奇妙的利率：美国联邦基金利率和美国国债收益率ABC

宋卫国
在本周美联储公开市场委员会（FOMC）3月份的例会开始之前的一周，美国市场就患上了“耐心”恐慌症（PatientPanic）,类似于2013年夏秋之交的“削减恐慌”（TaperTantrum）,三大指数都振幅较大并下挫。发展中国家（EM）市场也出现了抛售。TaperTantrum原因是美联储宣布计划减少量化宽松购买国债和ABS的数量。结果全球市场闻讯出现恐慌下跌而被迫收回这一计划。而上周的“耐心恐慌”则指市场对FOMC是否将在其本周三的例会报告中删除对加息时间的“耐心“一词而异常不安出现了反常波动。此前几周市场因为预期加息临近而FOMC将在会议报告中删去“耐心”一词而美元指数飙升（参考后面美元指数走势）。
下图是2006年到2015年美元指数走势。美元指数上涨在08年金融危机时候因为全球资金避险而曾出现短期暴涨23.9%，而这次2014年美联储退出QE以来的上涨则超过了26.6%，对巨额EM债务和愈演愈烈的货币战带来了巨大的压力，因此市场一些人士包括新债券之王Gundlach和最大的对冲基金桥水的老板RayDalio都认为目前加息会引起全球债券股票货币市场大动荡，目前脆弱的全球经济根本经不起这个折腾。

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下图是2014年4月到2015年3月至今美元指数走势。可以看出3月初公布靓丽的非农就业数据后市场认为6月加息在即而美元指数飙升坡度陡峭，而突破历史记录100点。但是在本本周三下午FOMC公开的会议决议虽然删掉了“耐心”一词，但语调鸽派，市场认为第一次加息将不是在6月而是将延至9月甚至更后，从而FOMC会议报告公布的当天美元指数出现了罕见的“Flashcrash”（闪崩），大跌3%，一直阴跌的黄金也涨了将近3%，早上还下跌了2%的原油在报告公布后也上涨了3%。10年国债收益率则跌回2%以下。

既然美联储的利息政策和联邦目标基金利率TARGETFEDFUND对市场影响这么大而如此重要，它又是如何被决策和执行的？它和美国国债利率和其他重要经济指标通胀率等又是如何关系呢？
基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。
其中，以同业拆借利率为基准利率的国家有英国的伦敦同业拆放利率(Libor)、美国的美国联邦基准利率(FFR)、日本(Tibor)、欧盟(Euribor)等；以回购利率为基准利率的国家有德国(1W和2W回购利率)、法国(1W回购利率)、西班牙(10D回购利率)。
在中国，以中国人民银行对国家专业银行和其他金融机构规定的存贷款利率为基准利率。具体而言，一般普通民众把银行一年定期存款利率作为市场基准利率指标，银行则是把隔夜拆借利率作为市场基准利率
美国联邦基准目标利率（Fed fund targetRate）是由FOMC（美联储公开市场委员会）根据美国经济情况如就业和通胀水平等来投票决定，并通过其交易席位在银行间市场买卖短期美国国债从而（debtorcredit）借贷记参与国债买卖的银行的准备金金额进而影响银行间隔夜拆借利率水平而调整联邦基金利率水平使得其接近联邦基准目标利率。
那么美联储公开市场委员会（FOMC）的委员们决定联邦基金利率目标水准的根据是啥呢？
首先，美联储根据非加速通货膨胀建立了失业率模型。它的基本表达式为：如果失业率正好达到一个关键的理想水平-即非加速通货膨胀失业率，在那个时点上通货膨胀同时保持稳定。在这一时点上，劳动力市场达到均衡-即工人的供给和需求达到了均衡。再次均衡点上没有工资加速上涨，也没有工资上涨速度放慢的压力。
如果实际失业率低于非加速通胀失业率水平，那么就会有劳动力的过剩需求，会导致工资开始急剧上涨，接下去工资的快速上涨将推动通货膨胀上升。如果经济过热和较高通货膨胀率已经在中期内对经济构成了威胁，那联邦公开市场委员会就会提升利率。美联储公开市场操作委员会内部公认的非加速通货膨胀失业率过去为5.75%，后调整为5%。美联储专家认为美国经济的潜在产出水平为3%，最适宜的通货膨胀水平应该是2%。核心消费价格指数如果高于2%，货币政策就会倾向从紧。低于2%，货币政策就会倾向宽松。
因联邦基金利率的下限都是零，并且货币政策制定者不会将实际利率降低至零以下，因此在经济严重衰退出现流动性缺陷时，只好动用数量宽松（QUANTITATIVEEASING）的方式来代替降低利率。
下图是FOMC（美联储公开市场委员会）16个不同成员在2014年3月份会议期间分别认为的到2014年-2016年年底和长期的预期应该达到的美国联邦基金利率目标水平。称联邦基金目标利率点阵（FEDFUND DOTPLOT）。对比现在的实际的联邦基金利率水平（见后面第三图）可以看FOMC委员在2014年的时候对QE的效果和实体经济的刺激都过于乐观。

下图是FOMC（美联储公开市场委员会）16个成员在2014年6月会议期间分别认为到2014年-2016年年底和长期的预期应该达到的美国联邦基金利率目标水平。对比3月份，可以看出当时部分FOMC成员对经济转向更乐观因此提升了对未来利率水平的预期。而对比现在的实际的联邦基金利率水平可以看FOMC委员在2014年的时候对QE的效果和实体经济的刺激都过于乐观。因为按照目前的经济就业和通胀数据，FOMC本周三的会议报告基本可以被解读为2015年6月份的目标基础利率还将维持不变在0.25%。

下图是1954年到2014年5月美国联邦基金利率水平。80年代是美国的大通胀时期，为了占通胀，Greenspan的前任，高个子的美联储主席PaulVolcker顶住巨大政治压力提高FEDRATE到了历史最高水平的19%，最终成功战胜了通胀。

下图是2014年4月到2015年4月实际联邦基金利率，一直是0.25%。

美联储通过上述公开市场买卖短期国债手段调整银行间隔夜拆借利率从而使得联邦实际基金利率接近目标利率，这会致所有期限的利率均下行（或上行）。比如，在2000年到2007的金融危机之前，美国债市经历了一次牛市一次熊市，均伴随着美国基准利率的变动而出现。2000年到2003年是债市的牛市，美联储历次降息，基准利率由6%下行1%，10年期国债收益率由6%下降到3%，之后伴随的基准利率的上升，美国债券市场也进入了三年的熊市，10年期国债收益率也由2003年的3%上升到2006年的5%。在2007年次贷危机初露端倪，美联储不断下调利率，直到2008年底。次贷危机时期基准利率的下调也推动了国债大牛市的形成。2008年底以来，美联储一直保持基准利率在0-0.25%的目标区域，基准利率变动空间甚小，对于10年期国债的影响力较小。
下图是1962年到2012年美国10年国债到期收益率（YTM）和联邦基金利率的相关性。

下图是1962年到2012年美国 GDP增长率和10年国债到期收益率（YTM）和联邦基金利率的关系。

10年期国债利率和通胀水平、通胀预期水平（用10年期国债收益率和TIPS差来表示）、消费增速以及联邦基金利率的相关系数为正，相关系数分别为0.35、0.31、0.29、0.75，其中10年期国债利率水平和联邦基金利率的相关系数最高。同时10年期国债利率和期限利差、信用利差和VIX指数（反映市场避险情绪）是负相关，相关系数分别是-0.39、-0.37和-0.34。
下图是1960年到2015年美国通胀水平（绿色），10年国债收益率（蓝色）和联邦基金利率（红色）的关系。

下图是1990年到2014年美国各个期限的国债收益率曲线（YieldCurve）的3D图，近年显示出扁平的大趋势。尤其是2008年以来，除了QE购买国债压制了收益率外，这是和低经济增长，低通胀水平都有关系的。也是QE对实体经济提振作用有限的证明。

下图是1990年到2014年日本各个期限的国债收益率曲线（YieldCurve）的3D图，90年代日本泡沫破灭后一直呈现扁平的状态。最近甚至出现了负利率（图中红色处）。这是和低经济增长，通缩水平都有关系的。也是QE对实体经济提振作用有限的证明。

下图是1990年到2014年德国各个期限的国债收益率曲线（YieldCurve）的3D图，近年显示出扁平的大趋势。最近甚至出现了负利率（图中红色处）。尤其是2008年以来，这是和低经济增长，低通胀水平都有关系的。也是QE对实体经济提振作用有限的证明。