金融丨规避借壳的花样手法系列——购买资产

许多上市公司精心设计重组方案，避免触借壳上市的红线，主要是为了降低重组审核要求、规避现有政策禁止性事项、缩短企业准备时间，保证交易能快速高效的完成。本期小编为大家介绍通过收购资产规避借壳的花样手段。

完整文章目录

一、关于借壳你要知道的

1、借壳的定义

2、构成借壳的条件

3、为什么要规避触发借壳

二、具体案例分析

1、标的资产不足壳公司资产的100%——西藏旅游收购拉卡拉

2、分步购买资产降低总额或避免控制人变更——顺荣股份收购三七游案例分析

Part 1

关于借壳你要知道的

1借壳的定义

根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)，借壳的定义如下：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。

2构成借壳的条件

（1）必备条件

由上述定义可知，构成借壳需满足三个条件：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买资产；第三，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

（2）关于“控制权发生变更”

根据中国证监会《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，“控制权发生变更”是指上市公司自首次公开发行之日起发生的控制权变更，即上市公司实际控制人发生变更，即作为实际控制人的自然人或国有资产管理部门发生变化

（3）关于“收购人”

对上述定义中“收购人”的认定可以参照上海证券交易所《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号——借壳上市的标准和条件》，收购人包括两种情况：第一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人；第二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人。综上，在借壳上市的概念中，收购人指的是取得上市公司控制权的主体。

（4）借壳的数据计算原则

借壳上市在进行相关数据计算时，遵循累计首次原则和预期合并原则。

首先，执行累计首次原则，根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行累计相加，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)占控制权发生变更的前一个会计年度期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。此原则旨在防止收购人采用化整为零的方式分批注入标的资产以规避借壳上市“100%”红线规则。

其次，执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。

3为什么要规避触发借壳

（1）借壳上市的门槛提高

根据现行的政策法规，借壳标准与IPO等同，例如需要满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元等财务条件，使得某些不符合IPO审核标准的企业无法完成借壳上市。

（2）特定行业和板块不允许借壳

根据证监会重大资产重组办法的相关政策规定，“借壳上市应当符合国家产业政策要求，但属金融、创业投资等特定行业的借壳上市，则由证监会另行规定。”金融类企业作为资本密集型企业，发展天然需要资本支持，求壳心切但又存在制度障碍，因此设计“类借壳”方案规避借壳。另外，证监会明确提出创业板不允许借壳，深交所《创业板股票上市规则》也不支持处于暂停上市阶段的上市公司通过借壳式重组恢复上市。

综上，许多上市公司精心设计重组方案，避免触借壳上市的红线，主要是为了降低重组审核要求、规避现有政策禁止性事项、缩短企业准备时间，保证交易能快速高效的完成。

Part 2

具体案例分析

用收购资产的方法规避借壳上市共有两种方式，包括：（1）标的资产不足壳公司资产的100%；（2）分步购买资产降低总额或避免控制人变更，以下部分将通过具体案例对各种方式进行详细分析。

1标的资产不足壳公司资产的100%——西藏旅游收购拉卡拉

（1）理论讲解

收购资产同样是公司意图通过重大资产重组规避借壳上市的一种方法，市面上在收购资产规避借壳的手段主要有两种，第一种是通过资本运作，使得收购人及其关联人购买的资产总额低于上市公司资产总额的100%，第二种是通过分步购买资产的方式，或使得原上市公司控制权不变，或使得收购的资产总额低于壳公司资产总额的100%从而规避借壳上市的红线。

根据《重组管理办法》第十三条的规定，如果上市公司收购的标的公司资产总额比上市公司控制权发生变更前一年的资产总额还大，那么这种行为就构成了借壳上市，随之而来的结果是会招致证监会形如IPO的严厉监管，例如要求公司成立满3年、股本超过3000万、前期不能亏损等等，有些公司未来前景很好，但成立时间很短，借壳很难。而一般的并购重组不受这样的限制，这是大家规避借壳的根本原因。而随着最近中概股回归大潮的到来和一些业绩优良的大公司想步入资本市场，上市壳公司资产小于欲借壳公司的资产规模或者收购后导致上市公司控制权变化的情况越来越多。很多公司由于种种原因想要规避借壳的监管。因此，通过收购资产的调整绕过上述监管规定成为公司避免监管，实施曲线借壳的常用手段。

（2）交易背景

西藏旅游是区域领先的旅游业企业，近年来受国内宏观经济环境等不利因素的影响，公司业绩下滑，经营压力大，旅游业经营业绩短期内难以提升，实际上是壳公司。标的公司拉卡拉作为国内第三方支付市场的老三，近年来的日子不好过，线下支付衰落、新业务增长乏力，其在15年频繁提出上市口号，此次交易实为标的公司借壳进入A股市场。

（3）交易方案

本次交易为西藏旅游以发行股份和支付现金方式为支付对价，收购孙陶然等46名交易对方所持有的拉卡拉100%股权。本次交易拉卡拉100%股权的交易价格为110亿元，西藏旅游将以现金方式支付交易对价的25亿元，以18.65元/股发行455,764,054股股票支付交易对价的85亿元。上市公司同时拟以18.65元/股向孙陶然等10名对象非公开发行股份募集配套资金不超过55亿元。

（4）规避借壳的具体手法

I.借壳上市面临的困境

该案例的难点在于西藏旅游2015年3季报总资产13亿元，低于孙陶然、孙浩然及蓝色光标等8名一致行动人合计持有拉卡拉15.8%股权的评估值--17.38亿元。根据前述理论分析，这种情况已经触犯了《重组管理办法》第十三条的规定。

II.规避借壳上市手段

总结一下前面的分析，构成借壳上市需要满足三个条件，借壳方资产总额为上市公司资产总额100%以上，上市公司向收购人及其关联人购买资产，及上市公司的控制权发生变更。只要中介机构在操刀方案时，使得项目不符合其中一个条件，即不构成“借壳上市”。对于第一个条件，现在市面上比较流行的手法是充实公司现金扩大资产规模，西藏旅游收购拉卡拉案例也是如此。遍查公司公告我们不难发现，公司在年报报告期内以5宗土地使用权取得4.6亿元短期抵押贷款，公司多方筹措，凑齐5亿多的短期货币资金放在了账面上，刚好使得西藏旅游在年末的资产总额达到了18.53亿元，也就是拉卡拉15.8%股权占西藏旅游的资产总额的93.79%，从而巧妙地规避了100%的资产红线。在这一设计方案中，若孙陶然等持有拉卡拉股权超过15.8%，抑或拉卡拉评估值超过110亿元，或者未增加到17.8亿元以上，均有可能令西藏旅游从“收购人及其关联人”（孙陶然及其一致行动人）购买的资产总额超过18.53亿元，从而触发借壳上市的监管条件。

（5）规避借壳产生的效果

拉卡拉通过补充资本金扩大资产规模等资本运作变相借壳进入A股市场，巧妙规避了借壳上市的规定，采用借壳根本不可能上市的标的公司有望享受资本市场的盛宴，拉卡拉公司不仅仅获得了二级市场的溢价，在竞争日益激烈的互联网金融战场上赢得了发展的机会，同时创始人孙陶然亦能通过此次定增成为上市公司第一大股东，夺回控制权。并且对于西藏旅游，15年7月份的举牌风波使公司陷入控制权旁落的境地，欧阳旭拉孙陶然入伙国风集团改善控股公司股权结构，保住了实际控制人欧阳旭的控股地位。

2分步购买资产降低总额或避免控制人变更——顺荣股份收购三七游案例分析

（1）理论讲解

为了避免受到借壳监管，分拆资产以降低股权比例也是常用的手段。在业内的广泛的操作手法为，先收购较低比例的标的公司股权，只求先控股并表，剩余股份日后再做打算。收购资产还需注意，通过承诺未来不存在资产购买、置入或资产注入计划以规避预期合并规则。这样操作，可以避免因收购资产体量远超上市公司带来的借壳监管，也能为公司调整股份持有比例从而规避实际控制人变化留下余地。

（2）交易背景

三七玩系国内领先的专业网页游戏平台运营商，其已跻身于国内页游平台运营公司第一梯队。三七玩意图纵向涉足页游研发领域、横向进军手游市场、加快海外整体布局。在这个时候谋求上市，有利于公司价值最大化和充分展现。但是三七玩成立于2011年下半年,至方案出台时成立未满3年,不符合《重组管理办法》对拟借壳资产的规定，因此必须规避借壳。基于紧密的地缘关系，顺荣股份与三七玩具备较强的互信基础。顺荣股份承诺会尊重三七玩管理层的经营理念，收购完成后给予三七玩独立发展空间，并在时机成熟时为三七玩争取合适的融资渠道。种种利好促使了这次交易的顺利进行。

（3）交易方案

本次交易为上市公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式，购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计60%股权，其股东权益的评估值为192,660.00万元。上市公司分别向李卫伟、曾开天以10.06元/股的价格发行74,751,491股、68,389,662股，共计143,141,153股股份作为支付对价；其中本次交易的现金对价部分由公司向特定对象发行股份募集配套资金的方式筹集，发行价也为10.06元/股。

（4）规避借壳的具体手法

I.借壳上市面临的困境

三七玩的100%的股权权益评估值为32.12亿元，占顺荣股份2012年经审计资产总额的398.93%，远远超过100%的红线，如果不扩充壳公司资产的话，从而只能从实际控制人入手来进行操作。重组方案前，顺荣股份原控股股东为吴绪顺、吴卫红、吴卫东三人(简称吴氏家族)，合计持有上市公司7,510万股股票，持股比例为56.04%，在本次交易完成后，按照实际收购的三七玩60%股权计算，吴氏家族将持有上市公司9,910万股股票，持股比例为30.86%。如果另一边收购100%，三七玩的两位主要股东—李卫伟、曾开天参与本次增发后的持股比例将双双超过吴氏家族的30.86%的持股比例而导致控制人变更。

II.规避借壳上市手段

顺荣股份采用了分步收购三七游的案例——只收购60%的股权，以后以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%以及18%的股权。这样一来，三七玩的两位主要股东—李卫伟、曾开天参与本次增发后的持股比例分别为22.82%、20.88%，虽然两者合计将超过顺荣股份控股股东吴氏家族30.86%的持股比例，但是李卫伟、曾开天自废武功承诺在本次交易完成后36个月内放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选，这样一来实际上公司的控制权并没有发生改变，吴氏家族的30.86%最大，仍为公司实际控制人。那剩下的40%的股份怎么办呢？报告书中指出：上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩余22%以及18%的股权。现金方式收购三七玩剩余股权不会提高交易对方李卫伟、曾开天在上市公司中的股权比例，因此也就不会对上市公司的控制权归属造成影响。在上市公司体量太大的情况下，顺荣股份通过分步购买资产，巧妙地规避了实际控制人改变的规定实现绕过借壳，手段精巧值得回味。

（5）规避借壳产生的效果

顺荣股份分步收购使得实际控制人不变的手段，并特意引入吴氏家族认购配套发行股份,让吴氏家族在参与配套融资后持股比例刚好超过30%，同时,公司还证明李卫伟及曾开天之间目前不存在《收购管理办法》第83条规定的“一致行动人关系”。从而巧妙的规避借壳，实现了公司价值的溢价，为企业在竞争激烈的游戏市场赢得了做大做强的机会，同时也拥有了涉足页游研发领域、横向进军手游市场、加快海外整体布局的运营资金。今年3月，三七互娱发布了2015年年报，公司全年实现营业收入46.57亿元，同比增长678.43%，三七玩拟借壳上市结果圆满，大获成功。

来源：金嘉投行社