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编者按：
自2011 年支付宝从阿里巴巴独立后，如今已成长为估值超2000亿美元的超级独角兽。蚂蚁集团的成长离不开时代的发展与各路资本的助力，虽历经数次巨额股权融资，但创始人依然牢牢把握了控制权。蚂蚁集团股权架构后隐藏着什么样的故事？且看下文。
马云“股权腾挪财技”解密
—蚂蚁集团股权设计的控制权逻辑
胡锋 高明华 陈爱华
厦门国家会计学院
一声钟响，人类历史上最大的造富运动来了。
蚂蚁集团此次诉求在上交所的科创板及港交所上市，蚂蚁集团 2019 年实现了 161亿的净利润，若比照科创板的平均市盈率113.8倍计算，蚂蚁集团的市值将达到 18321.8亿。阿里合伙人以及退役高管控制着蚂蚁集团 49.98%的股权（IPO前），也即60人持有大概9157.23亿市值，人均身价在153亿人民币。
阿里巴巴及蚂蚁集团的实际控制人马云的个人身家也将迎来暴涨。7月13日，阿里巴巴发布的2020财年报告显示，马云拥有阿里巴巴 4.8%的股权，按照媒体报道，他同时在蚂蚁集团持股约8.8%。按照阿里巴巴2020年7月24日的市值(6680亿美元)计算，马云身家将暴涨至550亿美元，就此超过印度首富穆克什·安巴尼，登顶亚洲首富。
不过，对于马云而言，控制权也许比财富增长更为重要，那里有他的成长与失落、梦想与腾飞，甚至是所有的爱恨情仇。
2011年，马云将支付宝从阿里巴巴中拆分，转移到了旗下控股公司--浙江阿里巴巴电子商务公司。当年此事引发巨大争议，一度闹得沸沸扬扬。2013年3月，以支付宝为主体，马云成立了小微金融服务集团，这就是蚂蚁集团的前身。2014年10月，蚂蚁金服正式成立，一个商业帝国悄然崛起。当年一个简单的支付工具，已成长为估值超2000亿美元的超级独角兽。
蚂蚁集团的成长离不开中国移动互联网发展，也离不开各路资本的助力。
蚂蚁集团历经 3 轮融资，其中 2018 年 6 月的 C 轮融资 140 亿美元是全球史上最大的私募股权融资。
公司股权融资的过程，也是股权不断稀释的过程。阿里巴巴曾以出让 40%的股权的代价接受雅虎 10 亿美元的投资，并一度让阿里巴巴控制权几乎旁落，这也让马云在阿里巴巴飞速成长的过程中，懊悔不已。
前车之鉴，后事之师。马云是如何在蚂蚁金服的股权融资之路上一路狂奔，又能在保有公司控制权上岿然不动呢？
蚂蚁金服的前两大股东为杭州君瀚与君澳，合计持有蚂蚁金服 76.43%的股权。马云通过三层控股结构和有限合伙企业的设计控制了杭州君瀚与君澳，并最终拥有了蚂蚁金服50%以上的表决权。
1. 杭州君瀚与君澳为什么要采用有限合伙企业的组织形式？
《合伙企业法》规定，合伙企业分为普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任；而有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
杭州君瀚与君澳采用有限合伙企业而不是普通合伙企业的组织形式原因有二。
第一，股权激励与隔离风险。杭州君瀚为阿里员工的股权激励平台，而君澳为蚂蚁金服员工的股权激励平台。马云以个人身份拥有杭州君瀚合伙人身份，持有杭州君瀚约 1.87%权益比例，如果杭州君瀚采用普通合伙企业的组织形式，则马云作为个人合伙人将对合伙企业债务承担无限连带责任。同理，如果杭州君澳采用普通合伙企业的组织形式， 那么24 名蚂蚁金服员工作为杭州君澳合伙人将对合伙企业债务承担无限连带责任。
对于杭州君瀚和杭州君澳这两家合伙企业，除了原阿里高管谢世煌外，我们穿透其合伙人杭州君洁和杭州君济，其背后还有25 名阿里的员工及 11 名蚂蚁金服的员工，他们也有股权激励和风险隔离的需要。
相对于普通合伙人，采用有限合伙人的组织形式，参与股权激励计划的阿里及蚂蚁金服员工仅以认缴的出资额为限承担有限责任，可有效隔离风险。
第二，控制权需要
这点对于创始人马云尤为重要。《合伙企业法》规定了合伙企业中执行事务合伙人的普通合伙人（GP）的权利及义务。即指根据合伙协议约定或者全体合伙人决定，接受委托执行合伙企业事务、对外代表合伙企业，而有限合伙人（LP）不得执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业。
采用有限合伙人的组织形式，参与股权激励计划的阿里及蚂蚁金服员工以有限合伙人身份将只具有收益权，而没有代表杭州君瀚和杭州君澳在蚂蚁金服投票的权利，保证了马云通过杭州君瀚和杭州君澳对蚂蚁金服的控制权。
第三，收益权需要
《合伙企业法》规定有限合伙企业的利润分配、亏损分担，按照有限合伙协议的约定办理；有限合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配和分担。
根据上述规定，杭州君瀚和杭州君澳在获得蚂蚁金服分红时，马云可依有限合伙协议的约定办理，该约定可约定具体分配比例，并不一定按照实缴出资比例分配，可在少出资的情况下，保证创始人的收益权。截止 2020 年 3 月，层层穿透蚂蚁集团的股权后，考虑马云通过阿里巴巴对蚂蚁集团的持股，马云通过君瀚和杭州君澳对蚂蚁集团的持股，马云持有蚂蚁集团约2.40353%的股权。
媒体所报道的马云拥有蚂蚁集团 8.8%的股权，我们推断这 8.8%为收益权比率。持有蚂蚁集团2.40353%的股权但拥有8.8%为收益权比率，因此该收益权是通过普通合伙人（GP）或是有限合伙人（LP）的协议的途径来获得的。
2. 为什么要采用三层控股结构？
杭州云铂投资咨询有限公司为蚂蚁金服控股股东杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人即 GP（君瀚和君澳为一致行动人），并担任执行事务合伙人。云铂投资为马云个人全资（100%股权）拥有。马云为什么不直接以个人名义作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），而在整个控制链条中加入了杭州云铂投资呢？
《合伙企业法》规定：有限合伙企业是指由普通合伙人和有限合伙人共同组成的合伙组织，其中普通合伙人（GP）以自己个人的财产对合伙组织的债务承担无限连带责任，有限合伙人以其对合伙组织认缴的出资额为限承担有限责任。
如果马云直接以个人名义作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），那么其必须以个人的财产对合伙组织的债务承担无限连带责任，而在链条中加入了杭州云铂投资后，杭州云铂投资为有限责任公司，承担连带责任则以出资额为限，云铂投资注册资本 1010 万，则承担连带责任以1010 万为限。
即加入杭州云铂投资是马云隔离风险的需要。
但是，加入了杭州云铂投资这一控制主体后，若蚂蚁集团分红，则使得马云的税费将增加。有限合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。有限合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则纳税。即有限合伙企业的纳税方式，是先计算生产经营所得，后将此生产经营所得按照一定的分配比例分摊给各个合伙人。合伙人是自然人的，则按照个体工商户5%-35%的超额累进税率计算个人所得税。合伙人是法人或其他组织的则按照适用税率计算企业所得税。杭州云铂投资虽为一人有限责任公司，仍然需要缴纳企业所得税，原因有二。其一，君瀚和君澳为合伙企业，非公司制的企业分红不能免税；二是因为云铂投资是君瀚和君澳的普通合伙人（GP），普通合伙人（GP）对管理决策有决定权，所以云铂投资对这两家有限合伙企业的投资在会计上必须按照长期股权投资入账，权益法核算，若有分红要作为投资收益计入应税所得。
若杭州云铂投资向马云分红，则马云还需根据所得缴纳个人所得税，即马云税收负担增加，两害相权取其轻，在隔离风险与税收负担增加的选择上，马云选择了前者，也许所谓的税收负担的增加，对首富而言，只是一个数字，亦或者，马云已臻于“我纳税，我光荣”的至高境界。
3. 杭州君洁和杭州君济起什么作用？
杭州君洁和杭州君济为阿里巴巴和蚂蚁集团员工的持股平台，企业形式为有限合伙企业，分别对阿里巴巴和蚂蚁集团的 25 名员工及 11 名员工进行股权激励。如果是进行股权激励，那么同杭州君澳原有的 24 名有限合伙人一样，直接将这 36 名员工作为杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人（LP）不就可以了吗？为什么多此一举，多设立了两家有限合伙企业杭州君洁和杭州君济呢？显然结果是股权结构变得更加复杂。
《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由2个以上50个以下合伙人设立，如果其中一个合伙人是企业的，则该企业是以企业的名义来参与到有限合伙中来，企业是一个整体，属于一个合伙人。加入了一层合伙人结构，未来可以对更多的员工进行股权激励，突破单个合伙企业合伙人不超过 50 个人的限制。预计将有更多的阿里及蚂蚁集团员工接受股权激励，不排除成立新的有限合伙企业成为君瀚和君澳的有限合伙人（LP）。
另外，杭州云铂投资咨询有限公司不仅为蚂蚁金服控股股东杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人（GP），同样也是杭州君洁和杭州君济的普通合伙人（GP），并担任执行事务合伙人。这样做的好处是在控制权的各个链条上，马云均具有绝对的话语权，减少甚至完全消除了未来决策中可能产生的摩擦。
由此，能左右估值约2000亿美元的蚂蚁集团不是蚂蚁集团第一大股东——杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙），也不是蚂蚁金服第二大股东——杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙），更不是国字头的动辄投资几亿美元、几十个亿美元持有部分股份的超大型基金公司，而是两家不显山不露水的合伙企业的共同执行事务合伙人——杭州云铂投资咨询有限公司，而该公司的唯一股东马云，仅用1010万元的投资牢牢地掌控着估值约2000亿美元的蚂蚁金服，是中国企业家四两拨千斤进行公司控制的典范。
4. 员工持股平台的合伙人出资如何解决？
蚂蚁金服曾经提交的工商年报显示，其注册资本为150亿元，君瀚与君澳两个有限合伙企业一共认缴出资为114.644亿元，占蚂蚁金服76.43%的股份。对君瀚、君澳与君洁、君济进行层层股权穿透后，加上马云与谢世煌，共 62 名员工，共需出资114.644亿元，人均出资 1.85 亿元，那么这62 名员工需要真金白银的掏出这114.644亿元吗？
并没有进一步的资料披露关于这 114.644 亿元出资来源。但熟悉杠杆收购的人知道，收购方除自有资金外，还可以以收购标的股权为质押物，进行外部债务融资，并以收购标的产生的现金流来偿还债务融资的利息，俗称“用钱包里的钱来买钱包”。那么，114.644亿元的资本有没有可能来自于蚂蚁金服对合伙企业的分红呢，参与君瀚、君澳与君洁、君济的合伙人是不是可以以投资标的的分红款作为实缴资本呢？
隐患
在蚂蚁集团的架构中，控制蚂蚁集团的关键是杭州云铂投资咨询有限公司。杭州云铂投资是马云100%持股的一人公司（有限责任公司），其同时为员工持股平台君瀚、君澳、君洁和君济的普通合伙人（GP）。
就是说，当用有限责任公司作为有限合伙企业的普通合伙人（GP）时，表面上看普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，但由于普通合伙人是有限责任公司，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，实际上最终的股东马云只承担有限责任。
这样的模式既能以小额出资控制企业，也规避了无限责任风险，被很多基金、投资机构等采用。但是，类似的操作与《公司法》关于“公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”的本意不符，如因此发生争议，不确定法院会如何认定。
另外，《公司法》规定“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任”。因一人公司的股东面临连带责任的风险，现实中一些人为了规避连带责任而找另一人出资0.01%等很小的比例注册为2个股东的公司，而马云又似乎宁愿冒连带责任风险也不愿意这么做。
后记
2011 年支付宝股权之争时，阿里巴巴与软银、雅虎约定，将在蚂蚁金服IPO时选择终止利润分享，改为一次性支付市值的37.5%，或取得蚂蚁金服IPO时33%的股权。通过企查查网站，笔者在 2020 年 7 月 24 查询了蚂蚁集团的股东情况，发现蚂蚁金服已经改名为蚂蚁科技集团股份有限公司。截止2020 年 3 月 20 日，蚂蚁集团有32 名股东，其中前五大股东如下：
表 1 说明杭州阿里巴巴网络科技有限公司已经依约获得了蚂蚁金服IPO前的33%的股权，这也印证了蚂蚁集团在今年 3 月之前就在筹划IPO。目前，阿里巴巴为蚂蚁集团第一大股东，而马云通过阿里巴巴永久合伙人、合伙人委员会设计及阿里巴巴公司章程约定，牢牢控制住了阿里巴巴的控制权。即便马云“告老还乡”，一致行动人阿里巴巴、杭州君瀚和君澳合计持有蚂蚁集团 82.98 %（IPO前）控制权，使得马云依然对蚂蚁集团的经营拥有绝对的影响力。
结论
马云通过在有限合伙企业中扮演执行事务合伙人的角色，一方面，使得蚂蚁集团在不断的融资过程中，控制权不被稀释；另一方面，蚂蚁集团近50%的股权通过员工持股平台作为激励奖励给阿里巴巴和蚂蚁集团的员工，使得收益权共享，但创始人依然牢牢把握了控制权。某种意义上，蚂蚁集团 2000 亿美元的估值也是对企业家才能的定价。
此外，同股份有限公司基于“资合”不同 ，有限合伙企业强调的“人合”凸显了企业家才能的重要作用，并通过收益分配的协议约定方式给企业家才能进行定价，但依靠资本市场主流的同股同权的制度设计对企业家的监督，“人合”或许给公司治理的道德风险带来了更多的挑战。
不过，阿里巴巴及蚂蚁集团良好的业绩总能让投资者满意。
“永远不要让资本说话，让资本赚钱”。
这就是人性，而马云深谙此道。
参考文献：
[1].刘辉，“估值2000亿美金的蚂蚁金服，到底谁说了算？”
[2].卢庆华，《公司控制权：用小股权控制公司的九种模式》
编辑：郑慧敏 吴腾
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