作者｜林华 许余洁 贺锐骁「中国资产证券化分析网；联合信用评级有限公司；上海证券交易所」
文章｜《中国金融》2017年第4期
资产证券化不但有助于盘活经济存量、拓宽企业融资途径、优化金融资源配置和支持实体经济发展，还有助于降低企业融资利率、调整存量债务结构、缓解金融机构与企业财务风险、化解当前债务融资难题。自2012年我国资产证券化重启以来，尤其是2014年后改审批制为备案制后，我国资产证券化市场有了非常迅速的发展，总的发行规模已经接近1.7万亿元。但2016年以来，我国交易所企业资产证券化大幅放量，银行间信贷资产证券化发行量则明显收缩，出现了交易所市场发行规模反超银行间市场的现象，其背后的原因值得探究。
在我国，资产证券化是按照监管主体来分类的，业内将其划分为信贷资产证券化和企业资产证券化。自2005年资产证券化试点开展以来，截至2016年11月底，资产证券化募集资金17885.31亿元，2012年9月资产证券化业务正式重启后的这段时期，资产证券化筹集资金16881.37亿元，发行总量在全部债券总额中的占比为2.08%。其中，信贷资产证券化规模为10159.28亿元,企业资产证券化融资总额为6476.2亿元，还有规模很小的资产支持票据。其中，资产证券化业务规模呈迅速提升态势主要发生在2014年以后，一般也将2014年视做中国ABS市场的发展元年。2014年至2016年11月底，募集资金达16378.55亿元，在该业务十余年募集资金中占比达到91.58%。不过，我们需要认识到，与美国、欧洲等非常成熟的市场相比，我国资产证券化市场目前还处在初级阶段。受次贷危机影响，美国资产证券化市场余额占美国债券市场总额比例从2007年的34%下降到2014年的28%，曾一度超过国债和公司信用债市场规模。我们注意到，包括2008年在内，美国每年资产证券化发行规模都在1.5万亿美元以上。
2016年1～11月，我国资产证券化市场募集资金达6936.78亿元，资产证券化市场整体发行规模依旧保持增长态势，但是信贷资产证券化发行金额下降了359亿元，同比回落超过了10%；企业资产证券化发行规模达3942.29亿元，同比上升了142%。按常理来看，同样都是备案制的两个市场，银行间市场具备发行主体对应的贷款规模大、投资者对应的资金规模大等显著优势，在欧美成熟市场也是资产证券化基础资产的主要部分，但我国交易所企业资产证券化大幅放量，银行间信贷资产证券化发行量则明显收缩，出现了交易所市场和银行间市场ABS发展速度差异（超过了1000亿元以上）的不正常现象。
2014年11月，银监会发布了《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》，信贷资产证券化正式由审批制改为备案制，市场正在朝常态化方向发展。由于在市场初期，选择的大多是优质信贷资产，信用表现普遍良好，虽然有一定的提前还款，但均未触发信用事件，目前资产支持证券均为正常兑付状态。虽然监管层采取多种措施，锐意推进金融创新，但我国的资产证券化市场依旧存在发行动力不足、投资者群体单一、流动性差等诸多问题，发展中面临许多障碍，这些在信贷资产证券化发展过程中尤为突出。经历多轮审慎试点，信贷资产证券化与银行的存、贷、汇等正常业务相比，仍属非常规业务。多年来，信贷资产证券化的发行总量刚刚超过1万亿元，相对于银行200多万亿元的信贷和类信贷资产而言，实在是微乎其微。
从基础资产种类看，银行间市场对应的主要是企业贷款、小额贷款、消费贷款、住房抵押贷款等各大类银行贷款，资产类型相对固定。在美国，最大类的资产是房地产贷款，与此对应的是，房地产抵押贷款资产证券化（MBS）在美国资产证券化市场中占比一度超过80%。但房贷属于银行最好的一类资产，由于上面提到的原因，我国大部分商业银行并不愿意将其拿出来打包出售。从房地产行业来看，由于过去十几年间中国房价上涨接近10倍，除一、二线城市外，其余地区房价已经出现停滞或下跌，相应的房地产贷款不够稳定，资产不具备可反复迭代性，打包入池后的不确定性和风险很高。而且，即使MBS能够大力推动，根据经验，也会进一步抬升房地产价格，加剧泡沫，因此当前并不适合盲目扩张MBS规模。简言之，我国银行错过了住房信贷大规模资产证券化出表的最佳时机。数据显示，银行间信贷资产证券化发行金额在2016年前三季度同比下降16.97%，主要是企业贷款降幅较大，大幅减少了2365亿元。银行间基础资产规模大、类型相对较少，可以部分解释交易所ABS反超银行间市场的现象。
发行人和投资人都缺乏需求动力
从融资方角度来看，资产证券化应当与其他融资方式形成竞争，降低综合融资成本。然而，现实中信贷资产证券化产品的发行溢价很高，大部分时间都高于同等级别的中期票据或企业债50BP甚至100BP以上，但是这些年信贷资产证券化的基础资产多为优质商业贷款，其利率低于银行整体贷款利率的平均水平，难以满足产品发行时的收益率。在当前低利率环境和资产荒的背景下，稳健型银行都不愿意将优质或高收益的资产通过资产证券化形式出售。损失优质资产利息收入，再去寻找新的低利率贷款客户，他们会认为得不偿失。不少中小银行还通过发行次级债补充资本，不断扩大资产负债规模，走向了与ABS “轻资产”目标的相反逻辑。再加上信贷资产证券化流动性不足，难以发挥其作为公开发行证券以降低融资成本的潜在优势，而作为通道的影子银行业务盛行，银行通过理财、同业和非标等形式开展表外业务，标准的资产证券化发展障碍重重。
从投资机构角度来看，资产证券化应当提供稳定的风险收益比、明确可预期的制度环境以及相对透明的信息披露。然而，实务中ABS产品结构相对复杂，投资人包括保险、证券、投资基金等机构，由于没有风险信息的抓手，缺乏统一的风险识别和定价基准，利率价格始终不能真实有效地反映出基础资产分散所带来的违约可能性降低和结构化带来的信用增级情况，再加上面临法律、会计、税收等方面的不确定性，都直接抑制了投资人的需求。相对于美国市场而言，我国资产证券化产品普遍期限较短（资产池加权评级剩余期限平均值不到18个月），收益率也无明显优势，期限和收益都无法满足适合于中长期投资的社保基金和保险公司等长期稳定资金的需求。上面所列因素都导致了目前信贷资产证券化产品的投资者机构主要集中在银行体系，而银行在一级市场投资ABS产品时，并没有形成统一的授信标准，银行或者给资产证券化的发起机构授信，或者对入池的每笔贷款授信，这也会直接降低投资者动力。
商业银行通过发行次级债而非ABS来提高资本充足率
商业银行发行的合格次级债券可以计入其二级资本，从而提高资本充足率。简单来说，发行1元的合格次级债，银行可以直接增加8元的贷款发放空间，商业银行发行ABS，如果能实现资产的真实出表，则其资产规模下降，可以释放一部分资本出来，但对资本充足率的提升效果常规测算后只有37.5%（考虑到次级一般占比为5%，目前都为发起人持有），远不如商业银行次级债券那么大。同时，次级债的期限至少要求为五年，大多都是10年及以上，这比市场上3年期为主的资产证券化产品有优势。此外，商业银行还可以发行优先股，计入其他一级资本，提高一级资本充足率。追求资产规模的扩大，恰恰与资产证券化的资产打包出售逻辑是相反的。
2014年11月，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《管理规定》）及相关配套规则，明确将资产证券化业务由事前行政审批改为事后备案。同期，基金业协会也发布了备案管理办法、基础资产负面清单等自律规则，资产证券化业务正式进入备案制时代。
相对于银行间市场而言，企业资产证券化的基础资产种类更为丰富。在采取备案制和负面清单制以后，这一点就表现得尤为突出，租赁租金、应收账款、基础设施收费权、信托受益权等成为发行期数最多的几类产品，已经形成较为稳定的业务模式和投资者群体。从2015年开始，交易所基础资产出现了保理资产、公交收费权、航空票款收费权等新种类，在企业获得新的融资渠道的同时，也为投资者提供了不同类型的产品选择。虽然这些资产对应的金额小，但交易所具备基础资产更为丰富、发行期数更多的优势，使得2015年交易所市场发行期数为银行间市场发行期数的1.88倍，2016年前三季度两者之比提高到3.51∶1。从发行期数增速看，2014年银行间市场发行期数增速远高于交易所市场，但2015年交易所市场发行期数的增速就比银行间市场高615.84%，2016年前三季度交易所市场发行期数增速比银行间市场高109.04%。银行间市场发行金额直至2015年均大幅领先交易所市场，但随着2016年银行间市场发行金额的回落，交易所市场发行金额的大幅增长，总金额也超过了银行间市场，2016年前三季度交易所市场发行金额比银行间市场高411.32亿元，截至前11个月，差距超过了1000亿元。所以，2015年已经成为了两个市场发展出现差异的转折点，只不过2016年表现得更为突出。从发行金额增速看，2014年银行间市场发行金额增速比交易所市场高872.19%，2015年和2016年前三季度发生反转，交易所市场发行金额增速分别比银行间市场高349.53%和146.25%。
一是一级市场方面，备案制的实施从整体上激发了企业资产证券化市场的活力。《管理规定》采取了“有负面清单的事后备案制+基金业协会自律管理”的模式，证券公司或基金子公司需在项目成立后的5个工作日向基金业协会备案，后者负责实施负面清单管理并在必要时更新。从发行主体的融资企业角度来看，备案制的实施，使得企业能够根据自身的融资需求，更好地选择发行窗口，并且发行时间大大缩短，让企业合理判断获取资金的预期时间；在交易所市场发行，产品成本接近公开市场发行品种，大幅低于银行贷款和影子银行等融资方式，企业融资成本能得到有效控制。而且，实务中很多资产支持专项计划还采用了储架式发行模式，进一步压缩了产品发行周期，给了原始权益人更大的融资灵活度。从计划管理人的角度来看，备案制和负面清单制的实施使开展企业资产证券化挑选资产更为明确，项目获批的确定性大幅提升，时间和人力成本更加可控，增强了其积极性。
二是在二级市场方面，交易所市场投资者能力和流动性具备一定的优势。第一，交易所债券市场上有更加分散和多元化的投资者群体，投资者在交易所债券市场上持债比重相对均衡，没有明显的投资主导者，能够反映投资者不同的利益需求，形成真实定价。尤其是自2015年5月正式实施新版《公司债券发行交易管理办法》以来，证监会对交易所债券市场投资者结构作了进一步的分层，能够让不同的风险偏好需求更好地参与进来，让有风险识别和定价能力的投资者在资产证券化市场中发挥作用和能力。第二，交易所ABS交易细则明确强调了信息披露和风险控制要求，为资产证券化长远发展奠定基础。2014年11月上交所公布的《上海证券交易所资产证券化业务指引》以及深交所公布的《深圳证券交易所资产证券化业务指引(2014年修订)》，对资产支持证券交易细则方面提出了更高要求。第三，“资产荒”背景下，金融机构存在大量的资金却难以找到合适投资的资产，而通过资产证券化，金融机构能够开发现金流稳定、风险相对较低、收益较稳定的固定收益产品，满足机构资金的投资需求。
三是企业追求低成本高效融资的实际需求是推动企业资产证券化市场发展的直接动力。企业资产证券化融资不受净资产规模限制，一方面可以突破传统债务融资工具（如公司债、中期票据等）再融资总额方面不超过净资产40%的限制；另一方面可以盘活存量，让企业进行报表调节——针对表内债权资产，盘活账面存量资产，在不增加企业资产负债率的前提下帮助企业募集营运资金。比如，近期市场推出不少企业表内固定资产（商业物业等），通过CMBS和REITs等形式的资产证券化做到物业表外持有，将重资产自持型经营转为轻资产表外型运营，减少资产折旧及维护造成的盈利压力。
四是企业资产证券化募集所得资金可以满足企业的融资需求，也可以直接用来偿还企业存续的高成本负债，从而降低企业资产负债率。拥有优质资产的企业还可以通过资产证券化的结构设计来获得高于企业主体信用的信用评级，从而降低融资成本。这一点在租赁公司、互联网企业和小贷公司身上体现得尤为突出，企业资产证券化已成为这些企业重要的低成本融资渠道，而在传统的债券市场上几乎看不到这些企业的身影。
五是经济新常态下，交易所ABS市场获取优质资产的能力在某种程度上已经高于银行间市场。一方面，银行在经济下行期的风控政策趋于谨慎，过低的风险容忍度限制了银行对优质资产的获取能力，而参与交易所ABS市场的机构有真实的产融结合需求，往往在收益能覆盖风险的情况，资产选择更加广泛和灵活，例如小额贷款、互联网金融等传统金融机构忽视的领域，在交易所市场均有相应的ABS产品出现；另一方面，有优质资产的企业现在有多种融资渠道可供选择，在国家鼓励发展直接融资渠道的大背景下，企业会更愿意直接去交易所市场融资而非选择银行贷款，并且交易所市场对企业而言在利率、额度和提升企业形象等方面也更有优势。
六是对于实体经济中拥有优质资产的中小企业而言，企业资产证券化的政策支持效果更为直接。长期以来，企业尤其是中小企业融资对银行贷款的依赖较大，而债券等直接融资工具发展不足。交易所市场则直接面对企业，相比于银行间市场需要通过银行金融机构的间接传导，针对实体经济的政策传导效果更为直接。
七是交易所ABS市场更有助于发掘优质企业的潜力，做强实体经济。如前所述，由于交易所市场直接支持拥有优质资产的企业，从而对于那些获取优质资产能力很强的企业，可以通过加快资金周转，强化其在所处行业的龙头地位，实现自身价值的提升，即通过ABS，交易所市场将能够引导企业做强而不是做大。从评级机构的角度来看，也需要用动态的眼光来看企业，不能仅看企业当前的规模大小，更要看重其在所处经营领域获取优质资产的能力以及未来的发展趋势。■
（责任编辑 马杰）
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