上篇文章《好生意，好行业，好公司，即将迎来好价格》我们对调味品行业的商业模式、行业空间、竞争格局及主要公司进行了分析，这篇文章将对四家公司的财务表现、核心优势、投资逻辑及估值比较进行对比分析。
核心观点：海天味业最优秀，确定性最强，享受最高的市场溢价，胜于稳健；中炬高新老二地位稳固，过去业绩增长稳定且财务指标持续改善，估值在四个公司中最低，胜于性价比；千禾味业短期业绩增长强劲，处于发展中早期，财务指标波动性较大，胜于弹性；恒顺醋业赛道没有酱油好，但行业整合空间大，国企体制不灵活但改革预期高，胜于改善空间大。
一、财务表现
衡量一个持续经营的公司优劣，一个很重要的指标就是净资产收益率，因为这是体现公司盈利能力最综合的指标，用杜邦分析法我们对净资产收益率拆解分析可以看出，影响ROE的三个主要因素是净利率、总资产周转率和权益乘数。（ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数）
从ROE的角度看，海天味业无疑是调味品行业最优秀的企业，ROE高达32%，且常年保持在30%以上。中炬高新自2015年“宝能”系入主以后，ROE呈现每年平均2%的稳步增长态势，2019年超过了18%，千禾味业和恒顺醋业近几年围绕14%的水平呈现上下波动的走势。
从净利率水平看，海天味业高达27%依然是最优秀的，虽然毛利率跟其他三家企业相当，但期间费用率（销售、管理、财务三项费用与营收之比）却相当于恒顺和千禾的一半水平，这主要得益于海天味业高达198亿的营收体量形成的规模效应。中炬高新由于食用油（毛利率13%）业务拉低了公司整体毛利率水平，但由于较低的期间费用率，使得净利率与ROE一样仍然保持逐年增长的态势。千禾味业由于定位高端，毛利率水平较高，但企业扩张带来的高额费用率拉低了公司整体的净利率水平。
总资产周转率是体现企业营运管理能力的综合指标，对于快消品企业尤为重要。海天味业远高于同行的存货和应收账款周转率使得其总资产周转率达到0.88，中炬、千禾、恒顺分别为0.78、0.68、0.63。
权益乘数是资产负债率的倒数，可以提升ROE水平，但对于高杠杆的银行、地产、建筑等行业来说，也意味着高企的财务风险和财务费用。海天味业19年财务费用是-2.93亿，说明利息收入高于利息支出，资产负债率高于同行的原因主要是其高达41亿的预收帐款（中炬只有2.25亿），低应收高应付高预收占用上下游资金，充分彰显海天强大的议价能力和话语权。这个从其现金流与营收的关系（海天与中炬都超过118%）也得到了验证。
综上，从财务表现综合来看，海天味业无疑是NO1，中炬高新2015年以来的财务数据也是呈现逐年向好的态势，配得上老二的地位。千禾和恒顺的营运能力和费用控制能力是明显要次于海天和中炬的，盈利能力也弱一些且波动较大。
二、核心优势及成长空间
海天味业的核心优势：一是优秀的管理层和利益高度捆绑的股权结构。海天曾经也是一家集体所有制企业，后来在1995年改制为由职工和国家出资的有限责任公司（职工股占比70%，国家股占比30%）。改制极大激发员工的动力，自此海天味业走上了发展快车道，并在2010年改制为股份制公司。海天的高级管理层全部为内部提拔、晋升，对公司文化认同感高，经验丰富，能力强，并且稳定性极高，人均创效和人均薪酬都远高于行业其他公司，且高管均持有自家公司股票，合计持股55.89%。
二是强大的品牌力和全面覆盖的细分品类。以酱油为核心大单品，近年着力发展酱油之外的调味品，2020年8月，海天推出四款火锅底料产品，正式进军复合调味料行业，有望通过行业领先的管理、品牌和渠道协同优势，实现其他调味品多点开花，不断提升渗透率和集中度。
三是渠道最广、网点最多、覆盖率最高，并通过嵌入式管理掌控经销商团队。目前已建成了由 5000 多家经销商、逾 12000 家分销商/联盟商组成的销售网络，覆盖了50多万个直控终端销售网点，100%覆盖了中国地级及以上城市，在内陆省份中，90%的省份销售过亿。
中炬高新的核心优势或成长空间：一是“宝能系”入主后机制改革更具活力。19年3月变更实控人，并提出调味品“五年双百”目标，考虑美味鲜2019 年收入增速仅为 16%，则 2020-2023 年收入CAGR 需达到22.3%，未来四年业绩目标较高，战略层面确立业绩加速。
二是渠道开拓空间大、速度快。在传统优势市场，厨邦与海天规模差距较小，厨邦具有做全国化的产品和品牌基础。现已覆盖88%的地级市，48%区县（海天100%），经销商1254个（海天6433），餐饮占比30%（海天60%），拓展空间大、速度快。2020前三季度，新增经销商数量278 家（18 年、19 年分别新增 178 家、244 家），节奏明显加快。
三是品类扩张及产能释放提升规模效应。18年以来酱油鸡精类之外的调味品增速在 30%左右，占比提升至27%左右。酱油占64%维持10%稳健增长；食用油4.5亿增长39%占12%，目前产能1.83万吨，23年规划产能30万吨；蚝油营收2亿同增40%，目前产能9.6万吨，23年再规划20万吨。
千禾味业的核心优势或成长空间：一是管理团队勇于进取，战略灵活，股权结构稳定且核心高管都有持股。公司近几年能在成长的快车道上持续发力，有赖于管理团队积极灵活、勇于拓展、不设上限的进取精神。另一方面公司高管以极短的时间成功收购恒康酱醋并完成并购标的的人员调整，展现了管理层强大的执行力，而公司在不同区域流通渠道的市场运作方式的不同选择彰显了管理层的应变能力。
二是酱油产品定位清晰，以零添加为核心向两端延伸，加码食醋和料酒，多品类发展提升成长价值。2018年通过外延并购拿下镇江香醋第二大品牌金山寺，与千禾窖醋形成合力，发力食醋领域，丰富公司品类矩阵，提升业绩弹性，醋与料酒增速快于酱油。
三是线上渠道占据先机，差异化渠道优势明显。2017-2019 年公司线上收入年化增速高达 76.5%，同期线上毛利率约65%。线上渠道占比9%，远高于海天的2.2%，中炬的0.75%。
四是产能释放助力品类扩张及全国化渠道布局。预计至2022 年底，公司将拥有酱油产能超60万吨，是19年销售量的 4 倍。
恒顺醋业的核心优势或成长空间：一是180年的品牌积淀赋予其强大的产品生命力。恒顺醋业传统的“固态分层酿造”工艺为其独有，“恒顺镇江香醋传统酿造区”被正式认定为国家工业遗产，这也是国内食醋行业第一家获此殊荣的企业。单价20 元以上没有食品添加剂的醋中，90%是恒顺醋，作为食醋第一品牌，产品力毋庸置疑。
二是期待改革对公司管理带来的根本性变化。国有企业参与市场竞争最大的掣肘就是管理体制和激励机制。新任董事长上任后针对激励制度、品牌产品、渠道营销等多方面实施改革：更换营销总监，设立八大战区，改变薪酬考核体系，来增强渠道扩张的积极性；引进信息管理系统，加强内部和渠道管理控制，提升管理效率。未来是否存在加大股权市场化改革力度或推出高管和员工股权激励方案可能？顶层设计已初步形成，20年是变革之年，期待21年改革成效落地，22年进入丰收之年。
三是期待在市场竞争格局分散的行业中突围。食醋行业在酿造原料、发酵工艺以及口味上存在明显差异，目前以山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表的四大派系区域割据明显，行业CR4仅为16%，其中恒顺6.5%、紫林醋业3.7%、山西水塔3.1%、海天味业2.6%。江苏地区恒顺一家独大，山西省群雄争锋，未来行业集中度提升空间大，恒顺有望率先突围，远期市占率达到近20%的目标。作为恒顺重点布局的第二大赛道料酒行业，增速快、餐饮渠道占比高、市场参与者不多但行业尚未出现全国性龙头，恒顺最早便以“百花酒”起家，酒醋同源，有望借助食醋的品牌影响和渠道协同实现弯道超车。
三、成长能力及估值比较
1.成长能力及市场表现。
从过去10年的周期看，营收和净利规模增长最快的是中炬高新，营收增长了3.8倍、净利润增长了10.5倍，年均复合增速高达26.5%。海天、千禾、恒顺净利润分别增长了7.5倍、6倍、10.4倍。
但从近3年的周期看，四家公司的净利润增长速度很接近，中炬和千禾略高一些，海天体量最大，增速略慢一点。
四家公司的净利润增速都要快于营收的增速，说明产品提价、结构升级或费用控制等因素导致净利润率在持续提升。特别是恒顺醋业的净利润增速远高于营收增速。
从过去5年的市场表现来看，龙头海天味业的涨幅达到6.4倍，年化收益率40%，中炬和千禾也涨了4.3倍，恒顺只有2.4倍。千禾近几年的增长势头强劲，2020年前三季度损扣非净利润增幅高达72%，市场表现也是最好，近一年涨幅145%。中炬高新相对最差，只有41%的涨幅。
综上，从过去的业绩增长情况来看，表现最好的是中炬高新，股价涨幅也仅次于海天味业，但近一年来的涨幅却不到其他三个公司的一半，背后是不是存在机会？海天的增速居中，但市场表现最好，这是对龙头公司增长确定性给的市场溢价。市场对千禾业绩的高成长和恒顺新董事长上任以来的改革都给了比较高的预期。
2.未来业绩增速及估值比较
从机构预测的业绩增长来看，未来三年四个公司的净利润平均增速为22.8%，中炬刚好处于平均位置，千禾最高达36%，恒顺最低只有14%，海天体量大增速稍慢但也有18%。
以机构预测2021年业绩平均值，海天21年EPS 2.4，目前pe76倍，中炬21年EPS 1.35，目前pe50倍，千禾21年EPS 0.61，目前pe63倍，恒顺醋业2021年EPS均测0.42元，目前PE53倍。四个公司目前平均PE为60倍。其中，中炬高新最低，恒顺醋业其次。如果按21年业绩对应40倍PE计算合理估值，目前只有中炬高新最接近。
从以前年度市场表现观察，消费品行业在四季度及次年一季度因为处于业绩真空期，往往都是平台震荡整理走势，一般也是次年股价的最低点，是布局的较好窗口期。以中炬高新为例，除了18年市场整体下跌，股价最低点出现在10月底，一般都出现在第一季度，并且呈现PE估值中枢逐年提高的态势。
16年最低点1月29日9.18元，对应PE20倍；
17年最低点1月16日12.57元，对应PE22倍；
18年3月29日21.62元，对应PE28倍；18年最低点10月30日21.09元，对应PE24倍；
19年最低点1月3日26.1元，对应PE29倍；
20年最低点2月3日33.79元，对应PE31倍。
总结，调味品属必需且有一定“上瘾性”，用户粘性高，产品生命周期长，受经济波动影响小，业绩确定性高。对上游，规模采购强议价，对下游，先款后货现金流好。可持续提价且成本转嫁能力强，行业商业模式优秀，空间大，增长确定且持续，有横向品类扩张、持续提价、市场集中度提升的成长逻辑。
海天味业最优秀，确定性最强，享受最高的市场溢价，胜于稳健；中炬高新老二地位稳固，过去业绩增长稳定且财务指标持续改善，估值在四个公司中最低，胜于性价比；千禾味业短期业绩增长强劲，处于发展中早期，财务指标波动性较大，胜于弹性；恒顺醋业赛道没有酱油好，但行业整合空间大，国企体制不灵活但改革预期高，胜于改善空间大。
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