作者： 李超 华泰证券 来源：新财富PLUS（ID：xcfplus）
印度正处于关键的改革和成长机遇的关口。在我们的系列报告前三篇中，我们系统总结了印度自身的竞争优势、莫迪政府主导的改革机遇，以及他就任以来为印度实体经济和资本市场带来的切实改变。但是，印度仍然面临着财政紧张，私人资本参与度不够等问题，谁来为这片广阔的市场打下最初的地基呢？参考中国从改革开放以来引入全球资本，积累下的丰富成功经验，“印度象”想要超过“中国龙”，必须要借助外力——庞大的海外资本。
跨国资本流动 的 驱动力 在外部，吸引力在内部 。， 从内部吸引力来看，“栽下梧桐树，引得凤凰来”，中国和印度都具有能够吸引资本流入的良好资质，中国自改革开放以来，从制度设计开始入手，为外资打造良好投资环境，提供充分广阔的市场和高资本回报率，最终吸引到的不仅仅是资本，更是崭新的技术和思想；而印度在莫迪的领导下，也正在逐步突破其落后的政治和经济制度的约束。 从外部驱动力来看，美国、日本都是全球流动性的重要水塔，历史上各轮大的资本流动周期背后，都与套息货币——美元、日元的货币周期息息相关。
从美元周期的分析框架入手，我们可以一窥套息资本在发达国家和新兴市场间的流动足迹。我们认为，本轮美元强周期或将在 2018 年前后结束，届时新兴市场将重新迎来套息资本回流的良好契机。展眼全球，曾经的金砖五国发展至今，只有中国和印度仍然坚挺。中国和印度，谁能赢得下一轮资本回流的战争？让我们拭目以待。
在美元强势周期中 ，哪些货币表现稳定？ 长周期还看人民币
想要持续赢得跨国资本流入，一方面需要本国资本市场、实体经济均衡健康发展，另一方面也要求本国货币政策和汇率水平在长周期上表现稳定。我们选取美国与欧元区、英国、日本、中国、韩国、中国台湾、新加坡、印度、巴西、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等国的双边汇率进行观察，在作图时，为方便直观对比，均将美元指数、以及美元对各国本币的汇率换算成同一基期的指数。
在第一轮美元升值周期 当中（关于美元周期区段划分，至今为止的三次大的美元升值周期分别是 1978-1985、1995-2002、2014 年初-2015年底），美元指数升值了 75%，对应美元对日元升值 29.5%、对韩元升值 71.4%、对印度卢比升值 50.4%。 第一轮 升值周期 过后 、1995 年 的 第二轮 升值周期 到来前，长达十年的时间内，美元处于相对弱势，主要事件一是 1985 年开始美元对日元贬值，二是从 1989 年开始联邦基金利率明显下调。期间美元指数贬值达到-41%，其中对欧元贬值 12.5%，对日元贬值 60%，对新加坡元贬值 33%；但对人民币和印度卢比升值，对人民币升值 200%（从 1:3 到 1:8），对印度卢比升值 153%。
在美元第二轮升值周期 中，从 1995 年初-2002 年初，美元指数升值近 40%。首先是 1995 年初-1998年 8月，在美元升值背景下，东南亚金融危机爆发，其影响逐渐扩散和传导，美元对日元、韩元、新加坡元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布大幅升值，只有人民币强力持稳，期间反而对美元升值 1.8%。危机稍微缓解后、直到 2002 年美元第二轮升值周期结束前，美元对巴西和俄罗斯货币加速升值，而人民币对美元再升值 0.4%。
2002 年至今的美元走势大体可分为四个阶段：2002-2007 年全球经济体普遍货币宽松期、07-09年初次贷危机冲击最强时期、09 年-14 年的美国量化宽松时期，以及 2014 年至今。从 2014 年初开始，美国逐步削减 QE 规模直至完全退出，联储货币风向逐渐收紧，美元进入第三轮 升值周期中的， 主升浪，各大经济体货币再度受到强烈冲击。2014~2015 年底，美元指数升值 23%，期间对欧元升值 27%、对日元升值 14%、对巴西雷亚尔和俄罗斯卢布分别升值 150%和 156%。在此期间，人民币终于结束长期对美元的单边升值，对美元贬值 7%；印度卢比对美元也贬值7%。两者是这轮主升浪中对美元贬值较小的主要货币。
总结起来，在长周期上，和美国的货币政策、经济、政治联系最紧密的欧洲和日本，其双边汇率只能跟随美元大势随波逐流；经济体量较小、市场开放程度较高的东亚货币也有较强波动性（韩元最典型）；外贸依赖大宗出口的国家，以加拿大和澳大利亚为例，其本币对美元汇率走势与美元指数高度统一，在美元周期性走强时，其本国经济将受到较大打击；最后看金砖四国，巴西和俄罗斯都具有“资源输出国”属性，叠加本国财政货币政策失当，在过去两轮美元升值周期中均受到严重冲击。
新兴市场当中，仍然是人民币走势最为稳定，印度卢比也相对较好。长周期视角来看，两者都已经证明了自己在广义货币配置中的价值。
哪些经济体最受益于美元弱势周期中的资本输出？
美元周期不仅对主要货币汇率形成冲击，更主导全球资本流动大势，对各国资本市场、经常账户、直接投资等跨境资本流动影响深远。 美元周期的波动直接影响着资本 全球 配置的偏好，在美元强势周期中，以美元计价的资产有着更好的回报前景和避险稳定性，将吸引投资者转向美元资产，通过商品价格、汇率冲击等渠道对新兴市场产生影响，反映为资本市场资金净流出、以及 FDI流量的削减。
历史上三轮美元强周期当中，新兴市场均受到不同程度的冲击：70 年代的拉美债务危机、90年代的东南亚金融危机都发生在美元开始进入主升浪的过程中，2014-2015年美元的走强也令广大新兴市场国家承压，触发 2015 年 8月、2016 年 1月两轮全球股市大幅震荡； 而在各轮美元弱势周期中，美元套息资本重新从核心国流出，在全球寻觅高投资回报率的市场， 新兴市场往往由此受益 。
1） 套息交易盛行， 各国股指与美元周期波动更紧密对应
上表总结了主要股指在历轮美元周期的每个阶段中，波段区间内的涨跌幅表现。由此可见，在美元指数或由于周期性、或由于货币（量化）宽松由强转弱的三个重要阶段——1985~1995年、2002 年初~2007 年、2009 年初~2014 年期间，各国股指均出现较大上涨。东亚和金砖国家股指涨幅最为突出，但自从进入本轮美元主升浪以来，还能维持上涨的，就只有中国和印度股市了。
美元周期对各国资本市场施加影响，其影响力也随着跨国资本流动约束放松、套息交易途径丰富而得到了强化。在 1978-1985年的第一轮美元升值周期中，当时全球整体利率环境尚处于高位，套息交易远不如现在盛行，对于外围国家来说，本币贬值主要通过外贸途径对其产生影响，对本国经济甚至利大于弊。在 1978-1985 年间，标普 500 指数上涨超过 70%、法兰克福综指涨幅超过 40%、日经指数涨幅 90%、孟买 30指数涨幅 130%。直观来看，第一轮美元强周期对各国资本市场的负面冲击似乎并不大。
但从 1995 年第二轮美元周期开始，全球资本市场受其影响就越来越明显了。我们重点观察套息交易的外围国家——东亚经济体和新兴市场金砖国家，日本、香港、新加坡、韩国等股指在走势上一致性越来越高，与美元周期外部大环境高度相关。
再来看金砖国家——巴西和俄罗斯，两国本币对美元汇率波动都较大。尽管在美元走弱时（2002~07 年、2009~14 年），受益于对应的大宗商品（铁矿石、原油）价格上涨，两国外贸账户明显改善，股市同期大幅上涨，但在美元走强时，负面影响来的更加猛烈。在 1995~2002年美元主升浪期间，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布分别对美元贬值达到 260%、800%；在 2014 年初~2015 年底最近一轮美元主升浪内，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布分别对美元贬值 150%、156%。本币过于不稳定的经济体，其资本市场的波动性和投机性也变得更强，恐慌情绪很容易积聚和蔓延。 从长远来看，经济过于依赖外贸出口，本币和股市运行不稳定的经济体，并非跨国资本流入的最优选择。
同为金砖国家的中国和印度，历史上本国股市大的上涨行情，也大多发生在美元弱势周期当中。由图可见，孟买 30指数的两轮大幅上涨分别出现在 2002~2007 年（环比涨幅 522%）和2009~2014 年（环比涨幅 120%），尽管期间印度卢比对美元的表现不一致——02-07 年间对美元升值，而 09-14年间对美元贬值，但最重要的大背景是一致的：美元指数走弱，资本流向新兴市场股市。
由于人民币在 05 年以后才转为有管理的浮动汇率，之前中国股市和汇率的历史联动不明显，从 2005 年 7月 21 日开始渐进升值以来,资本大量流入中国,股市也一直上涨,创造了 2007 年的大牛市。在 08年之后，人民币对美元汇率每日波幅上下限放大，跨境资本流动约束减弱，国际资本对国内市场投资渠道增多，我国股市受汇率因素的影响明显增大，比如 2015年的“811”及今年初人民币贬值压力增大时，股市遭遇暴跌。
不过，相对于历史上屡次在美元升值周期中遭遇惨重打击的新兴市场国家，中印两国的本币-美元汇率与股市的联动运行已经稳定很多。 由于中印共同 具有经济增速 较高且 稳定、跨境资本流动管制未完全放开、对大宗商品出口贸易依存度低等特质，在最近两轮美元主升浪中，人民币和印度卢比的贬值幅度要明显低于巴西、俄罗斯、 韩国等经济体 。2014 年初~2015 年底，新兴市场主要股指中，只有上证综指和孟买 30 指数 有显著正收益（环比涨幅分别为 67%和23% ）。
2） 过去三十年间， 全球资本流动的大趋势是怎样的？
汇率与股市的联动是资本跨境流动在股市层面上的映射。我们将结合国际收支账户的数值，分析资本的流动路径。美元周期对全球流动性有着很强的影响力，这一方面是因为美元汇率的强弱是其货币政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊国际地位，美国是对全球流动性进行吸收和再分配的核心。 由于在过去三十年间， 美国一直保持着金融项目下的资本净流入 ， 与其说美元周期反映了美国“创造”流动性的能力， 倒不如说 ，美元周期对应着美国市场在资本全球配置中的吸引力变化，进而影响资本的流向 。
国际收支账户中的金融项目（不含储备变动项），主要包含直接投资（FDI）、证券投资和其他投资（存款/贷款/贸易信贷）。经常账户+金融项目（不含储备变动）+储备资产净获得变化+净误差和遗漏四项之和，理论上等于零，而“储备资产净获得变化”则与外汇储备的环比增量呈反向变动关系。
那么，在过去三十年之间，全球资本流动的大方向是怎样的呢？我们看到美国的经常账户长期为负，这部分资本净流出是通过金融项目的净流入来弥补的。在 1995 年以前，除美国、日本以外，各国的金融项目净差额都比较小。日本金融项目净流出而美国净流入，反映了 1985年以后日元升值背景下、日本向海外投资的热潮。从 1995 到 2002 年第二轮美元升值周期内，美国的金融项目出现显著流入增长；2002~2006 年，美国净流入量继续增长，06 年金融项目净流入 7800 亿美元创下至今的单年净流入记录。从次贷危机爆发以来，美国的金融项目净流入维持为正，但流入量明显减小，主要体现为金融项目下“证券投资”净流入减少。
除日本以外，德国的金融项目在 2001 年以后也呈现加速净流出；韩国从 2008 年以后基本呈现净流出；新加坡从 1994年以后一直维持金融项目净流出。与之相对应，中国、印度和巴西在过去的长周期内基本维持着净流入，在第二轮美元强周期结束、也就是 2002 年以后，中-印-巴西的金融项目净流入增长尤为明显。21 世纪以来， 全球资本配置 正在呈现 更加多元化的趋势， 传统发达国家（日、德）成为资本净输出国， 东亚新兴市场（韩国、新加坡）资本流出， 美国本土 市场 的吸引力有所减弱， 金砖国家 从中受益 最大
3） 金砖国家内部对比 ，中国和印度最受资本青睐
“金砖四国”作为新兴市场国家的代表，在 21 世纪初展现出了夺人眼球的经济增速。巴西、俄罗斯、印度、中国都是人口大国，都在积极推进市场化改革并取得了显著成效，在资本争夺战当中也逐渐跑赢了传统的东亚新兴市场。然而在最近一轮美元强周期中，俄罗斯和巴西逐渐显得后劲不足，尤其是 2013 年以后，其实际 GDP 增速滑坡式下落。相对而言，中国和印度的经济增长潜力较强、本币也较为稳定，最受跨国资本青睐。
金砖国家的国际收支情况可分为三类： 一类是巴西、印度这样金融项目净流入、经常项目差额为负，两国的直接投资和证券投资差额基本维持为正； 一类是 俄罗斯 ，靠经常项目正流入弥补金融项目流出； 最后是中国，在较长时期内同时保持着经常和金融账户的双顺差，从而获得大量外储积累。中国市场具有高度独特性。
但是，巴西政局不稳、治安问题突出，存在明显的财政和货币政策冲突，同时受困于高通胀和汇率剧烈贬值；俄罗斯卢布贬值幅度极大，大宗商品价格短期难见起色，直接投资、证券投资，以及出于还美元贷款目的的其他投资差额均呈现净流出。巴西、俄罗斯的外汇储备均在美元走强进程中明显流失。
尽管中国已经不再是“双顺差”，但经济底蕴仍然深厚。2015 年金融项目大幅流出，基本全部来自于对美元兑人民币升值的担忧，反映为“其他投资”中的偿还美元贷款需求大幅上升。人民币兑美元仍然存在贬值压力，但汇率波幅相比其他新兴市场国家小太多，今年二季度以来，外汇储备的下降速度已经趋缓。而印度在莫迪政府招商引资政策的推动下，直接投资净流入连年创下新高，同时经常账户逆差缩窄，外汇储备保持增长。从近年情况来看，中国和印度已经逐渐抢占了“资本争夺战”中的领先身位。
中国和印度，谁能打赢下一轮资本争夺战？
金砖四国中，俄罗斯、巴西光辉不在，GDP 增速下滑趋势明显（两国 2015年 GDP 均为负增长），中国和印度尽管经济增速还是全球领先，但也有各自的问题。我们认为本轮美元强势周期或在 2018 年左右结束，届时全球市场将重新迎来流动性相对宽松、资本向新兴市场回流的大环境；在未来新一轮资本争夺战中，各国内生性竞争力的重要性将会进一步凸显。中国和印度，这两位目前领先的选手，谁能对资本有更强的吸引力，能打赢这场没有硝烟的战争？
1） 印度基准利率高于中国 ， 资本流动约束也比中国宽松
近年来，印度货币政策明显由紧缩向宽松变化，主要由于联储的加息预期有所减弱，本币贬值压力减轻；同时通胀压力缓解，货币政策有了更大的运作空间。但联储的加息预期一旦重新走高，仍可能制约印度的降息进程。 印度 当前高于 5% 的基准利率水平仍然较高，对资本仍存在相当的吸引力；同时，印度对于跨境资本在直接和证券投资账户下的流动限制都在放松。
2013 年开始，随着美联储退出 QE预期升温，涌入新兴市场国家的资金开始撤回，印度卢比开始贬值，美元兑卢比在 4个月内从 54.22 跌至 66.57。除了汇率贬值压力，彼时印度还面临着通胀高企的困扰，通胀指标 WPI同比增速在 6%~8%的区间波动。多重压力下，从 2013 年9 月开始，印度 3次上调回购利率，从 7.25%上升至 7.75%，货币政策总体偏紧。
进入 2014 年，随着汇率压力释放、通胀下行，印度货币政策转向平稳。步入 2015 年后，以印度央行当年 1 月下调回购利率为标志，印度进入了新一轮的宽松周期。本轮降息一方面是为了抵消当初稳定汇率的加息措施，更重要的则是刺激经济增长。截止 2016 年 9月，印度央行在本轮宽松周期中已经连续降息 5 次，将回购利率从 8.0%降至 6.5%。印度央行行长拉詹在最近的一次降息后声明，未来印度货币政策仍会保持宽松，并在合适时机进一步采取行动。
不过， 美 联储还处在加息周期当中 ， 可能会对印度的降息进程有所影响 ， 这 与中国今年不降息的理由非常类似。观察可见，进入 2016 年以后，印度的降息频率已经明显下降。2015 年印度连续降息 4次，而 2016 年则只在 3 月份降息一次。
印度从很早就开始了经常账户和资本账户可兑换的探索。1991 年以后，印度提出了一揽子经济自由化改革方案，拉开了放松资本管制的帷幕。之后，印度在外国直接投资、证券组合投资、外部商业借款等方面均有所放松，具体包括：取消部分 FDI的审批，放开 FDI准入限制；允许合格境外投资机构（QFII）进入印度投资、允许共同基金投资境外股票；取消印度公司境外融资限制；实现了印度卢比在非居民印度自然人账户下的自由兑换等。目前，印度的债券市场虽然对外国机构投资者开放，但对投资总额上还有限制。而股市则不仅对机构开放，2012 年还进一步打开了针对个人投资者的大门，外国个人投资者可以直接投资印度股市。
2013 年以后，随着卢比对美元汇率贬值，印度对黄金进口施加管制，并收紧了对个人海外汇款和机构海外投资的额度限制，一度引发投资者对印度重回资本管制的担忧。不过当时的印度总理辛格很快表示不会限制资本流出，而是会通过改革来吸引外资。莫迪上台后进一步放松了对 FDI的准入限制，鼓励外资对印度市场投资（ 参见系列报告二《莫迪的改革车轮，能否冲破制度阻碍？》 ），资本管制放松的大趋势继续延续。
2）印度股市涨幅稳定 ，但成交活跃度远低于发达市场 ，A 股中长期竞争力更强
印度股市表现稳定，从长周期来看，1995 年至今的累计收益远远跑赢上证综指和标普指数。从 2014 年初~2016 年 8 月，孟买 30指数涨幅超过 30%、MSCI 印度指数涨幅超过 10%,孟买30指数的区间涨幅超过了标普 500、日经 225、恒生指数，也超过了俄罗斯 RTS、圣保罗指数等新兴市场，只仅次于上证综指，算是非常优秀。（关于印度股市各板块表现的具体分析，请见我们的系列报告二 《莫迪的改革车轮，能否冲破制度阻碍？》 ）
不过，尽管长期来看印度股市具有很不错的“赚钱效应”，但其市场活跃度较低，让人略感忧虑。用年成交量除以交易所股票总市值，中国的沪深交易所成交活跃度最高，美国、日本、伦敦市场的交易所按排序依次递减。印度最大的孟买交易所，当前的年成交额/股票总市值只有 7%左右，在近年来流通市值继续上涨的情况下，成交量却没有做上去，在国际市场上的总体影响力偏弱。
而且， 中国也在努力推动 A 股纳入 MSCI 指数，在市场比印度更大、经济比印度更好的中国市场纳入 MSCI 之后，印度又将面对强有力对手的正面竞争，被动/主动基金的配置也会转向A股。 我们认为，A 股市场对资本的吸 引力在中长期要更强于印度 。
3） 中印制造业结构将向不同方向发展，关键是发挥各自比较优势
在我们的中印对比系列报告中，对印度发展制造业与基建战略的剖析贯穿始终。经过对印度经济基本面、改革契机、制度约束、增长潜力方方面面的分析，我们终于可以回到本系列最开始提出的问题：印度的制造业能否发展起来？它能接班中国成为新的“世界工厂”吗？
近年来，我国东南沿海以纺织业为代表的初级加工业、劳动密集型产业，开始越来越多的向东南亚转移。在国内销售的衣帽制品商标上，更多出现的是“Made In Vietnam”或者“Made InThailand”，甚至是巴基斯坦生产。原因一是中国人力成本上升，二是国内对环境污染、资源消耗型行业的容忍度下降。由于加入 TPP 的泰国、孟加拉、越南等国对美出口免税，而其物流成本和人力成本更具相对优势，这些行业的代工厂向东南亚搬家就完全可以理解了。但“制造业转移”的命题不能一概而论。加工制造业可能最重视物流和人力成本，但对于需要产业链、设计、物流支撑的轻工业（如家具制造），或者需要完整的工业区块、资金、技术力量支持的新兴环保、电子信息产业，它们更偏好围绕着成型的产业中心周边扩展。
现在我们知道， 中国的优势在于更稳定的国内环境和外资政策，更成熟的产业体系，更深厚的技术和教育资源积淀，基础设施更是大幅领先印度：交通、供电、通信便利，物流成本低。印度的优势则在于人口年轻化优势、人力雇佣成本相对低、莫迪政府对制造业投资提供了多方面便利，同时市场增长潜力广阔，第一批投资者将抢占印度市场先发优势。印度眼下最迫切的是发展好薄弱的基础设施，在世界银行和印度工业协会对 2000 名印度企业家的访谈中，45%的企业家认为公司和业务增长面临的主要障碍是基础设施，12%认为是公司治理，27%认为是税收。
客观评价，中印两国具有不同的比较优势，中国已经在技术和高端人力资本上形成深厚积淀，正在努力进行产业升级，而印度需要解决广大人口的就业问题，开发自身的广阔市场，因此反而亟需发展中低端制造业。在未来 5到 10年间，两国的制造业行业构成可能向着不同方向发展，印度需要做的是充分利用好自己的比较优势，重新确认自己在全球出口贸易结构中的相对优势领域。
由图可见，我国的出口金额构成当中，加工贸易占比在上世纪 90年代~2005 年前后期间飞速发展，但现在已经越过拐点开始下降，一般贸易的占比则重新上升；而印度的出口金额当中，近年来中高端技术密集型产品（如信息电子类）金融出现下降，劳动和资源密集型出口则相对稳定。
如果印度能保持对外资的开放心态，逐步在 FDI 带动下发展加工外贸，填补产业结构空白、解决国民就业，同时继续依靠扩充自身产能而控制工业大宗（黄金/铁矿/煤矿）进口，它未来有希望取代中国的“世界加工厂”角色，并实现类似中国的双顺差。在下一轮美元弱势周期来临时，中国和印度仍然是最具吸引力的新兴市场国家，但这并不意味着印度有能力全方位挑战中国，它在经济体量和环境成熟度方面都远远落后，当前更多是在学习我们的成功经验。在股票市场、直接投资等方面对资本的吸引力都不及中国。印度既是伙伴也是对手，有这样逐渐强大起来的国家在侧，也会刺激我们坚持深化开放，推进人民币区域影响力，加快产业升级，巩固和发展我们的竞争优势。
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