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如何双向对赌，退一步海阔天空？
引言：
越秀金控拟作价62.24亿元收购广州证券少数股权，收购完成后将100%持有广州证券，进一步优化金控平台布局。交易对手包括另一家上市公司穗恒运A。
越秀金控、穗恒运A今日（2017年1月9日）复牌，双双收获涨停。
小汪@并购汪注意到，本次交易与前次越秀金控间接收购广州证券控股权的交易，对广州证券100%股权的估值均为190亿元左右。
但两次交易，广州证券的净资产已从67.34亿元上涨到109.00亿元，但最终采用的市场法估值中，PB倍数却从2.91倍下降到1.75倍。
这一估值是否有其合理性？这是交易所重点问询问题之一。而本次交易设置的调价机制，是否能很好地平衡交易双方的利益呢？
小汪@并购汪将详解，本次交易的双方是如何“各退一步，海阔天空”。以调价机制换取标的的低估值，平衡交易双方的利益，未尝不是一个好的思路。
01
交易方案
越秀金控于2017年1月8日回复问询函并发布预案修订稿，拟作价62.64亿元，收购广州证券32.765%股权，并募集配套资金不超过50亿元，其中5亿元用于支付现金对价，45亿元用于补充广州证券资本金。
发行股份及支付现金购买资产
标的：广州证券32.765%股权；
交易对手：广州恒运（穗恒运A）、广州城启、广州富力、北京中邮、广州白云、广州金控；
标的作价：62.64亿元；
支付方式：现金支付5亿元，发行股份支付57.64亿元；
发行价格：13.16元/股；
发行数量：4.38亿股；
标的估值：市场法估值，增值率76.33%；
标的业绩承诺：无。
募集配套资金
募集配套资金总额：不超过50亿元；
发行对象：广州越企、广州越卓、铁路基金、信达证券、广州传媒、温氏投资、九泰基金、佳银资产、绿联君和基金、贯弘长河；
发行价格：13.16元/股；
发行数量：3.80亿股；
募资用途：5亿元用于支付现金对价，剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次交易的中介机构费用。
1.1
由于本次交易设计收购券商股份，以及另一家上市公司穗恒运A，因此手续较复杂。
本次交易尚需获得批准、核准包括：
（1）上市公司越秀金控、穗恒运A的股东大会审议通过；
（2）广东省国资委批准本次重组正式方案；
（3）穗恒运A的债权人同意重大资产出售；
（4）证监会核准越秀金控持有广州证券5%以上股权股东资格及广州证券本次股份转让事宜（交易对手穗恒运A、广州城启、广州富力、北京中邮于2015年12月对广州证券进行增资，锁定期为36个月）；
（5）证监会核准本次交易。
1.2
（1）越秀金控100%持股广州证券。本次交易前，越秀金控通过全资子公司广州越秀金控持有广州证券67.235%的股权。本次交易完成后，越秀金控将直接和通过全资子公司广州越秀金控持有广州证券100%的股权。
（2）越秀金控控股股东持股比例由41.69%摊薄为30.47%：广州市国资委直接持有上市公司股份9.27亿股，占总股本的41.69%，为越秀金控的控股股东和实际控制人。本次交易完成后，广州市国资委直接持有上市公司股份9.27亿股，持股比例变为30.47%（考虑募集配套资金的发股数量），广州市国资委仍为本公司的控股股东、实际控制人。
（3）穗恒运A将持有越秀金控10.44%股份。本次交易前，穗恒运A持有广州证券24.48%股份。本次交易完成后，穗恒运A将持有越秀金控3.18亿股（按发行价格13.16元/股计算价值为41.85亿元），占发行后（考虑募集配套资金）总股本的10.44%。穗恒运A所取得的股份锁定期为12个月。
（4）越秀金控在2016年前三季度的EPS备考数将由0.23元/股上升为0.30元/股，业绩可增厚。
02
上市公司：越秀金控
越秀金控前身为1959年成立的广州友谊商店，并于2000年成功上市。自上市以来，越秀金控的控股股东一直为广州市国资委，历史上控制权从未改变过。
上市公司于2016年3月完成了非公开发行，以8.90元/股的价格，非公开发行11.24亿股，募资100亿元，其中88.30亿元用于收购广州越企持有的广州越秀金控100%股权，剩余资金用于向广州越秀金控增资（用于补充广州证券资本金）。
广州越秀金控主要持有广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保、越秀小贷和越秀金科等公司的股权，金融业务涵盖券商、基金、期货、融资租赁、私募投资、担保、小额贷款等金融领域，业务牌照齐全。
非公开发行完成后，上市公司由单一的百货业务转型为“金融+百货”的双主业公司，成为国内首个地方金控上市平台。同时，上市公司的总股本由3.59亿股上升到14.83亿股，总市值由90亿元左右上升到350亿元左右。
越秀金控最近几年的业绩如图所示：
03
标的：广州证券
3.1
广州证券于1988年成立，发起人为中国人民银行广州分行。
广州证券为中小型券商，最近几年业绩发展较快。
在2012年底，广州证券的净资产、净资本规模均低于行业平均水平。广州证券截至2013年3月的营业部数量仅有21家，远低于行业平均水平的52家，而且主要分布于广州及邻近地区。最近几年，广州证券的股东对其进行了几轮增资，增资金额累计为55亿元。补充了资本金之后，广州证券的各项业务均得到快速发展，尤其是投行业务、资管业务。
目前，广州证券拥有29家分公司、133家营业部。其中31家证券营业部位于广东省内；广东省外的证券营业部主要位于长三角、环渤海等经济发达地区。广州证券经纪业务已基本形成立足广州、深耕华南、辐射全国的服务网络体系。广州证券的控股子公司广州期货（持股比例99.03%）已经挂牌新三板，广州期货拥有9家营业部。
根据中国证券业协会的统计（统计了全行业约125家券商），广州证券在2015年底：
（1）总资产为405.01亿元，排名第37位；
（2）净资产为111.75亿元，排名第34位；
（3）营业收入为29.35亿元，排名第49位；
（4）净利润为9.10亿元，排名第58位；
（5）净资产收益率为10.71%，排名第104位。
可见广州证券在券商业排名中上游。
下图为广州证券在报告期内的业绩（与证券业协会统计有出入）：
但是，广州证券的净资产水平在已上市的券商中处于末位，如图所示：
3.2
越秀金控于2016年3月收购广州越秀金控100%股权后，间接持有广州证券67.235%股份，为广州证券间接控股股东。本次收购完成后，越秀金控将持有广州证券100%股份。
广州证券最新的股权结构图如下：
04
并购汪点评
4.1
最近几年由于传统通道业务竞争加剧、盈利能力下降，证券行业已逐步由传统的通道服务商向现代投资银行、由轻资本向重资本转型。其中，资本中介业务和资本投资业务已逐步成为行业转型发展的方向。主要体现为证券公司纷纷扩张资产负债表，提升资本金水平，大力扩展融资融券、股票质押等资本中介业务和自营投资等资本投资业务。
广州证券为中小型券商，营业网点不多，在传统的证券经纪业务方面与大型券商比优势不大。但广州证券积极发展资产管理业务、投行业务、以融资融券业务为代表的资本中介业务，业绩得到提升，且发展战略符合券商业的长远发展方向。
从业务结构来说，广州证券的经纪业务在营业收入的比重正在下降，而投行业务、资管业务的比重正在上升。
分业务来说：
（1）证券经纪业务占比仍然较高，且证券经纪业务的收入与股市景气度高度相关。这与券商业的整体表现是符合的，券商业一直有所谓“靠天吃饭”的说法。当市场景气度较高，股市投资者交易活跃度较高时，券商的经纪业务收入较多。广州证券客户结构以中小散户为主体，中小散户的交易活跃度受行情波动影响极大，近几年来市场参与者中，机构客户的占比虽逐渐提高，但所占比重仍偏低。
（2）自营业务原本占比较高，但目前占比已下降。广州证券的自营业务中，债券投资占比最大，收益率较为稳定，但股票、基金投资的收益率在2015年极高，在2016年大幅下滑。因为股票、基金方面的投资收益与市场行情相关度较高。
（3）投资银行业务对营业收入的贡献在提高。广州证券的承销业务进步很大，主要表现在债券承销金额大幅上涨。广州证券按照“错位竞争、突破发展”战略布局打造的债券融资业务成为公司的重要增长点。
（4）资产管理业务对营业收入的贡献在提高。2014年末至2016年9月末，广州证券资产管理业务规模由1,125.81亿元增长至1,788.28亿元。广州证券的资产管理业务在2016年前三季度的营业收入超过在2015年全年的营业收入，并且占总营业收入的比重在上升。
4.2
深交所对本次交易的重点问询问题之一为，详细说明广州证券最近3年一期的增资、股权转让、改制与本次交易的作价差异说明，并说明相关评估或估值的方法及与本次评估差异的具体原因和合理性。
在上市公司的重组中，如果对标的的估值与标的最近的几次交易估值水平差异较大，且不能作出合理的解释，这是会增加交易的过会风险的。而且本次交易的交易对手之一为另一家上市公司穗恒运A。如果本次交易估值过高，不利于保护越秀金控的中小投资者权益。但本次交易估值过低，同样不利于保护穗恒运A的中小投资者权益。
下图为广州证券过去3年一期的增资、股改、转让情况：
由上图可以得知，广州证券在增资、股改时，估值水平是不高的，大大偏离本次交易的估值水平。这是因为前几年广州证券业绩不佳，急需资本金发展业务。因此广州证券的股东对其增资，以账面净资产扣除分红部分确定增资价格，有一定的合理性。
最值得注意的是，广州证券在2016年3月被越秀金控间接收购时，广州证券100%股权评估值为196.30亿元（评估基准日为2015年6月30日）。而本次交易，广州证券100%股权评估值为191.19亿元。评估值变化很小，略有降低。
但是，前后两次估值的参数差异巨大：
前次估值，广州证券的净资产为67.34亿元，本次估值，净资产为109.00亿元；
前次估值，广州证券的PB倍数为2.91倍，本次估值，广州证券的PB倍数为1.75倍。
100%股权评估值=净资产*PB倍数。净资产大幅上升，PB倍数却大幅下降，因此评估值相差不大。
下图为最近广州证券最近3次估值情况（怀疑图中总股本单位应为亿股）：
4.3
在前面，小汪@并购汪已经分析过，广州证券的经济业务、自营业务受市场环境影响较大，未来收益难以预测。因此前后两次交易均采用市场法估值，且使用PB倍数，是有合理性的。
我们先来看市场法的估值过程：
（1）首先，选定一组同行业可比公司。
选取的思路为，在上市券商中选择体量（总资产、净资产、营收、净利润）与上市公司较为接近的公司，然后剔除不符合标准的公司，比如有些上市券商可能最近停牌时间较长，股价不能反映公平的市场价值。
前次交易的可比公司为：国金证券、山西证券、国海证券、东北证券、东吴证券。
本次交易的可比公司为：国金证券、山西证券、东北证券、东吴证券。
（2）确定对PB倍数的修正系数。
首先整理可比公司、广州证券的各项财务指标、业务指标，然后对可比公司的各项指标进打分。打分原则为广州证券为100，以广州证券为中心等距划分指标区间，每个指标区间对应一个分数，相邻两个指标区间相差2分；劣于目标公司指标的则分数小于100，优于目标公司指标的则分数大于100。
比方说，国金证券、山西证券、东北证券、东吴证券在2016年6月30日（评估基准日）的营业收入分别为21.47亿元、9.33亿元、17.52亿元、18.29亿元，而广州证券在2016年6月底的营业收入为14.92亿元。
那么广州证券的该项指标分数为100，国金证券、山西证券、东北证券、东吴证券的该项指标分数分别为106、94、102、104。
各项指标打分完成后，按板块权重求和，然后相乘，得到调整系数。
（3）计算本次交易的PB倍数。
计算过程如下图：
前次交易的PB倍数如图所示：
为什么前后两次估值的PB倍数相差那么大呢？
由以上两张图可以看出，修正系数的差异不大，但是在不同的评估基准日，可比公司的PB倍数变化太大了，因此前后两次估值的PB倍数变化也很大。
简单来说，就是在2015年中旬，股市景气度高，市场对上市券商的估值较高，因此可比公司的PB倍数较高。而在2016年中旬，股市景气度一般，市场对上市券商的估值下降，可比公司的PB倍数下降。
小汪@并购汪之前也分析过，在券商公司中，经纪业务的占比普遍较高。而经纪业务收入与股市景气度相关性较高。因此，股市景气程度不同时，市场对上市券商的估值也不同。
假如广州证券早已是一家独立的上市公司，那么它的PB倍数（1.75倍）与其余上市券商差异不大，如图所示：
4.4
深交所问询函的另一个重点问题为，本次交易对发行股份购买资产设置了调价机制，原因和合理性是什么？履行审议程序是什么？是否需提交股东大会审议？
越秀金控回复称：本次交易设置交易价格下调机制的原因是为促成本次交易，交易双方市场化谈判协商的结果，具有商业合理性，并已经上市公司董事会依法审议通过。
本次交易的调价机制为：
调价期限：越秀金控审议本次交易的股东大会决议公告日至中国证监会核准前；
触发条件：深证成指（399001.SZ）收盘点数在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较上市公司因本次交易首次停牌日前一交易日（即2016年8月26日）收盘点数（即10,693.75点）跌幅超过20%，或者越秀金控收盘股价在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较上市公司因本次交易首次停牌日前一交易日（即2016年8月26日）收盘股价（14.49元/股）跌幅超过20%；
调价程序：若满足调价机制触发条件的，上市公司董事会可以对发行价格进行一次下调。若上市公司董事会经审议决定对发行价格进行下调的，则本次交易的发行价格应调整为调价基准日20个交易日上市公司股票交易均价的90%；
是否需提交股东大会审议：否。
调价机制在上市公司的重组中并不罕见，小汪@并购汪认为，本次交易设置调价机制，体现了对交易对手（包括穗恒运A）权益的维护，具有一定的公平性。
但有社群群友指出，深证成指在连续30个交易日中有20个交易日下跌20%，是非常罕见的情况。但越秀金控下跌20%不是没有可能的。距离（2016年8月26日收盘价）14.49元/股下跌20%，应为11.59元/股。而越秀金控近1年来两个低价分别为2016年1月的10.67元/股，2016年5月的11.45元/股。
举个例子，假如越秀金控的股价下跌，20日均价跌至10元/股，那么新的发行价格只需大于9元/股即可。假设新的发行价格为9.5元/股，对应57.64亿元的股份支付对价，越秀金控新的发行数量应为6.07亿股，发行后（考虑募集配套资金情况）的总股本应为32.11亿股。穗恒运A获得的41.85亿元股份对价对应的股份数应为4.41亿股，占发行后总股本的13.73%。
这一调价机制无疑是利好发行股份购买资产的交易对手的，在越秀金控股价下跌情况下。而本次交易中获得现金对价的交易对手则无法享受这一可能的福利。
下图为小汪@并购的小测算：
根据测算，越秀金控的股价下跌越多，新的发行价格越低，穗恒运A取得的股份数量越多，对越秀金控的持股比例越高。
总结
可以看出本次交易在几个方面对交易双方的利益上作了权衡：
（1）由于市场环境的影响，在市场法（PB倍数）估值下，广州证券的PB倍数大幅下降，因此越秀金控可以以较低的估值水平收购优质资产，实现100%持股广州证券，优化金控平台战略；
（2）由于采用市场法估值，且交易对手并非关联方，因此本次交易未作业绩承诺；
（3）本次交易设置了调价机制，如果深证成指、越秀金控股价大幅下跌，穗恒运A等交易对手可获得股份的成本更低。假设调价机制被触发，穗恒运A的持股比例起码可从10.44%上升到13%左右。
广州证券的估值无论怎么解释，本质上都是为了达成双方的利益妥协。净资产这个市场法估值的锚定基准，上涨了60%多的前提下仍然不涨估值，对应的不仅是市场变化，更重要的是对手方的调价弹性。
毕竟，并购并不只是上市公司投资标的公司，更重要的，也是标的公司股东投资上市公司。现在越来越多的并购交易，发生于上市公司之间，这种双向对赌的利益平衡机制，及其设计的弹性，就显得尤为重要。
越秀金控、穗恒运A复牌后第一天双双涨停，是不是说明了投资者认为这一交易对两家上市公司都是利好呢？
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