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作者|金融监管研究院资深研究员 孙海波 ；徐皎,欢迎个人转发，谢绝媒体等第三方转载。如需转载联系作者手机号13918326644，或微信bankkaw; 徐皎先后就职于君泽君律所、金杜律所以及基金子公司。
第一部分：会议主要内容
今天中国证券投资基金业协会召开关于“新八条底线”的传达会，此次会议关注了部分资产管理产品投资单一股票的情况
二、向上穿透看杠杆率。这是一个纯粹会议精神穿透或执行口径。但投顾不一样，实质上是加载在信托和银行理财层面的服务，如果底层不嵌套券商基金资管，完全可以脱离新八条底线的约束。
三、新规实施后，新设产品规模大福下降，新规至今证券公司周备案规模下降至324亿元，下降31%；基金公司专户周备案规模下降至215亿元，下降30%；基金子公司平均周备案规模下降至466亿元，下降55%；
四、新规实施后，对于资产管的关注点在于：（1）结构化产品名称是否有分级、结构化字样，杠杆比例是否超标；（2）结构化产品中劣后级委托人对于优先级的保本保收益；（3）资产管理计划聘请不符合要求的投资顾问
监管机构认为资产管理业务缺乏规范，新业务发展忽视风险，无序扩张，具体包括：（1）投资顾问业务；（2）结构化资产管理业务。其中，监管部门认为结构化产品为优先级保本保收益，将刚性兑付需求的银行理财资金引入股票市场，既增加市场波动，又突破资产管理产品“卖者尽责、买者自负”的原则。
五、对于已经发生的问题，监管已经采取相应的监管措施，包括“客户适当性”专项检查，暂停证券期货经营机构子公司及关联机构登记为私募管理人，2016年4月以来每月监测产品备案及存量产品增长情况，2016年5月以来，组织开展资金池检查、互联网金融平台专项检查等，对于违规情况采取拟\已暂停备案的监管措施。
第二部分：重点关于向上穿透的解读：
总结是结构化产品的杠杆率监管非常明显实现三会统一的节奏，套利非常困难。但笔者认为至少在投顾和劣后对优先的部分增信措施仍然可以走信托（或者说至少没有明确的口径收紧指导）。往上穿透识别杠杆率是一个纯粹窗口指导或执行口径。但投顾不一样，实质上是加载在信托和银行理财层面的服务，如果底层不嵌套券商基金资管，完全可以脱离新八条底线的约束。
（1）其实八条底线的新规并没有明确需要向上穿透核查杠杆率，一般而言监管机构向上穿透主要是核查合格投资者，以及投资者人数是否超过200人。新规的原文要求“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的”，很明显这里的穿透核查时往下穿透，不应该理解为往上穿透。
但从目前监管的窗口指导以及监管培训会传达的意思看，对杠杆率这个层面，协会至少备案时候会往上穿透，尽管会大幅度加大对协会或中证登的工作难度，因为目前的登记流程是基金专户或券商资管备案只需要提供投资者信息表，并没有要求提供上层产品本身的合同或其他文件。
（2）从信托监管规则自身来看，主要是2016年银监会发布的58号文，《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）：督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。目前全国各地执行口径有差异，多数的确仍然按照2:1的杠杆率来执行的。但未来银监会也会逐步统一口径相信2：1结构化股票信托的杠杆也会越来越少。
（3）保监会也早就统一了资管产品杠杆率
《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》保监资金[2016]104号，保监会严谨对个人投资者发售结构化产品，对结构投资者发售的产品权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。显然比证监会和银监会都更加严格。这里的权益类包括场内的股票和场外非上市股权。
（4）银行理财自身的结构化产品很少见，4月份银监会层叫停部分城商行发行的结构化产品，笔者当时分析主要担心银行自身结构化产品分级在信息披露和防范利益输送方面缺乏比较好的机制设计。银行理财比较普遍的仍然是以优先级身份参与其他资管计划的产品。当然目前法规关于银行理财产品自身分级是一篇空白。笔者相信银监会目前正在起草的理财新规最终会涉及这个领域。
（5）有限合伙是否存在空间？
通过有限合伙设计的GP和LP结构，或不同LP的收益分层如何脱离这里结构化产品定义？主要看《合伙企业法》第三十三条的定义，只是约定不得“全部”收益或损失集中在部分合伙人。但可以按照不均等原则分配收益和损失，没有强调要平均分配。具体的有限合伙架构设计超出笔者能力范围，相信更多专业律师意见可以参考。但未来协会或证监会如何认定合伙企业的LP收益分配机制是“结构化产品”是不确定因素。而且这里只是类型认定的问题不存在上位法下位法冲突事项，协会完全有权力根据自己理解进行将部分优先合伙制基金认定为“结构化产品”。
第三十三条 合伙企业的利润分配、亏损分担,按照合伙协议的约定办理;合伙协议未约定或者约定不明确的,由合伙人协商决定;协商不成的,由合伙人按照实缴出资比例分配、分担;无法确定出资比例的,由合伙人平均分配、分担。
合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。
第三部分 会议PPT文字部分总结
新规发行以后，新设产品规模大幅下降
新规对证券期货经营机构资管产品的规范卓有成效，每周备案产品的数量与规模明显下降。今年以来，证券公司资管产品新规前平均周备案471亿元，新规至今，平均周备案规模降至324亿元，下降31%；基金公司专户平均周备案规模从306亿元降至215亿元，下降30%；基金子公司专户平均周备案规模从1041亿元降至466亿元，下降55%；期货公司资管平均周备案规模从45亿元降至10亿元，下降78%。
分级产品与投顾产品的设立锐减
新规之前，高杠杆分级产品、以投资顾问为劣后级的投顾产品时资产管理机构吸引银行、保险等机构资金“配资”业务的主要模式，而新规对此类业务严禁开展，同时对投资顾问身份划定界限，新规后新设分级产品与投顾产品锐减，有效达到监管目的。
7月18至8月21，新设分级产品共仅35只，规模192亿元，杠杆倍数均符合新规规定，其中母公司专户13只，规模22亿元，子公司专户22只，规模170亿元；证券公司集合计划没有分级产品的设立备案。而今年上半年分级产品的月均新设只数与规模约483只、1203亿元。
同一期限内，新备案的聘请投资顾问的产品共有193只，规模504亿元。而今年上半年聘请投资顾问产品的月均新设只数与规模约694只、2769亿元。
特点二：资管产品投资债券规模大幅度增加，银行委外资金为主要来源
截至6月底，证券期货经营机构资管业务投资债券规模为7.02万亿元，较2015年底增加2.41万亿元，增幅达52%。2016年上半年证券期货经营机构资管业务规模增加6.83万亿元，其中35%以上来自债券投资规模增长，资金主要来源于银行委外资金。
今年以来，银行委外业务的资金来源已经从银行资管部、私人银行部扩展到银行自营部门、金融市场部等部门，同时，大型银行加大了开展委外业务的力度，而债券是银行委外自今年的主要投向。建信基金、华夏基金等银行系基金或以债券投资见长的机构抓住机遇，债券业务得到长足发展。
特点三：金融监管趋严，资管机构多模式进行监管博弈
2016年以来，银监会、证监会频频发文加强资管业务监管，如规范银行信贷资产收益权转让业务的通知、私募资管业务运作管理暂行规定，以及正在征求意见的商业银行理财业务监管办法、基金子公司管理规定和风控指标等。在供给侧改革背景下，金融监管多管齐下，促使资管业务脱虚向实、降杠杆、去通道的趋势明显。
但各类金融机构，尤其是商业银行仍然有充足的资产出表、加杠杆、非标转标的动力，在此背景下，资管机构开始利用场外衍生产品、资产证券化等多种创新模式规避监管。
融资类业务信用风险逐步显现
证券公司主动管理产品通过信托计划和专项计划投向实体经济的融资类业务规模为1258亿元；基金子公司主动管理产品投向房地产、工商企业、地方融资平台等实体经济的规模为15875亿元，占基金子公司专户业务规模的14.4%。
截止6月底，证券公司。基金子公司资管产品融资方延付本息合计617.92亿元，还有约234.36亿元资管产品存在潜在延迟偿还本息的可能。在已确定的延付本息中需要证券公司及基金子公司承担主动管理责任的风险项目金额63.03亿元。合计违约率约1.72%，较一季度上升0.17个百分点，低于银行不良贷款率（截止2016年二季度末，商业银行不良贷款率1.75%）
十八只产品被投诉，问题集中
2016年上半年，协会共受理了18起投资者关于资管产品的投诉，涉及18只产品，12家基金子公司、4家基金公司和1家期货公司。主要投诉问题集中于两点
投资者和管理人在合同条款理解上存在分歧，尤其在投资者出现亏损后，会挖掘条款的有利解释，向协会投诉；该类问题协会均与公司沟通后，要求公司就相关问题作出解释。
个别产品出现延迟兑付，投资者质疑公司在尽职调查、投后管理方面是否勤勉尽责，相关证监局已进行现场检查，做出暂停业务等行政处罚，协会将相关投诉情况转至中证中小投资者服务中心，进行进一步调解。
个别资管产品涉嫌资金池
产品互投：
短募长投，期限错配
先筹资金、后定标的，资金与资产不能一一对应
预期收益率与标的收益分离定价，风险收益不匹配等
底层资产出现风险时，用其他计划对接以提供流动性支持，并且不对投资者披露
截止6月底，基金子公司互投规模合计约6151亿元，较上季度增长29%。其中，互投规模前五的公司产品互投规模的65%，集中度较高
互投产品存在产品链条较长，机构复杂，无法合理估值等问题
部分资管产品投资单一股票
证券期货经营机构资管产品大多采用组合投资的方式，但也存在部分业务会以投资单个股票为主要模式，比如股票质押、股票定增、大股东增持、员工持股等。该类产品由于投资标的单一，市场风险、信用风险、法律合规风险都较高，如宝万之争。、
根据数据初步统计，证券期货经营机构的股票质押业务规模6977亿元（证券公司，基金子公司通过证券公司投资股票质押不重复计算）、股票定增规模4474亿元、大股东增持753亿元，员工持股683亿元。
新三板股票投资存在一定的风险
截至6月底，共130家证券期货经营机构设立了563只投资新三板的专户产品，合计募集资金规模为530.03亿元，较一季度减少4.03%，投资新三板股票规模282.26亿元，较一季度增长14.63%亿元。
其中，一对多产品474.51亿元，一对一产品55.52亿元。新三板市场规模较小，基金建仓周期较长，目前新三板基金待投资金达94.80亿元，占产品规模的17.89%。新三板类资管产品期限普遍在2-3年。
出具备案关注函的情况
《暂行规定》发布实施后，我会共向17家公司出具备案关注函，涉嫌违反《暂行规定》的产品共计24只。
《暂行规定》实施后资管产品关注要点
机构化产品名称是否带有“分级”、“机构化”等字样，杠杆比例是否超标；
机构化产品存在劣后级保证优先级本金或收益情况；
资管计划是否聘请不合符规定条件的机构担任投资顾问。
二、核心条款解读之二：规范结构化产品
3、禁止结构化资管产品嵌套其他机构化金融产品进一步放大杠杆
【向下嵌套投资的穿透原则】在嵌套投资的情况下，应履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求（第五项规定）
【向上嵌套投资的谨慎勤勉原则】实践中有部分机构认为，可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制。
答：管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，，追究机构及相关人员责任。
二、存在问题
治理与组织架构问题之一：组织架构混乱
基金管理公司在子公司下设立多层级下属机构，业务类型复杂，内部管理存在失控隐患。
治理与组织机构问题之二：母子公司定位不清
子公司与母公司之间存在显著同业竞争，违背母子公司协同发展初衷。
治理与组织架构问题之三：存在利益冲突隐患
基金管理公司人员在子公司兼职领薪及持有股权，关联交易管理不到位，潜在较大利益冲突隐患。
【问题1】基金管理公司在79家专户子公司下属机构达64家，最多一家公司下设控制机构达38家之多，业务类型涵盖互联网金融、融资租赁、保理、财务顾问、自有资金投资、私募基金管理甚至实体工商业。
【问题2】有10家基金公司的282名从业人员参股子公司。个别子公司中母公司高管人员持股比例较高。
业务问题之二：偏离本业
违规场外配资
【三种情形】：
1.资管产品下设子账户、分账户和虚拟账户；
2.伞型资管产品不同的子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资管产品证券账户；
3.偏股型资管产品由优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令
【问题】以资管外衣、涉嫌违规出借证券账户，个别机构涉嫌为违法活动提供便利
【案例1】某基金子公司专户计划下设子单元，部分子单元外接系统，公司未对外接客户的资金能力、金融投资经验、投资目的、风险偏好及风险承受能力等进行了解。被采取暂停产品备案6个月的行政监管措施
【案例2】某基金子公司的8只产品，通过迅投交易终端分为55个子单元，每个子单元由不同的劣后级份额投资人实施投资决策。被采取暂停产品备案3个月的行政监管措施。
业务问题之四：缺乏规范
新业务发展呈现忽视风险、无序扩张局面。
【问题一】机构化产品问题
【危害1】对优先级份额保本保收益，将刚兑需求的银行理财资金引入股票市场，一方面加剧市场波动，另一面突破资管“卖者尽责、买者自负”基本原则。
【危害2】高杠杆的结构化产品，一方面，因产品设计复杂，在投资者适当性落实不到位，信息披露和风险揭示不充分的情况下，引发大量劣后级投资者诉讼。另一方面，高杠杆产品也是市场发展的重要不稳定因素。
【案例】股市异动期间，证券期货经营机构偏股型机构化资管产品规模为9446亿元，平均杠杆率为4.26倍。当时压力测试显示，如持仓股票下跌15%，触及预警线和止损线的产品规模达950亿元和719亿元。
业务问题之四：缺乏规范
业务发展呈现忽视风险、无序扩张局面。
【问题二】第三方投资顾问盛行，滋生监管灰色地带
【危害】有的违法主体以投资顾问角色，从事操纵市场等违法违规行为。对管理人而言，易失去对产品的控制，引发法律追诉风险。
【案例一】2015年5-6月，某境外机构同时作为委托人及投资顾问，通过某基金公司、某子公司设立3个资管计划开立证券账户进行市场操纵。基金公司、子公司仅是名义管理人，实际投资运作完全有境外机构作出。两家公司既不参与资管账户操作，也不履行必要的风控措施，对境外机构的违法交易活动未能及时制止，怠于履行管理人职责。交易模式上，境外机构作为投资顾问直接连通证券公司柜台系统。我会对公司采取暂停产品备案6个月的监管措施。
【案例2】近期媒体报道，某基金公司和基金子公司资管计划为投资顾问提供通道，并由投资顾问认购劣后级份额，被媒体质疑沦为某私募管理人操纵市场的通道。
（二）已采取的监管措施
加强监管
2015年底，组织“客户适当性”专项检查。选取25家证券期货经营机构作为检查对象，共对6家机构私募资管业务不合规问题进行查处。
2016年初，暂停证券期货经营机构子公司及关联机构登记为私募管理人。
2016年4月以来，每周监测新产品备案及存量产品增长情况。
2016年5月，组织开展基金专户子公司资金池、互金平台等专项检查，同时加强专项核查。2015年底以来，对近十家基金公司及子公司私募资管业务违规，已/拟采取暂停产品备案监管措施。
监管思路
加强监管、防控风险
扶优限劣、规范发展
基本原则
“兴利除弊、回归本质”，引导行业回归资管本源
“强化底线、稳中求进”，平稳有序化解风险
依据资管业务定位，分类处理现有业务
1.禁止产品刚性兑付和结构化配资业务，禁止资金池
2.限制通道业务和非标融资业务
3.加大对投资顾问产品和结构化产品的规范力度
4.鼓励有能力的机构拓展主动投资管理类业务
（三）下一步的监管思路
主要监管措施（短期）
完善风控指标体系，控制业务无需扩张局面
制定基金公司专户子公司风控指标管理规定
将私募资管业务纳入证券公司风控指标体系
加强违规整治，组织开展文体与风险为导向的专项检查
加强对重点关注机构的检查
组织开展联合专项检查
指导行业协会完善自律规范，加大自律惩戒
加强非现场监测与现场检查的联动
完善产品备案管理及风险监测系统及相关指引
主要监管措施（长期）
证监会层面建立统一的私募资管业务规则体系
部际层面推动出台《私募投资基金监督管理条例》
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