原刊和作者：
The Review of Financial Studies 2019年7月
Olivier Dessaint (University of Toronto)
Thierry Foucault (HEC Paris)
Laurent Frésard (University of Lugano, Swiss Finance Institute, and University of Maryland)
Adrien Matray (Princeton University)
当产品市场同行的股价因非基本面原因下跌时，企业会显著降低自身的投资。本文认为这是因为管理者将股价作为投资机会信号时，没有足够能力过滤掉股价中的噪声，导致资本投资和股东财富产生大规模经济损失，即使没有严重融资约束或代理问题的企业也有此效应。本文为研究非有效的股票市场如何影响实体经济提供了新证据，且适用于不存在融资或代理摩擦的场景。股价同时反映基本面冲击（新闻）和非基本面冲击（噪声）。本文提供证据说明，管理者用股价作为未来投资机会的信号时无法区分信息与噪声，所以非基本面的股价冲击会影响企业投资。正如Morck, Shleifer and Vishny (1990)指出的，股价是管理者的“错误线人(faulty informants) ”。本文提出了一个新的重要观点：即使管理者关注企业价值长期最大化，而且没有融资约束，股价噪声仍然影响实际决策。这大大拓宽了受无效率股票市场影响的企业范畴。本文使用一种新方法来分离出错误线人机制：考察企业投资对产品市场同行噪声的反应，而非对自身股价的反应，这样可以控制企业自身股价的影响，从而仅分析股价噪声所产生的影响。这样做非常重要，因为现有理论认为管理者改变投资可能是因为企业自身股价噪声（即投资者异常高估值或低估值给企业带来实际的投资机会），而不是源于股价的“错误线人”作用（如融资或代理摩擦）。但是，这些理论并未预期在保持企业股价不变时，其他企业的股价噪声也会影响企业投资；而“错误线人”机制指出，管理者会用这些股价作为信号且无法剥离股价噪声。本文通过一个标准的投资模型来识别和解释主检验，该模型中管理者决定对增长机会的投资额度。管理者根据内部信息、自身股价和同行（即基本面相关的企业）股价预测投资机会的收益，并赋予相应的最优投资额。本文证实当且仅当管理者无法完全过滤股价中的噪声时，股价噪声会影响管理者预期，进而影响投资决策；反之，如果管理者能完全过滤噪声，那么企业投资只对股价敏感（因为股价传递了相关信息），而对股价噪声不敏感。以上机制对于检测同行股价是错误信号而非基本面信号很重要。也就是说，仅估计企业投资对同行股价的敏感度（如Foucault and Frésard, 2014）并不足以证实“错误线人”机制，因为即使同行股价不是错误信号，企业投资也可以有反应；因而，必须估计企业投资对同行股价噪声的敏感度。而以上理论说明，当且仅当股价提供错误信号时，该敏感性显著异于零。本文模型表明，将投资映射到可观测的噪声因子（事后用计量模型可观测，事前对管理者不可观测）及其正交因子上，可以估计企业投资对股价噪声的敏感性。本文采用1996～2011年美国企业的面板数据来实证。采用Hoberg and Maksimovic (2015)开发的基于文本挖掘的产业分类数据库(Text-Based Network Industry Classification, TNIC)，识别企业各年的产品市场同行（译者注：TNIC通过对企业每年10-K报告中产品描述字段的文本挖掘，识别出产品描述相似度足够高的企业。）
将每个企业的年度股价（托宾Q）分解为非基本面因子及其正交因子。企业股价的非基本面因子，是股价对共同基金面临大额赎回时的假设抛售量的回归值。假设抛售量，是假设大额赎回时，共同基金会对其投资组合进行再平衡，以保持持仓分布稳定。与Edmans, Goldstein, and Jiang (2012)相似，本文也发现这种甩卖行为会伴随股价大幅下跌并最终反转，说明这种抛售反映了非基本面的需求冲击。（二）同行股价噪声对企业投资的经济影响
控制企业自身股价后，本文发现企业投资对同行股价噪声敏感，证实了“错误线人”机制。同行股价的非基本面因子每降低1个标准差，样本内企业平均减少了1.5%的固定资产投资（比平均投资水平低4.3%），对应的总投资每年约损失290亿美元。根据“错误线人”机制，这一损失是股东的机会成本，即管理者观察到同行估值下降后，对投资机会的过度悲观导致其放弃投资。但事实上，同行估值的下降并不包含基本面的信息。经多种方法估计，股东损失约为每年9～37亿美元。
企业投资对同行股价噪声敏感性的横截面差异也证实了“错误线人”机制。特别地，当存在以下两种情况时企业投资对同行股价噪声更加敏感：(1) 管理者过滤股价噪声的能力弱时（例如，持有本企业股票的共同基金并未同时持有同行企业的股票）；(2) 管理者更依赖同行股价作为信息源时（例如，企业与同行的基本面相关性更强，或管理者内部信息的精度更低）。由于基准检验中可能存在遗漏变量问题，导致公司投资与同行股价噪声之间的关系不可信。本文采用多种方式解决这一问题。首先，对多元化经营的企业在业务单元层面做基准检验。这一检验可以（与企业-年份固定效应一起）有效控制时变的不可观测的企业特征，这些特征可能与同行股价噪声相关，并影响企业总投资（包括企业的融资约束、CEO的激励或企业自身股价的噪声）。结果显示，当集团某一业务的同行股价发生非基本面下跌时，集团会相对降低对该业务的资本配置。
其次，为排除遗漏变量的可能影响，直接考察主检验的另外三种可能的解释：同行股价噪声可能通过影响企业融资条件，而非管理者信念，来影响企业投资。但是本文发现同行股价噪声与企业外部融资的成本和可得性的多个代理变量均不显著相关，而且控制这些代理变量后基准检验结果仍稳健，因此融资机制不能解释本文结果。同行股价噪声可能影响了管理者投资的个人动机（“压力机制”），而非改变了他们对增长机会的看法。例如，同行股价的下跌可能变更产品市场竞争强度、推动行业并购整合、影响管理者薪酬（通过相对业绩评估）、推动CEO更换（如通过收购威胁）。但是本文同样发现同行股价噪声对压力机制的代理变量没有影响，而且当这类情况出现（如发生并购），控制其代理变量后，主检验结果不变。影响企业投资的也有可能不是同行的股价，而是同行的投资（“投资模仿机制”）。同行股价的非基本面冲击也会导致同行削减投资。即使管理者对公司基本面的看法不受同行股价噪声的影响，但从战略角度考虑，也会因投资决策互补而削减投资。但若只考察那些没有随非基本面冲击而改变投资的同行企业时，发现企业投资依然对同行股价噪声敏感。本文拓展了非基本面冲击股价产生实际影响的研究，提出了影响企业投资的一个新摩擦机制。现有研究提出，非基本面冲击公司股价会通过两种路径造成实际影响：第一，投资者可能对公司的增长机会产生错误信念，导致市场估值偏离基本面。如果管理者的目标是公司股价最大化，而不是最大化真实预期的公司实际价值，那么这种扭曲可能导致非效率的投资决策（比如市场估值过高时的过度投资）。第二，当股价偏离基本面时，有融资约束的管理者可能趁机发行新股或者开展原本无法实现融资的投资。但是，这些机制并不能预测管理者会对同行股价噪声有反应（控制了公司自身股价之后），因为同行股价噪声对融资和股东都不会有影响。相反，“错误线人”机制并不这样认为。因此，即使当管理者以企业长期价值最大化为目标，而且不面临融资约束时，股价噪声也会影响实际决策。据此，本文指出股市非效率对企业产生的影响远比文献中认为的要广。
Ozoguz and Rebello (2013), Foucault and Frésard (2014)和Yan (2015) 实证发现公司投资对同行股价敏感，且这种敏感性的横截面变化表明管理层从股价中获取了信息。但是，正如本文理论分析指出的，这些发现并不表示同行股价的非基本面冲击存在实际效应。事实上，即使管理者能完全过滤股价噪声，投资也应对同行股价敏感。换言之，现有研究识别的股价“信息”作用并不代表股价有时发挥了错误的作用。因此，检验股价是否是“错误线人”需要不同的方法。本文基于理论分析提供了这一方法。自Edmans, Goldstein, and Jiang (2012)后，一些研究也用共同基金的甩卖作为工具变量来分析股价的非基本面冲击对公司决策的影响。例如，Hau and Lai (2013) 发现公司在2007-2009年危机期间共同基金甩卖而导致股价下跌时，会削减公司的投资。Lou and Wang (2014)指出这些发现在正常时期也存在。与本文类似，Williams and Xiao (2017)发现当客户市值出现非基本面的下跌（以共同基金的大量资金外流为工具）时，供应商会消减研发支出。但是，这些发现可能是由以上指出的股价噪声影响投资的各种机制所造成（包括错误线人机制），但是并没有直接证实或证伪“错误线人”这一机制。
原文：
Dessaint Olivier, et al, 2019, Noisy Stock Prices and Corporate Investment, The Review of Financial Studies 32(7), 2625-2672.
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