报告摘要
原油定价机制在百年间经历了从跨国石油公司定价、欧佩克定价权争夺、到目前的市场化定价时期。市场化定价核心为基准价格加升贴水的公式计价法。北海布伦特、北美WTI、中东迪拜为三大基准油价体系。期货价格与报价机构为基准价主要来源。
本文从定价机制演变、市场定价机制、价格评估机构三方面对目前原油定价机制做概况性介绍。后续报告将详细探讨三大基准油价体系及两大价格评估机构报价机制。
一、 定价机制演变
19世纪60年代美国钻出第一口商业油井至今一百多年时间里，石油从最初的小众产品升级至各国战略安全层面。伴随着全球政治经济格局转型，原油定价体系在权力再平衡过程中也逐渐演变。
1.1跨国石油公司定价
20世纪50年代，由新泽西标准石油、纽约标准石油、加利福尼亚标准石油、德士古、海湾石油、英国波斯石油公司、壳牌公司组成的石油“七姐妹”，在全球主要产油国互相结盟，形成垄断资本主义石油市场的利益共同体。除美国、加拿大、前苏联、中国外，其余国家石油工业基本由“七姐妹”主导。七家均为产业链垂直整合型公司，同时控制上游勘探、开发、生产，以及下游运输、精炼、销售。通过各家公司间纵横交错的供销网络，控制原油在市场上的流通，避免库存在销售环节大幅积累，从而对价格形成打压。
在此过程中产油国不参与原油定价，仅通过转让特许开采经营权，获得使用费或所得税收入。由于产业链供需均由跨国石油公司控制，原油贸易多通过公司互供完成；互供价格难以反映市场真实供需，且多为商业机密未公开披露。而现货市场自由流通量极少，价格由于缺乏成交量亦不具代表性。因此产油国多通过标价（posted price）计算分成收入，标价一般高于市场价，不随短期供需而改变。
50年代后期，大型石油公司地位受到来自新兴独立石油公司的挑战。1965年委内瑞拉独立油企产量已占总产量15%。利比亚也决定将部分特许开采权发放给独立油企，这部分产量由1965年的58万桶/日提高至1968年的110万桶/日。伊朗与独立油企签订了两项波斯湾海上油田项目，沙特也与日本石油贸易公司达成协议开采中立区海上油田。同时前苏联的原油也开始流入国际市场，出口量由1956年的10万桶/日增加至1961年的70万桶/日。
“七姐妹”体系外原油贸易逐渐活跃，但初期成交量依旧较小，60年代跨国石油公司依然占据市场定价主导权。但来自中小型独立油企的压力已迫使大型公司在1959和1960年纷纷下调标价。美国开始实行进口配额政策，以减少海外原油对本国油价冲击。此举引发中东产油国抗议，1960年欧佩克成立以应对标价下调对成员国收入影响。
1.2欧佩克定价权争夺
1965年至1973年间，欧佩克原油产量由1400万桶/日增加至3000万桶/日，占全球产量份额由44%增加至51%；同时期全球原油需求增加约2400万桶/日。供应趋紧增加了欧佩克作为卖方市场相对跨国公司的议价能力，同时独立石油公司开始以更优惠的条件获取此前被跨国油企垄断的特许开采权。1970年利比亚政府与西方石油公司达成协议，后者同意提高标价并对过去八年间产量做出追溯补偿。利比亚乘胜追击，要求其他石油公司也接受同等条件。
利比亚初战告捷引发海湾各国纷纷效仿，伊朗、委内瑞拉等国开始竞相提价，石油公司被动应对，呼吁成立联合阵线，以免被各个击破。1971年，欧佩克启动与石油公司谈判，抛弃已沿用二十年的利润五五分成原则，将分成比例提高至55%，并逐年上调标价。1973年9月，欧佩克再度提出谈判，要求涨价3美元；而石油公司仅同意上涨45美分，谈判宣告破裂。10月6日，阿以战争爆发，美国公开向以色列提供军援。11月16日，欧佩克单方面宣布将阿拉伯轻油标价从3.65美元/桶上涨至5.12美元/桶。11月19日，利比亚沙特宣布对美国实行石油禁运，并将逐月减产5%。12月，欧佩克再度将阿拉伯轻油标价调涨至11.65美元/桶。两年内油价上涨5倍，第一次石油危机标志着欧佩克将定价权成功转移。
在欧佩克不断上调标价的同时，也开始要求对石油公司的股权参与，甚至全面国有化。1972年，石油公司同意初始参与25%的股权并到1983年逐渐提高至51%。沙特、阿联酋、卡塔尔签订参股协议，科威特、伊拉克选择实行国有化。股权参与意味着欧佩克获得一部分石油产量，需要寻找第三方出售。官方定价（OSP，official selling price）作为政府销售指导价应运而生。由于政府缺乏营销渠道与下游资源，通过股权获得的石油多数回售给负责开发的石油公司，以回购价格（buyback price）成交。欧佩克至此出现三种定价方式：标价、官价、回购价。回购价作为定价权从石油公司向欧佩克转移过程中的过渡产物，仅存在很短时间。阿拉伯轻油作为官价参考价格体系保留下来，其余油种则根据各自供需调整升贴水。
1.3多元市场价格体系
股权参与和国有化对原油市场影响深刻。跨国石油公司的上游资产大幅缩减，已难以满足下游需求，不得不更多依赖欧佩克国家原油供应。七姐妹一体化产业链受到挑战，体系外原油贸易迅速扩张，国家石油公司、独立石油公司、独立炼厂、原油贸易商纷纷参与其中。1979年的伊朗危机进一步加速了多元化进程。霍梅尼新政权上台后，撕毁过去与跨国油企签订的协议，使其必须与其他买家同等竞争。利比亚也逐渐从传统长约客户转向新兴客户。欧佩克其他国家也跟随采取类似行为。伊朗危机时，原油现货价格涨幅明显大于官价。这就意味着此前签订了长约的石油公司可以利用官价和市场价格差进行无风险套利。欧佩克对此表示极其不满，政府开始直接向第三方出售原油，并且引入竞价模式，卖给出价最高的买家。大量长约油源逐渐转为现货供应，现货市场随之壮大。
80年代的经济危机导致全球石油需求大幅下滑，非欧佩克国家产量迅速增加进一步加剧了欧佩克供应压力。市场供过于求，欧佩克产量份额从1973年的51%降至1985年的28%。欧佩克内部分歧始现，其余国家希望继续涨价而沙特拒绝。最终出现了两套价格系统：1980年沙特和阿联酋的基准价是32美元/桶，而其余国家36美元/桶。1986年沙特放弃固定基准价，采用净回值定价(Net Back Pricing)争夺市场份额，即以成品油价格加上运费、加工费、利润后倒推出的原油离岸价。这样即便油价坍塌炼油公司也能确保定额加工利润。此举促使炼厂产能高开成品油供应过剩，欧佩克内部同时开启价格战，七月油价下跌至9美元/桶。1987年沙特重新转回官价系统，但未能持续。随着其他国家逐渐转为更灵活的市场定价体系，沙特也开始采用公式定价，沿用至今的市场化价格体系开启。
二、 市场定价机制
1986-1988年间油价大幅下跌导致欧佩克主导的定价体系逐渐瓦解，市场化定价体系逐渐为各国所接受。跨国石油公司与欧佩克外的现货贸易市场逐渐多元化。远期、期货、期权、互换等金融工具兴起，纸货市场的日益繁荣也丰富了实货定价体系。电子化交易平台的诞生更是使24小时全天候交易成为可能。基于各种基准价格进行升贴水调整的公式计价法成为目前的主流定价方式。
2.1公式计价法
原油贸易基本计价公式为：原油价格=基准价格±升贴水。
原油贸易可分为长约合同与现货市场。长约合同针对特定时间内系列贸易签订特定油种、数量、时间等条款。长约合同多采用公式计价法，产油国每月公布针对特定基准价格的升贴水作为官方定价（如沙特、伊拉克、伊朗、科威特等），也有部分国家公布的是利用公式计算得到的回溯性绝对价格（如卡塔尔，阿联酋等）。
现货市场则多为未签订长约的买卖双方进行的一次性交易。由于现货交易通常无法立即交付，因此多采用装船提单日为基础作为计价周期。常见的有提单日前后五天、后五天、所在月全月、前中后三周等。
2.2升贴水
油价升贴水通常由产油国或价格评估机构制定，或市场交易得到。油价升贴水的影响因素众多，包括品质差别、加工收益、市场份额、出口对象、计价周期等。
品质差别可以主要以密度和含硫量两个主要指标区分。轻质原油轻质组分出率更高，相对重质原油升水更高；低硫原油相对高硫原油升水更高。轻重油相对供需、炼厂综合利润、不同品种成品油相对价格也会影响产油国升贴水定价。
市场份额也是影响产油国官价升贴水的重要因素，尤其是在供应过剩的市场中。由于品质相似的原油价差往往较小，在降价促销时率先公布官价的国家可能会处于不利地位，使后者可以制定更优惠的价格吸引买家。
出口对象供需情况决定产油国对不同地区升贴水定价。如美国竞争相对激烈，以到岸平价竞争优势考虑，沙特出口至美国升贴水受到船运运费影响较大。而亚洲则是新兴消费中心，供需缺口使出口亚洲曾长期处于升水状态。但近几年随着全球供应过剩，确保亚洲市场份额显得尤为重要，因此亚洲升水也大幅回落。
2.3基准价格
基准油价是公式定价的核心，不仅用于长约和现货计价，也作为衍生品结算、政府税收、经济统计的基础价格。基准价格在市场选择过程中不断变化，应该具有充分反映成交价格、良好的流动性、公开透明的评估机制、与市场国际接轨等特征。目前全球三大主要基准油价为：基于Brent系统的欧洲及非洲原油定价体系；基于WTI的北美原油定价体系；基于Dubai/Oman的中东出口至亚洲定价体系。后续报告将针对三大体系详细探讨，本文仅做初步介绍。
2.3.1布伦特基准价格体系
Brent价格体系主要包括远期市场（BrentForward）、期货市场（Brent Future）、即期现货市场(Dated Brent)、价差合约市场（Contract ForDifferences）、期权及其他场外衍生品等。普氏Brent体系对应现货油种为Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk，2018年将加入挪威Troll以应对产量衰减保证合约流动性。
Brent远期市场主要针对交割月份确定但装船日期未定的合约，需要在装船前一定日期通知卖方，合约报价为交割月份当月价格。通知时间由最初为15天、21天、25天，并于2015年2月开始改为30天，又可称为30天Brent、30天BFOE。虽然远期合约因实货交割单位较大而仅有少数国际石油公司和贸易商参与交易，但远期价格作为期货合约现金交割结算价及其他市场基准仍具有重要意义。
Brent期货合约最早由伦敦国际石油交易所（IPE）1988年推出，2001年被洲际交易所（ICE）收购。期货市场相对远期市场参与主体更多元化，流动性更高，为避免远期合约价格被少数参与者操纵风险，沙特等国与2000年转为使用Brent期货加权平均价格（BWAVE，Brent Weighted average）作为出口欧洲现货贸易官方定价基准价格。
Brent期货主要采用现金交割，结算价是基于远期价格的Brent指数（Brent Index）。具体通过以下三者平均值计算：BFOE首月远期合约加权平均价；BFOE次月远期合约加权平均价±近次月平均月差；价格评估机构公布的日内报价平均值。Brent也可通过期转现（EFP，Exchangefor Physicals）的方式进行实物交割。交割收敛使EFP可反映Brent期货价格与远期价格之间的差值。
Brent即期现货价格可反映现货市场成交价格。由于合同不能立即装船，一般需要至少滞后十天装船，因此Dated Brent可认为在10-30天内的远期价格。Dated Brent和Brent Forward可通过场外价差交易掉期合约（CFD，Contract For Differences）联结。CFD反映Brent远期和即期之间的时间价差，可在普氏窗口或场外协商交易。
DatedBrent通常计算方法为：1. 期货价格（Futures Price）+ 期转现（EFP）= 远期价格（Forward Price）；2. 远期价格（Forward Price）+ 价差合约（CFD）= 远期即期价格（ForwardDated Brent）；3. 不同日期的远期即期价格取平均= 平均即期价格（10-30 average of the Forward Dated Brent）。
2.3.2北美基准价格体系
除沙特、伊拉克、科威特以ASCI，西非和北海以Dated Brent，加拿大东岸Hibernia 和Terra Nova以Dated Brent，巴西原油以Dated Brent，墨西哥以自定公司计算外，大部分北美原油进出口及美国现货基准价格如LLS（Light Louisiana Sweet）、ANS(Alaskan North Slope)、Mars等均基于Nymex（纽约商业交易所）的WTI期货加减升贴水计算。
Brent是现金交割的海运船货，而WTI是实物交割的管道原油；因此WTI可能会因为受到管道物流限制，变成仅反映交割地库欣供需而非全球供需的价格。Nymex于1983年上市WTI原油期货后曾长期保持全球成交量最大地位，但在2011-2013年间差价大幅偏离使部分投资者放弃WTI基准价格，Brent后来居上。
为避免WTI价格失真的影响，反映美湾地区供需的阿格斯含硫原油价格指数（ASCI，Argus sour crude index）指数应运而生。ASCI为Mars(Louisiana)，Poseidon(Louisiana),Southern Green Canyon(Texas)三种原油的加权平均价，具体占比会进行阶段性调整，2017年8月占比分别为75%、7%、18%。
2.3.3迪拜基准价格体系
迪拜是中东出口亚洲原油主要基准价格，亦为俄罗斯EPSO、Sokol、SakhalinBlend原油出口参考价。20世纪80年代，迪拜原油由于是当时现货市场可交易的为数不多的中东原油，而极其偶然的成为参考价格。目前迪拜、阿曼原油基准价为DME（迪拜商品交易所）上市的Oman期货价格，阿联酋、卡塔尔官价采用回溯性绝对价格，其余中东国家多数参考Platts公布的Dubai/Oman价格。伊拉克国家石油销售公司(SOMO)近期计划将基准价由普氏转移至DME Oman。
DMEOman 期货合约于2007年上市，期货成交量较低而现货交割比例较高，主要用于对Oman现货原油定价。阿曼OSP价格基于Oman期货日度结算价的月度算数平均值计算，当月价格对应两个月后船期现货。
价格评估机构的Dubai报价有两种不同方式。Platts通过普氏窗口对Dubai进行竞价，新加坡时间下午4:30的成交价即为当日定盘价。最初Dubai合约现货仅Dubai原油，随产量衰减，2002、2006、2016年先后加入Oman、Upper Zakum、Murban、 Al-Shaheen原油。Oman合约包括Oman与Murban原油。
Argus则通过Brent期货与掉期产品反推Dubai价格。期货转掉期（EFS，exchangefor swap）价格衡量Brent期货与Dubai掉期（月度均价与固定价格掉期）的差值。Argus首先通过Brent与EFS计算出特定月份Dubai掉期价格，该价格为两个月后船期的远期价格；然后通过Dubai月差合约（inter-month spread）换算至近月价格。Oman则通过Dubai/Oman价差继续反推。除绝对价格外，EFS与inter month Spread 为目前市场上大量交易的迪拜体系衍生品。
三、 价格报告机构
公式计价法的基准价格来自期货市场或价格报告机构（PRA，Price Reporting Agency），因此PRA在原油定价系统中极为重要。尽管PRA报价基于现货市场交易成交价格计算，但报价本身又会影响期货和现货市场走势。报价评估关键在于如何能够准确的反映市场价格，核心为价格评估机制。目前原油市场两家主要报价机构为普氏（Platts）和阿格斯（Argus），后续报告将详细介绍二者报价机制。
不同报价机构由于其价格评估机制差异，对同一种原油可能会产生不同报价。阿格斯采用的是加权平均价（Volume-Weighted Average）和高低价（Low and HighPrices）报价。加权平均价格能更好反映日内综合成交情况，尽量避免发生价格操纵。普氏报价采用收市价估价（MOC，Market-on-close）计算。MOC衡量的是特定时间、地点、数量交割的特定油种在每天特定时刻的成交价格。同一时刻对于价差计算尤其重要。价格时间戳（timestamp）是MOC关键，通常为下午活跃成交段，新加坡、迪拜、伦敦、纽约、休斯顿报价时间点分别为16:30、12:30、16:30、15:15、14:15。
MOC报价通过普氏窗口评估。尽管普氏全天接收报价信息，但仅窗口内成交才会计入当日定价范围；大量成交压缩至窗口时间段进行，有助于提高窗口期市场流动性。窗口交易为场外市场，双方身份信息公开。普氏有权决定报价是否有效，如被认定为关联交易、买方报价高于卖价、卖方报价低于买价、报价出现大幅偏离等情况，均可认定无效。
新加坡窗口时间为16:00-16:30，具体交易在ICE开发的eWindow平台进行。通常买卖意向在16:05之前提交，窗口期内可逐级调整报价。若买卖双方达成一致，则可确认成交。价差及掉期定价如CFD在16:15-16:25之间完成。16:25-16:29:59为报价最后调整时间。16:30:00时的最新交易成交价即为当日定盘价格。
来源：中信期货研究资讯
免责声明
中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。
联系客服
