2018年中国经济最重要的关键词是双降——降库存和降杠杆，而库存和杠杆都站在高位的行业就是房地产了。这半年以来，北京、上海等地的房价急转直下，房地产商的日子似乎不太好过。然而，房地产上市公司却频传捷报，业绩一个比一个好看。这中间的蹊跷在哪？我们从保利地产的中报一窥究竟。
一、保利地产华丽半年报业绩的背后真相
2018年8月13日，保利地产发布半年报，报告期内，公司实现营业总收入595.36亿元，同比增长9.30%；归属母公司净利润65.05亿元，同比增长15.13%。
▲保利地产中期营业总收入、利润总额变动
公司历年的半年报业绩曲线基本和年报曲线吻合，相对于去年同期，2018年的半年报业绩有了较大幅度的增加，从趋势看，2018年大概率要比2017年业绩好许多。
▲保利地产年度营业总收入、净利润变动
从公司近年来的年报看，2017年营收发生了一个轻微的“拐点”，但净利润并没有受太大影响，依旧保持稳定小幅增加。但是，公司能在形势不好的情况下保持增长，还真不一定就是好的状况。
房地产公司不能简单的看当期的财务报表，因为房地产行业的会计核算是非常特殊的。公司卖掉房子签了合同收到钱的时候，并不体现为利润表的收入，而是作为预收款入账，在公司财务报表上就是负债，待到客户入住的时候，财务报表方可确认为收入。
房地产公司财务报表上的收入，其实是客户入住验收后的那部分房子的销售额，这些房子往往已经卖掉几年了。保利地产的营收增加，其实是几年前的销售额。房地产商的业绩有较长时期的滞后性，滞后多久呢？具体时间要看公司的存货周转天数。
二、存货暴增的疑点？
2018年的半年报中，公司的存货周转天数高达2160.86天，差不多6年，比贵州茅台都要长两年。茅台酒是越放越值钱，商品房应该也是吧？保利地产的房子放6年是不是可以翻番？
那是以前，现在去房地产中介看看，都想尽早出手。北上广等一线城市开始了轰轰烈烈的房地产调控，以北京为例，在“限购、限贷、限价、限购、限商”的基础上，北京房地产严控依旧，新房隐形限价“红线”并未放松，房贷利率继续攀升，首套房贷率普遍上浮10%。据中原地产研究中心统计数据，2018年上半年，北京土地共成交31宗，土地成交数量减少36.73%；土地成交金额为751.34亿，环比减少超过一半。
▲保利地产存货周转天数
事实上，公司的存货周转天数并非长期如此，而是在2017年以来突然激增的，同时暴增的，还有存货余额。
▲保利地产存货
一般来讲，存货周转天数越少，存货占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收帐款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能力及获利能力。保利地产存货的周转天数和存货额骤增，一方面和公司积极拿地有关，另外一方面，是不是销售遇到了些问题，这点需要引起足够的重视。
三、预收款透支未来业绩
预收款项有“幸福的负债”的美誉，而这确实是房地产商的常态。因此在计算房地产企业的资产负债率的时候，通常要把预收款项剔除掉。
▲保利地产资产负债率
保利地产的资产结构比较稳健，剔除预收账款后的资产负债率维持在40%左右，在行业中算是相当优秀的了。
据2018年半年报，报告期内，公司实现签约金额2153.12亿元，同比增长46.86%；6月份实现签约金额601.93亿元，首次实现单月签约突破600亿元；1-6月实现签约面积1453.92万平方米，同比增长37.93%。
▲保利地产预收款项
签约金额都进入了预收账款，所以预收账款的变化项才是房地产企业当期“真实”的业绩。如此看来，保利地产2018年上半年的业绩真的是很华丽。
根据公司披露的预收款明细清单，本期签约的商品房，大约在2-4年进入大规模的交房期，公司未来的业绩得到了基本保障。但是，这些预收款项背后也不是因为2018年经营形式好转，主要原因是前些年打下的基础。
据半年报披露，2018年上半年在售楼盘共计567个，其中国内楼盘557个，2018年新开盘的仅有69个，全部在售楼盘的平均售价为1.48万元/㎡。从全部楼盘的均价也不难看出，与半年报中透露的高毛利、一二线城市的客户为主并不一致，公司已经告别了暴利时代，并且成交量以二三线甚至三四线城市为主。
预收款的增加本质上是各地房地产市场去库存的效果，一方面是预期收益的保证，另一方面，从某种意义上讲，也是对未来业绩的透支。
四、高昂的财务成本巨量的有息负债
在房价高奏凯歌的时代，房地产商都是高杠杆运营的，再高的利息也不怕，毕竟利息产生的成本肯定不如房价上涨的快。但是在一二线城市不断调控房价、三四线城市房地产降库存的时候，房地产商再借债拿地，这就要多斟酌下了。
2018年以来，相当多的房企专注回笼资金的时候，保利地产在半年报里这样写：公司充分发挥融资优势，以低成本储备大额资金，上半年公司融资活动现金流入856.31亿元，同比增长43.16%，其中新增有息负债796.13亿元，综合成本仅5.09%，全部有息负债综合成本仅4.86%，显著优于行业平均水平。
船快沉的时候，多接点便宜的水真的不见得是好事。公司融资成本的利息的确降低了，但融资成本并没有降低，相反翻了一番都多。由于融资额增速过快，财务费用高企。2018年上半年，财务费用高达17.92亿元，逼近净利润的两成，较去年同期增加了137%。虽然预收账款近3000亿，表面上足以覆盖有息负债，但是存货超过3800亿，不得不靠各种借贷维持资金周转。
五、经营性现金流净额为负不一定是好事
保利地产2018年中报显示，公司经营性现金流为-98.33亿元，相比去年变化不大。传统行业的现金流量表中，经营性现金流量净额代表了净利润的收现能力，可以验证公司的盈利能力是否“真实”。毕竟通过各种财技虚增的利润，是无法收到真实现金的。
而房地产行业的现金流量表中，相当一部分企业的经营性现金流量净额都是负的。产生这个结果的原因通常是因为拿地的速度远大于卖房的速度，所以经营活动支付的现金大于收到的现金，从而形成了负数。相对于利润表，现金流量表是最能真实体现公司经营状况的报表。公司买地的支付的现金、卖房预收的现金都会体现在现金流量表的经营性现金流量部分。
房地产企业的现金流量表非常特殊，因为它们的负数不一定是坏事。只是，三十年河东三十年河西，当房价开始出现拐点的时候，拿地花钱的速度大于卖房收钱的速度，就有比较大的风险了。
总体来看：
保利地产在房地产市场调控越来越严格的情况下，交出了一份还算不错的半年报。并且由于大额预收款项的存在，公司一定时期内的业绩预期也是不错的。
但是需要正视的是，与公司半年报所说的以一二线为主所不同，公司的实际发展重心正在下沉到三四线城市，通过半年报的明细表甚至看到一些相对偏远的县城楼盘。
在房地产市场放缓成为普遍共识的今天，公司依旧坚持大量的囤地买地，很难说是一个正确的决策。超长的存货周转期说明了公司的销售情况受到了政策的影响，而巨额的有息负债很可能会在更为紧迫的调控政策下成为公司发展的桎梏。
