房地产行业产业链相关性研究：逃不过的地产周期

中银国际证券2016-11-01

2016年前三季度全国房地产开发投资额和销售额分别同比增长5.8%和41.3%。随着各类调控措施的出台,2015年开始的房地产景气周期已在2季度达到顶峰,未来随着短期需求的透支和限购政策的落地,房地产和相关产业将面临不可避免的调整期。本文主要通过实证检验的方式对地产涉及的上下游板块进行相关性研究。我们发现:上游行业受地产开工影响的周期属性较强,各细分板块的增速均与地产施工面积增速显著相关且同步性较高,相关性表现为:工程机械>建筑>建材,下游消费行业随着二手房交易量占比提升,其与地产销售的同步性将越来越强,但相关性表现差异较大:家电>家具>建材,其中空调、冰箱、定制家具等细分行业与地产周期的相关性较为显著,而滞后期则受到装修周期影响。我们认为上游行业受到地产投资周期联动无法避免,而下游行业也不能免除地产周期的扰动,但通过满足细分市场的需求和升级产品结构能实现一定的抗周期性。从收益相关性来看,装饰、园林、白电等板块的超额收益与同期地产指标相关性较高,而建材、家具等板块的超额收益相关性较低。

支撑评级的要点

房地产产业链占比GDP或达20%。我们估算2015年国内房地产及相关产业链对GDP的占比约为16%-19%,大致可以拆解为:1)房地产行业占比6%;2)建筑及建材行业占比5%-6%;3)家电、家具、家装行业占比4%-5%;4)房地产金融占比1%-2%。由于2016年前三季度房地产销售持续超预期火爆,我们估计在这一轮房地产景气周期中,房地产行业及相关产业链占GDP比重或达到20%。

房地产上游投资链相关性研究。地产新开工一般滞后销售增长约半年时间,但由于此轮周期的库存水平大幅上升,三四线存量未开发土地导致新开工短期与销售增速同步性较高,但货币政策的长期边际效应减弱。从相关性来看,各上游行业与地产施工面积增速均呈显著正相关且周期同步,相关性表现为:工程机械>装饰、园林、建筑>建材,其中机械设备受建筑业资本支出的影响,而建材业下游应用范围更广。

房地产下游衍生消费相关性研究。地产衍生消费一般滞后销售增长约半年至一年时间,但随着房地产进入存量时代,新房现房和二手房合计已超过期房的交易量,地产后周期消费和销量的同步性或将越来越高。从相关性来看,各下游行业相关性整体表现显著但差异较大:家电、家具>家装材料,其中冰箱、空调、定制家具等企业的相关性较高,而市场集中度较低、出口占比较高的企业相关性较低;从滞后周期来看,厨卫

投资建议

寻找穿越地产周期的消费成长股。从基本面来看,上游建筑建材行业受到地产投资周期联动无法避免,周期属性较强;下游衍生消费行业也不能免除地产周期的扰动,而单纯依靠逆周期扩张难以维持长期成长性,但在消费升级的背景下,满足细分市场的需求和升级产品结构,如高端化、定制化等,才能实现一定的抗周期性特点。

地产指标与板块超额收益表现。从收益角度来看,上游板块中,装饰、园林、工程机械等板块的超额收益与同期地产新开工面积增速相关性较高,而建材板块相关性较低;下游板块中,白电、家纺等板块的超额收益与同期地产销售面积增速相关性较高,而家具板块相关性较低。

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