无围: 玻纤行业的隐形冠军

玻纤行业的隐形冠军——中国巨石的基本面分析@今日话题
 
中国巨石是很早进入我视野的一个企业，细分领域的龙头，很早在进行国际化的布局，产品供不应求，是典型的小行业的大公司，未来成长性应该很不错，曾经小仓位持有过一段时间，一直没有重仓，最近跌的比较惨，最多的时候回调了近50%，我觉得是被错杀，目前是不错的建仓时机，可惜还没有建仓就被拉起来，只能等二底了，耐心等待时，顺便做了一点分析。
1、 中国巨石的基本情况
公司是我国玻纤行业的龙头企业，主要以玻璃纤维及制品的生产与销售为主，主要产品为玻璃纤维纱，玻璃纤维的产量、销量、出口量、技术等多项指标长期保持国内第一和世界第一，目前已跃身成为全球最大产能的玻纤制造商。玻纤用途广泛，在建材、石化、汽车、印刷电路板、风电叶片、电子电气、新能源等领域中有大量应用。

2、 行业天花板
2017年末，国内全行业玻璃纤维纱产量408万吨，同比增长12.7%，对于陶土及中碱玻纤原材料的需求大幅减少，无碱及高性能玻纤需求稳步增长，热塑纱、电子纱等行业中高端产品市场需求保持快速增长。17-19年全球新增玻纤需求约135万吨，新增产能约93万吨，97%来自国内企业，仍存在42万吨需求缺口，供需紧平衡有望持续，目前看不到天花板。
 
3、 护城河分析
玻纤原料行业的高门槛，进来不容易退出更难，建一个大型池窑动辄投资十几亿，而且一旦点火后根本停不下来，一停下来再次点火就得又烧掉几亿，（现有池窑一般是运行八年左右停窑冷修）高耸的行业壁垒形成了天然的护城河，目前全球前6大厂家占有80%的市场份额。
1）技术优势明显
由于玻璃纤维行业具有集中度高的竞争格局，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术。公司E8产品实现了万吨级池窑上的高效生产，突破了行业在高模量玻璃池窑生产方面的技术瓶颈，实现了玻璃配方领域对竞争对手的全面超越。
公司拥有具有自主知识产权的大型无碱池窑、中碱池窑、环保池窑设计和建造技术，建有国内最大、设备最先进的玻纤研发实验基地，包括省级重点实验室、研发中心、技术中心及博士后科研工作站等研发机构。值得一提的是，公司年产10万吨无碱池窑创造了全球单座池窑年产能最高纪录。该条池窑生产线采用了当前国际最先进的工艺技术与装备，如采用超大容量、纯氧燃烧单元窑，大大提高了窑炉的热效率，降低了能源消耗；采用高精度漏板控制技术，降低漏板温差，提高单根原丝直径均匀率；采用漏板高流量三分拉工艺技术，大大地提高了单机产量；采用原丝直接短切工艺，简化了生产工序，不仅节约了能源，还显著提高了生产效率。
2）海外布局
埃及三期17年9月投产，印度和美国项目稳步推进，为全球运营打下良好基础，可以有效规避贸易壁垒。
3）成本优势
公司与竞争对手相比，每吨产品的成本要低300-500元。公司技术和设备的升级会持续不断的进行。
 
4、 供应链中的地位与议价能力
从数据上来看，2018年第一季度，应收17.69亿加预付2.91亿合计20.6亿，应付14.17亿加预收0.77亿合计14.94 亿，应收加预付大于应付加预收，议价能力指数为1.38，议价能力一般。但2017年确实是量价齐升的，可能和第一季度这个时点有关系。
从逻辑上分析，玻纤的原料主要是叶腊石和石灰石，另外需要天然气作为燃料。叶腊石、石灰石在我国储量丰富，且有大量的供应商，议价能力较弱。而天然气则主要由当地天然气企业提供，具有垄断性，议价权强，下游只能被动接受价格。由于玻纤生产厂商十分少，行业内部基本上达成了价格同盟，所以下游厂商基本没有议价权，只能被动接受价格。那玻纤作为寡头为何不持续涨价？玻纤下游行业，是替代品属性，下游可以替代该产品，如木材，碳纤维，金属，工程塑料等等，也不能乱涨价。

5、 盈利能力
1）毛利率2018年第一季度为45.27%，较去年同期47.09%略有下降，基本保持了40%以上的毛利率，远超同行业的上市民企长海股份（毛利率27.06%）和另一家国企中材科技（毛利率25%）。
2）营业收入24.95亿，去年同期18.6亿，同比上升34.17%。
3）利润6.17亿，去年同期4.7亿，同比提高31.17%。
6、 盈利质量
1） 盈利质量高，经营现金流4.77 亿，利润6.17亿，绝大部分利润转化为现金流。
2） 非经常性损益360万，占利润总额6.17亿比0.5%，可以忽略不计。
整体看盈利质量还是比较高的。
7、 偿债能力
1） 短期偿债能力，货币资金15.89亿/短期借款84.92亿，短期偿债能力较弱。这个是个大的问题，说明公司还是比较缺钱。
2） 长期偿债能力，长期资产180.34亿/长债与权益41.58亿加129.71亿合计171.29亿，长期资产略于长债与权益，有短债长投的嫌疑。
8、 运营能力
1） 期间费用管理
公司1-3月份营业费用0.97亿，去年同期0.72亿，管理费用1.53亿，去年同期1.57亿，财务费用1.23亿，去年同期0.96亿，合计三项费用共3.73亿，占营业收入24.95亿的 14.9%，去年占比17.5 %，同比下降2.6 个百分点。研发费用 2017年研发费用2.53亿，未做费用资本化。
2） 库存管理
存货12.07亿占总资产257.87亿的4.68%，库存较去年同期14.94亿，减少2.87亿。营业收入24.95亿，平均库存6.84亿，周转次数3.65次；去年营业收入18.6亿，平均应库存7.19亿 ，周转次数2.59次，周转提升。
 
3） 应收账款管理
应收账款17.69亿占总资产257.87亿6.86%，去年同期应收账款16.76亿，增加0.93亿，应收账款占比基本持平。营业收入24.95亿，平均应收账款6.6亿，周转次数3.78次；去年营业收入18.6亿，平均应收账款7.105，周转次数2.62次，周转提升。

9、 成长空间
1）产能释放（摘自亮剑6归来的博客）
公司18、19年底产能162万吨/年、176万吨/年，销量增速预计在10%左右。
A）2018年
新增产能：九江12万吨（2017年底）+冷修技改新增6万吨（2018年底）=18万吨。增长15%。
新增产量：九江12万吨（2017年底）+埃及4万吨（17年10月）-减少了冷修技改17万一年的产能。2018年总体产量不增加。
2017年底江西九江一期将进行冷修技改，技改完成后将新增6万吨产能，达到22万吨。冷修的增加6要到18年底才能完成。
九江二期（12万吨）于2017年底将投产，届时江西基地总产能将达到35万吨，
产能新增20几万吨什么概念，全球每年40-50万吨增，巨石要求每年拿40-50%的新增产能需求。
B）2019年。
新增产能：美国8万吨（18年底）
美国南卡8万吨产线预计于18年底点火。
新增产量：2017冷修技改17万吨+美国8万吨（18年底）+2017冷修技改新增6万吨（2018年年底）=31万吨。
2019年国内15万吨投产，估计产销量会比现在好看些，拟在印度新建10万吨玻纤生产线。

2）收购与重组
巨石这几年分别收购上游叶腊石和下游风电叶片企业的股权，正在向产业链的两端延伸，将来很有可能成为中建材集团复合材料的上市平台，会有更多资产注入的故事可讲。中建材和中材合并后，和中材玻纤板块的合并也是不错的题材。
3）新的行业领域的运用
产品有望在汽车及轨道交通轻量化，风电新能源，环保，航空航天，电子电气迎来重大市场机遇，汽车轻量化，电子覆铜板上的玻纤的应用必将开拓一个广阔的空间出来。比如E8 玻璃配方产品主要应用于风电、耐高压、耐高温、环保处理、化工防腐等特殊领域，尤其是在超长风电叶片上的使用。
 
 
 
10. 竞争对手
目前，全球玻纤市场主要有六大供应商，包 括 国 外 3 家 和国内 3 家中国巨石、重庆国际、泰山玻纤，这六个公司的玻纤产能占全球产能的80%，集中度相当高；而在国内，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际三家产能占全国产能6成以上，集中度十分高，呈现出寡头垄断的局面。
 
11、潜在风险
1）技术更新迭代
中国巨石的一大劣势是，他生产的东西用户粘性不强。他吸引用户全靠硬实力，比如技术和价格。这样的行业就容易出现大家都提高技术，都换新工艺，价格都往下砸，最后谁都赚不到钱的情况。
2）碳纤维替代的可能
从目前来看，在性能上及产品应用上与玻纤有竞争的是碳纤维，但碳纤维生产成本远远高于玻璃纤维，并且有大规模生产的技术瓶颈，其全球产量和需求量都远低于玻璃纤维。目前碳纤维也仅应用在个别对强度等指标要求极高的领域。所以暂时来看，碳纤维仍没有办法替代玻纤，但要对碳纤维的研发进展加以关注。
3）景气周期下行
目前玻纤行业处于景气周期，未来有景气周期下行的风险。如果赶上景气周期下行，适逢产能释放那就惨了。电子纱目前国内总产能不过60万吨，巨石这一下规划就是18万吨，再加上其他企业新增产能，谁又能确保巨石投产后行业没有陷入严重过剩。

12、估值分析
以今天巨石的动态PE为15.49，静态PE为17.77，历史合理估值范围在（10-25），目前接近于行业平均PE15.1，PB为3.12，低于行业值3.71，历史合理估值范围（2-4），预测PEG为0.5，目前价格合理，个人准备在合适时机建仓。此外我查阅了巨石近三年的ROIC远低于20%的优秀指标，,2015年为5.32%,2016年为7.54%，2017年为9.97%，说明公司这些年还是靠高杠杆取得高收益的，这也是市场给与一定折价的原因。