最近翻了下海天味业的财报，好到爆。
一边翻一边感叹：优秀企业的财报，几乎无懈可击！
统计了一些数据，制作了几张图表，给大家一块聊聊。
一、企业的财务总像
我看企业财报，喜欢从最新的年报开始，上翻５年、１０年，这样能用更长的历史视野来进行总体上的分析和研究。
比如海天味业是２０１４年初上市的，我就把检索的数据从２０１８年年报延伸到了上市的前一年，即２０１３年。
下面，是我统计的企业历年的主要财务数据：
（图表一：主要财务数据）
上市至今已经５年，５年的主要财务数据告诉我们：
（１）企业获得了高速发展：营收增长了１倍，净资产增长了２.５倍，净利润增长了１.７倍。
（２）企业的现金流非常地充足：净现比通常大于１，在１.２以上，活脱脱的一只现金奶牛。
（３）营收、资产、利润总体上增长态势吻合，但资产与利润的增速远远大于营收的增速，为什么呢？
在接下来的财报阅读中，我们应该着手解决这个问题——这里先记载下来。
主要财务数据给我们的初步判断是“这是一家在上市之后获得了高速发展的企业”，那么它到底有多赚钱呢？
于是，我就它的盈利能力，又统计了一些基础性数据，通过计算得出了如下几组数据——继续深入地为它画像：
（图表二：盈利能力数据）
从图表二，我们可以看到，上市后，企业的毛利率一直处在４０%以上的高水平上，净利率则始终在２０%以上，并呈逐年上升的态势，２０１８年已经达到了２５.６３%的水平，比上市前一年整整高出了６个百分点！
而ＲＯＥ则始终高于３０%——巴菲特曾说过，上市公司的诸数据中，如果只能选择一个进行关注，那么就选择ＲＯＥ（净资产收益率）好了。
因为从长期看，ＲＯＥ就是长期投资者的投资收益率。
大家一定要记住海天味业的上市时间点２０１４年初，这一年企业实际募集了１８.３８亿元人民币，所以造成这一年的ＲＯＥ因为分母的增加而有所滑落，２０１５年估计是新募集资金尚未完全释放效能，ＲＯＥ继续滑落，但从２０１６年开始，此数据开始逐渐好转。
ＲＯＥ超过３０%，这是一项非常优秀的数据了。
如果这家企业在未来能永久维持或超过这个水平，而你又能永远（至少是一二十年的长期）持有这家企业，那么这就意味着你的投资收益率将与ＲＯＥ无限趋同。
牛掰吧？
那么这家企业到底为股东赚了多少钱呢？
还记得前段时间腾腾爸写作的《所有者权益》（点击文章题目可进入阅读）这篇文章吗？如果没看过，建议点击上边的文章题目，进入翻看一下，先搞清楚其中的机理（别害怕，很容易看懂的），再转入海天味业的财报进行阅读——让我们翻到海天味业２０１８年财报Ｐ７２页，在合并资产负债表下端找到“所有者权益”这一部分。
（图表三：所有者权益结构）
如图表三所示：截止目前，海天味来的总股本２７.０１亿，资本公积１３.３１亿，合计４０.３１亿。这是股东从自己兜里掏出来的钱，我们称之为１项。
盈余公积１３.６９亿，未分配利润１３８.７５亿，合计１５２.４４亿。这是企业为股东赚来的钱（除去现金分红后的余额），我们称之为２项。
２项是１项的３.７８倍。
而上市之前，也即２０１３年底，海天味业的１项是２０.４８亿，２项是１８.７１亿。２０１４年企业上市时，又从股东处融资近２０亿，１项增加为４０.３１亿，而２项则从１８.７１亿上升到如今的１５２.４４亿，也就是说，除去现金分红，海天这四五年间为股东创造了大约１３３.７３亿的所有者权益（净资产）！
如果再加进现金分红因素——我的天，自己看吧！
（图表四：分红数据统计）
上市以来短短的四年时间，海天味业的股东从企业得到的，远远大于为企业拿出的——这是一家绝对为股东创造了价值的企业！
二、具体的财务数据分析
从上边的分析中，我们可以得出这家企业很优秀的总体印象，那么它的优秀又都具体体现在哪些细节上呢？
或者说，它究竟还有没有什么隐患呢？
我们上边提到的资产和利润的增速远远大于营收的增速，答案又是什么呢？
这就需要我们对它的三张财务报表进行更深入细致的分析。
先来看下它的资产负债表。
从资产端上看，海天味业的资产主要分有以下三类：
１、现金与类现金：
货币资金９４.５８亿，应收票据为０，其他流动资产５０.６９亿。
合计１４５.２７亿。
之所以把“其他流动资产”归为类现金，是因为这部分资产主要为企业购买的理财产品近４８亿、银行结构性存款３亿，这部分资产是可以在１年内进行提现的，而且基本上没有兑付风险（财报Ｐ６０－６１）。
２、投资性资产：
可供出售金融资产１０万，投资性房地产６１２.８５万。
合计６２２.８５万。
与资产总量相比，数量极小，几乎可以忽略不计。
３、生产性资产：
主要是固定资产３７.４６亿，存货１２.０３亿，以及少量的应收账款、无形资产、递延所税资产等。
合计约近５６亿。
资产总计２０１.４４亿。
从上边的归类分析中，我们可以看到：
（１）生产性投资远远大于投资性资产，这是一家纯生产性的企业；
（２）总资产的２００余亿中，居然光现金类资产就高达１４５亿，也就是说总资产中光现金类资产就超过７０%！
肥得流油的土豪呀！
其实从另一个方面看，企业账上就这样躺着大量的现金，是会降低ＲＯＥ数据的。如果企业能够把这些现金大量地分给股东，财务数据上的净资产会大幅度降低，从而提升ＲＯＥ，也就是提高了企业的资金使用效率。
从上边的图表四可以看到，上市以来，海天的现金分红率已经超过了６０%。
我个人认为，现在的海天味业有把分红率提升到１００%的潜力——也就是把全部的利润都分配给股东（别以为这是天方夜谭，腾腾爸持有５００股的港交所就是每年把利润全部分给股东的主儿！）。
当然，有这个潜力，并不代表企业一定会这样做。
经营者和股东的关注点还是有明显区别的。
股东关注的是“妈嫩妈嫩”，经营者关注的是“发展发展”。
我做这个假设，只是想告诉你：海天味业的现金流真是太棒了，它的ＲＯＥ数据还可以做得更漂亮一点！
在资产端，我还比较关心以下几个指标——这几个指标，在平庸的企业那里通常暗藏着大坑，但在海天这里，也完全不是
应收账款２４４万，预付款１７２０万，存货１２.０３亿，商誉３２０万——请注意数字后面的单位，万和亿一定要分清哦。
其中最多的是存货，也仅１２亿而已，与２００余亿的总资产、１７０余亿的总营收相比，这点存货实在不值一提。
其他以万为单位的指标，基本都可以忽略不计。
而恰恰是这些可以忽略不计的数字，印证了企业“先款后货”的销售模式，以及“销量+合理库存”的生产模式。（２０１８财报Ｐ９）
什么样的企业才能先款后货啊？
什么样的企业才能根据销量再定生产啊？
当然是产品不愁卖（供不应求）的企业喽。
先款后货，直接保证了企业的现金流（净现比连年大于１.２），也造成了极轻量的应收账款（仅２４０余万）。
而以销定产的生产模式，又缩小了存货的规模，加快了存货的周转速度，从提高了企业的生产效益。
接下来，我们再来看一下海天味业的负债端。
海天的流动负债主要有：
应付票据及应付账款７.４５亿，预收款３２.３７亿，应付职工薪筹４.８０亿，应交税费５.７３亿，其他应付款１０.６６亿，其中还有短期借款、其他流动负债少量。
流动负债总计６１.４８亿。
非流动负债更是少得可怜：仅有递延所得税收益１.０８亿。
也就是说，海天除了因为税务缴纳时间原因造成的一点负债之外，非流动负债是０。
这里边，应付票据及应付账款是企业占压上游客户的资源，预收款是占压下游客户的资源。二者合计高达３９.８２亿元，是海天负债的主体。
另外我们看到“其他应付款”科目高达１０.６６亿，我查询了一下财报的附注，在Ｐ１３０页中，找到了其他应付款的细分条目：
（图表五：其他应付款细分条目）
大家看，主要还是占压上下游合作伙伴的资源。
加上这部分，海天占压上下游的资金竟然高达５０.４５亿元！
占企业全部负债的８０.６%！
也就是说，企业的全部负债中，有五分之四不是真正的负债，而是企业占压客户的钱款。
忍不住地提醒一下：能随意占压上下游客户资金的企业，通常都是好企业哦。
海天更牛逼的是：有息负债中，长期借款是０，仅有短期贷款１９６０万元。
据此我们可以计算得出——
海天的总负债率为：６２.５６亿元总负债除以２０１.４４亿总资产＝３１.０６%；
而真实负债率为：（６２.５６－５０.４５）亿元除以２０１.４４亿总资产＝６.０１%。
晕死，看了这么多年财报，这样的真实负债率，服了！
海天大爷——请收下我的膝盖！
下面，我们再看看它的利润表。
上边我们提到，海天上市以来的这几年，营收、资产、利润增长趋势相同，但资产和利润的增长速度明显高于营收的增长速度，这是怎么回事呢？
在分析和研究利润表的过程中，我们应该能够找到这个问题的答案。
下面，是我统计相关数据、计算并制作的图表：
（图表六：影响利润的主要因素数据统计）
仔细观察一下图表六，我们可以清晰地看到：
（１）营业收入中，主要的构成因素是营业成本，三项费用的总体占比是较低的；
（２）上市５年以来，海天的净利润增速（171.8%）之所以大于营收的增速（102.74%），主要原因恰恰就是因为营业成本并没有同步上涨——五年来，营业收入增长了1倍多，而营业成本仅上涨了78.59%。
营收的增幅远远大于营业成本的增速，这说明同样成本的产品，销售价格比以前更高了——来句通俗的，就是说产品涨价的幅度远远大于成本涨价的幅度。
通过上边的分析，我们可以确定地说，海天味业这几年净利增速远远大于营收增速的主要功臣，就是企业的成本优势。
这是海天味业企业竞争力的又一有力体现。
写到这里，联系上下文，我们开始提的那个问题有了确切的因为企业的成本优势充分体现，海天的营业成本上升幅度大大低于营收的上升幅度，直接造成海天利润的增速明显大于营收的增速，又因为海天多年来的分红率固定在６０%上下的水平，所以又造成海天滚存到净资产中的利润余额的增幅明显大于营收的增幅。
最终，海天的资产、利润增幅都明显地超过了营收的增幅。
换种说法就是：海天现在的每一元钱的营收中，归属于股东的利润比以前更多了，也就是营收的含金量更高了。
写到这里，再插播一段：观察和分析一下企业的研发投入，也能判断一家企业的可持续性竞争力。
很多人认为，研发投入多的企业一定是好企业。
实际上，真正优秀的企业——真正能为股东带来源源不断的价值创造的企业——可能研发费用不用消耗太多资金，会更符合实际。
这就是巴菲特喜欢消费行业，而不喜欢高科技行业的主要原因。
高科技行业通常需要大额的并且是持续不断的研发投入才能保持竞争优势，而消费行业中的王者，往往不需要什么研发费用，就能长久地保持优势。
比如可口可乐，一张方子就能卖一二百年。
比如贵州茅台，一套生产流程就可以重复无限使用几百年上千年。
那么同样作为消费领域的海天味业，是否也有这样“小投入大产出”的特性呢？
从２０１８年财报开始，海天把研发投入，从管理费用中剥离出来，专门在利润表中列示出来：2018年研发投入4.93亿，约占总营收的2.9%。
这个数据是不高的。
前几年的数据也好查到——到附注里去，可以查管理费的详细列表。
时间有点紧，腾腾爸懒得再一一清查了，我们启动一下毛估估大法吧：先把前5年的管理费全部看成研发费用，总数是33.42亿，与同期实现的营收总数735.9亿相比，占比也不过4.5%上下。
以２０１８年研发费用与管理费用的数据比例做参考，则真实研发费用占比，毛估估也就3%左右。
这个数据说明：嗯，是的，海天味业就是一家可以像可口可乐、贵州茅台那样“小投入大产出”的企业。
海天的一些爆品一旦研发生产出来，一卖可能就是几十年的节奏。
像海天的两大老品牌“金标生抽”、“草菇老抽”，一卖就是60年，而且60年后的今天还依然畅销。
一张方子吃几十年、甚至几百年，这就是优秀的食品消费企业的竞争优势所在！
说句题外话：经常有人质疑我没有大举加仓医药行业——请问，医药行业中，除了个别中药企业，有什么药企研发一张单子可以用上几十年、几百年的？
在研发投入上，药企的竞争优势完全体现不出来。
我的意思，你应该能听明白了吧？
看完利润表，得到我们想找的答案，最后，我们再来看一下现金流量表。
（图表七：现金流量数据统计）
从图表七的数据统计看，海天上市5年来：
（1）每年都实现了正的经营性现金流净额，并且此项数据随着企业营收的增长而增长；
（2）每年都有适当的投资支出——这确保了企业的业务扩张；
（3）除了2014年上市当年筹资现金流净额是正数，其余年份均为负数，表明企业除了支付工人工资、股东红利之外，再无大的融资；
（4）每一年，经营、投资、筹资三类活动产生的现金流净额总计都是正数，这表明企业依靠自身的经营活动带来的现金流，不用额外的融资，就足以支撑企业的经营和发展。
（5）在支付完所有的生产经营支出后，5年总计净现金流入72亿余元——不亏现金奶牛的称号啊！
再感叹一遍，海天味业的现金流真是相当的充足啊！
在查看现金流量表的过程中，投资者还应重点关注一下资本开支项目——前段时间我曾写作过《资本开支》一文（点击文章题目可进入阅读），详细介绍过其中的原理：当一家企业的资本开支对净利润的占比始终保持在某种低位状态时，可能就意味着这家企业具有某种可持续的竞争优势——换句话说，就是企业不用太多的资本开支，就能保持住自己的经营和发展，这样的企业当然会是一家好的企业。
所以，我就统计海天味业5年来的资本开支数据，制作了下张图表——
（图表八：资本开支相关数据统计）
从图表八上，我们可以看到：
（1）海天味业的资本开支对净利润的占比，从来没有超过50%过，而且上市之后呈现逐年递减的趋势。
2014年及其后两年的占比较高很好理解：2014年企业IPO上市融资18亿余元，这些钱是需要根据IPO计划书的规定定向投资出去的，因此当年及其后两年的资本开支会明显高于往年。
所以2017、2018年的占比，恐怕才会成为未来的常态。
（2）我们以前谈到过：当资本开支对净利润的占比低于50%时，这就意味着企业非常值得我们关注；而当占比低于25%，这就意味着企业具有某种优秀的竞争优势。
而近两年，海天的资本开支对净利润的占比已经低于10%，5年总计也远远低于25%——这是一家相当优秀的企业的顶级标志！
牛逼如茅台，也不过如此！
三、估值分析
从上边的分析看，海天味业是一家财务非常健康、优秀的企业，资产负债干净、简单，利润来源清晰、真实，现金流量雄厚、充沛。
一只产品研发生产出来，可以卖几十年、上百年，生产线一旦建成就可以使用很多年，不用持续大额的资本再投入。
产品供不应求，又是典型的快消品，客户先付钱再提货，“妈嫩”源源不断。
对股东的回馈也相当慷慨，每年的分红率可以高达60%以上，而且理论上还有继续提高分红率的空间和潜力。
经营效率非常之高，ROE30%以上——如果提高分红率，它还可以把这项数据进一步提高。
以上种种，充分说明，这是一家品质相当不错的企业。
我们常说，价值投资者选择企业，最核心的关切点就两个：一是品质，二是估值。
海天的品质如此优秀，那么估值如何呢？
我统计了海天上市５年来的利润增长和股价涨跌情况，如下图表所示——
（图表九：业绩与股价数据对比）
图表九中的股价采取的是后复权的方式，充分考虑到了送拆股与现金分红的影响，并且表中统计的数据都是当年最后一个交易日的收盘价。
从表中数据看，这几年来，海天的股价升幅明显大于利润的增幅。
如果按照当前（２０１９年４月上旬）的股价看，后复权价约为每股330元上下，则上市4年来股价上升了四五倍！
相比业绩的提升，股价上涨的幅度更快，比业绩增幅快了至少1倍。
从数据上推测，海天现在的估值比上市第一年底的水平，又大幅上升了大约1倍！
嗯，５年来，海天味业绝对是一只表现优异的次新股——无论从业绩上看，还是从股价上看，对买入并长持它的投资者，都报酬丰厚。
这是一只绝对对得起投资者的股票。
海天目前总市值约２４００亿，净利润不到４４亿，目前的静态ＰＥ估值约为５５倍上下。
哪怕２０１９年净利润还能增长２５%，目前的动态ＰＥ也高达４５倍上下。
唉呀，这个数据，对腾腾爸这样的投资者来说………真是不太便宜啊。
（图表十：近５年来的动态市盈率趋势图）
在熊市期间，海天味业的动态估值也经常处在３０倍的下方。
唉，我只能感叹一句：好企业，估值似乎从来都没有太低过哈。
那么，对这样的企业，我们到底是该买呢，还是该等呢？
以前的我，想明白了：不买！
现在的我，又糊涂了，而且还没想明白——索性，我们今天的文章，就来个开放式的结尾：大家都思考思考吧。
想明白了，你们就都比腾腾爸牛了。
全文完。
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