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永安行为何成为“单车第一股”？每年盈利1个亿，持续盈利能力受监管认可！永安行做到了摩拜和OFO做不到的事！
2017年4月6日晚，证监会公布第48次主板发审会审核结果，永安行成功过会，迈出了上市进程中重要的一步！
永安行是谁？一家单车公司！
在摩拜和OFO都没能实现盈利的情况下，名不见经传的单车公司永安行竟然上市了！而且上的还是主板！小汪@并购汪听到这个消息心里一惊！永安行凭什么成为共享单车第一股呢？它的业务是什么模式？盈利能力难道比摩拜和OFO更强？用户押金是不是它的主要利润来源？
相信大家也都有这些疑问，小汪@并购汪在今天的文章中为大家解读。
01
发行方案
发行人名称：常州市永安公共自行车系统股份有限公司。
主营业务：政府付费投资的有桩公共自行车系统业务。
控股股东及实际控制人：公司的控股股东、实际控制人为孙继胜先生。孙继胜直接持有公司46.44%股权。
过去三年净利润：2014年、2015年、2016年度归母净利润分别为：0.68亿元、0.93亿元、1.16亿元。
发行前总股本：7200万股。
发行后总股本：9600万股。
发行数量：不超过2400万股。
拟募资金额：5.98亿元。
募集资金用途：技术研发中心建设项目拟使用募集资金4,773.60万元、补充公共自行车系统建设及运营项目营运资金拟使用50,000万元、偿还银行借款拟使用5,000万元。
02
公司简介
永安行成立于2010年，是国内成立较早的单车公司之一。由于永安行的目标市场定位于三线以下城市及周边区镇，较少进入大中城市，因此多数人对它比较陌生。目前永安行的系统覆盖了全国29个省的210个三线至五线城市，累计建设约3.2万个公共自行车站点，投放了89万套公共自行车设备，会员达2000万人。
03
业务模式：与OFO、摩拜非常不同
小汪@并购汪发现，永安行并不属于共享单车，其业务模式与我们所熟悉的摩拜、OFO有很大差别。摩拜、OFO要费尽心思从骑行用户上找收入，而永安行的营收与利润绝大部分来源于政府采购！可以说永安行赚钱容易多了！
3.1
永安行单车模式的全称为政府付费投资的有桩公共自行车，客户群体主要是各地地方政府及其下属机构，并不直接面向骑行用户。永安行仅仅负责公共自行车系统的设计、开发，相关设备和组件的采购、生产，系统的建设、调试，之后直接将定制完成的系统出售和移交给地方政府及其下属机构。近两年，永安行开始涉及系统的后续运营和管理业务（PPP模式）。在建设完成后持续五年内，永安行提供运营与管理，主要内容包括单车日常运营与调度、设备维修维护、借车卡管理和用户服务。目前系统运营与管理服务带来的收入占永安行总收入近三分之二，直接销售单车及系统的收入占比下降到三分之一。
（2016年永安行五大客户）
随着2014年OFO共享单车成立，2016年四月摩拜单车上线。从2014年开始，无桩式共享单车逐步替代传统有桩式单车，成为主流模式。业内普遍认为“无桩模式”解放了公共自行车“有桩”的束缚，不仅提高了使用灵活性，而且能够刺激新的用车需求。永安行的有桩模式似乎已经远远落后。
实际上永安行与共享单车的根本差别在于商业模式的不同。公共自行车作为一种公共设施，运营费用来源于政府补贴，商业模式来自于向政府出售一揽子公共自行车系统及运营服务。依靠单车本身的租赁收费，公共自行车很难盈利。而共享单车需要依靠自身的成本和收益，来维持整个商业模式。单车本身很难商业化，虽然单车有流量入口效应，但这种效应是否大到足够支撑商业模式的财务测算，目前很难判断。
3.2
（1）永安行：目前永安行的系统覆盖了全国29个省的210个三线至五线城市，累计建设约3.2万个公共自行车站点，投放了89万套公共自行车设备，会员达2000万人。
（2）摩拜：2017年2月末，摩拜用户规模达到历史最高值769.3万人，相较2016年10月末，增长约2.5倍；在整体出行用车服务行业中渗透率已达13.9%。摩拜已将服务扩展至29座城市，总单车量达80万。
（3）OFO：2017年2月末，OFO共享单车活跃用户整体稳步提升，用户规模最高为369.1万人，在整体出行用车服务行业中的渗透率达到6.7%。OFO覆盖城市为35座，平台车辆总数达100万。
永安行目前投放单车数量落后于摩拜、OFO等新兴共享单车公司，且这一差距随着后者扩张有被进一步拉大的可能，但永安行覆盖的城市数量更多，经营地域范围更广。
3.3
根据招股说明书披露，永安行2014年度、2015年度、2016年度的营业收入分别为3.8亿元、6.20亿元、7.74亿元，归母净利润分别为：0.68亿元、0.93亿元、1.16亿元。分业务看，2014年度、2015年度及2016年度，公司系统销售收入业务毛利率分别为47.71%、35.62%及41.61%。公司系统运营服务业务毛利率分别为33.18%、28.49%及26.38%。永安行的主营业务收入与利润全部来自政府采购，毛利率十分丰厚。
系统销售业务成本明细：
系统运营服务业务成本明细：
可以发现，锁车器加控制器占到系统销售业务总成本的50%，自行车车体仅占总成本15%。锁车器和控制器的价格是自行车车体的三倍左右。这也侧面印证了摩拜、OFO车锁造价贵的传言。
由于车辆制造成本与返修成本高昂，用户使用费用低廉，摩拜单车等新生代共享单车公司还没能实现盈利。摩拜和OFO的稳态财务模型也一直是迷。不过我们可以大胆测算一下。
目前起草的共享单车标准要求共享单车三年强制报废。以媒体上流传甚广的OFO 270元、摩拜550元每辆的单车成本计算，三年后残值为0情况下，二者每年折旧分别为90元、183元。摩拜CEO曾披露，摩拜所有的车辆综合利用率低于10%。相对于一天24小时，所有自行车平均被使用的时间是2小时。那么按每辆单车平均一年使用300天，一天3次，一次0.5元计算，一辆单车全年收入约为450元。摩拜投资人曾经披露过单车的运营成本。据测算约为每辆每天0.6元、一年180元左右。在以上条件下简单测算，摩拜与OFO的毛利率应在20%-40%之间，看起来还算不错。
不过真正致命的其实是单车损耗率。根据OFO工作人员透露，OFO共享单车的损耗率大概是20%，摩拜单车的损耗率大概在10%。单车公司财务模型能承受的损耗率实际上仅仅为6%。加上单车公司之间为抢夺用户进行的补贴大战，共享单车业务从理论上的盈利变为实际亏损毫不出奇。
（北京溜乡桥下的单车坟场）
两相比较之下，永安行利润率可谓丰厚。此前，摩拜单车CEO王晓峰曾直言：“如果我有30%的利润率，为什么要找投资者?为什么让他们来跟我们一起分钱?我们之所以还在不停地找投资者，就是因为没有清晰的盈利模式，希望别人给我钱，让我活下去、让我们继续发展，让我们跑得比别人快，然后一起找盈利模式。所以说到创业项目，现在谈盈利还太早了”。
不知道摩拜和OFO看到永安行的利润率，又会是怎样的想法。
3.4
共享单车用户的押金去了哪里，用在什么地方？押金是不是被用于金融市场投资？这些一直是媒体和骑行用户关注的问题。
实际上，作为公共自行车的永安行也向用户收取押金与卡费，目前这部分资金总规模约1.7亿元。永安行向每名用户收取的押金金额区间100-300元不等，权利归属于用户。用户办卡的卡费则被永安行确认为收入，除计入自身营业收入外，还要按约定好的比例与政府分成。
不过用户并不需要担忧押金被挪用。在2017年3月23的中国消费者协会座谈会上，永安行已经同OFO、小蓝等五家共享单车公司一同承诺，将把用户押金统一存放在银行，接受第三方监管。监管严格化与透明化正在成为单车界的趋势。2017年2月28日，摩拜同样与招商银行达成战略合作，摩拜用户押金将由招商银行进行严格的审核、监管。
可以明确，用户缴纳的押金在权利上仍归属于用户，在单车公司的财务报表上体现为负债，最终由银行进行监管和审核。用户押金被滥用的情况不会出现。
（永安行用户押金与卡费明细）
3.5
2017年2月28日，永安行宣布完成A轮融资，投资者包括蚂蚁金服、深创投等明星机构。据披露，永安行将与蚂蚁金服旗下的芝麻信用达成合作，在绑定身份信息后，只要芝麻信用分超过600，用户就可以“无押金”租车。然而在招股说明书披露的股东名录中，却找不到蚂蚁金服的影子。
蚂蚁金服对永安行的投资已经终止。对此，永安行方面的解释为：“近日社会上存在部分对无桩共享单车投放和运营管理提出异议的观点，公司本着对投资者负责的态度和谨慎投资的原则，公司与上述投资机构再次协商，各方同意放缓投资进度，终止上述投资合作，并签订《终止协议》。”
归根到底，永安行管理层对共享单车模式并不乐观。
2016年底，永安行开始在成都、昆明、上海、北京等地少量试点共享单车业务。共享单车业务2016年总共带给永安行36.83万元营业收入，占总营业收入比例为0.05%，毛利率为92.27%。用户付费共享单车业务的毛利率看似惊人，但这是由于第一年投入的固定资产不进行折旧所导致，随着经营年限的增长，共享单车业务的毛利率会回归正常水平。
小规模的试水没有打消管理层对共享单车的疑虑。
一方面共享单车面临投放过度问题。根据中国自行车协会的报道，目前摩拜已将服务扩展至29座城市，总单车量80万；OFO覆盖城市为35座，平台车辆总数达100万。2017年，双方向市场投放的单车极有可能均超过1000万辆。随着投放量的上升，单车使用频率会呈现下降趋势。
另一方面，共享单车的盈利模式并不清晰。目前来看，用车费用几乎是共享单车唯一的营收来源。高调度费用以及高损毁率带来的高营业成本，会对单车业务的盈利能力造成明显冲击。共享单车能否成为成熟稳定的市场模式还需要进一步验证。
作为金融服务企业，蚂蚁金服拟投资共享单车显然是看重其数据入口的作用。通过投资共享单车可以获取更精细化的出行数据，进而丰富支付业务最后一公里的导流能力，使在线支付产生更大的价值。永安行对于大力发展共享单车业务有所犹豫，可能是其与蚂蚁金服分道扬镳的主要原因。
摩拜单车绘制的深圳24小时出行地图
3.6
永安行选择IPO募集资金。从2015年年中递交招股说明书申报稿开始，到上周更新招股说明书，永安行排队已经超过20个月，苦苦等待终于换来圆满的结局。2016年永安行的归母净利润为1.16亿元，以初始23倍IPO市盈率计算，永安行的发行总市值约为26.68亿元。
相比较而言，摩拜及OFO等共享单车公司进行了多轮融资，融资规模及公司市值要远超永安行。
2017年1月份，摩拜完成超2.15亿美元D轮融资，投资方包括腾讯、华平投资、红杉资本、启明创投等。2017年3月OFO完成了4.5亿美元D轮融资。投资方包括DST，滴滴、中信产业基金、经纬中国、新华联集团等多家国内外知名机构。
04
永安行的“公共自行车”模式持续盈利能力如何？
3月24日，证监会公布了永安行首次公开发行的反馈意见。在反馈意见中，监管重点关注了盈利持续性问题。反馈原文如下：
“请补充披露摩拜、OFO、小鸣等相关竞争对手的业务模式和目前的发展状况；补充披露发行人与上述竞争对手之间的业务模式差异；补充说明并披露上述竞争对手的商业模式是否可能对公司造成较大的冲击，并影响发行人的持续经营能力。请保荐机构结合公共自行车市场的最新动态发展情况，核查发行人的业务模式是否具有可持续性，是否可能不具备持续经营能力并构成本次发行上市的障碍”。
对此，永安行方面认为，共享单车与公共自行车两种模式为相互补充、彼此共存的关系，并不存在相互替代和直接激烈竞争的情形。共享单车的冲击不影响自身持续经营能力。
小汪@并购汪分析，永安行盈利持续性存疑的原因主要有以下几点：
政府政策支持力度存在不确定性。
随着一二线城市市场空间饱和，摩拜及OFO开始向三四线进军。2017年3月16日摩拜单车登陆河南省新乡市长垣县，长恒成为摩拜单车进驻的第一个县级城市，这也标志着共享单车下沉三四线的大幕拉开。摩拜、OFO等共享单车进军三四线，将影响永安行单车的使用频率。如果公共自行车系统使用频率过低，政府扶持力度或有下降风险。
公共自行车系统项目建设的驱动力主要来自于政府出台的各项鼓励和支持政策。行业的市场容量、区域覆盖度仍较大程度上取决于政府对这一公共交通形式的态度以及支持力度。如果政府对公共自行车的扶持力度降低、投资速度放缓，将会对永安行的盈利及发展造成不利影响。
西方发展公共自行车的经验表明，如果没有政府财政支持，公共自行车公司没有丝毫实现盈利可能。永安行的前途系于政府对公共自行车支持力度之上。目前北京上海等城市正在加紧制定共享单车规范，计划出台的政策包括设立停车区、设立虚拟围栏、停车规范责任由企业和承租人均担等，交通部也明确对于共享单车的发展持支持鼓励态度。如果共享单车监管进一步到位，出于避免重复建设以及减少财政支出的考虑，公共自行车财政投入可能有所减少。
永安行的扩张将面临竞争对手的阻碍。
根据规划，永安行将进一步把有桩公共自行车业务延伸到四、五线城市及县镇，同时不断扩展其他区域的公共自行车业务。三年内，在目前210个市县的基础上，永安行计划将布局市县增长到350个左右，布局公共自行车总量达到200万辆。杭州金通公共自行车以及中路股份（原上海永久）作为永安行的主要竞争对手，已经抢占了大量市场份额。杭州金通至今已成功进入二十七个省，200余个城市。永久公共自行车系统也已先后在上海、北京、四川、浙江、江苏、广东、重庆等地获得大力推广。
在业务扩张过程中，永安行面临巨大区域壁垒风险。若某一城市或区县的有桩公共自行车系统已与其他公司开展合作，建设完成投入运营效果良好，则出于系统兼容性、借还车便利性等角度考虑，在扩建系统、未来更新系统时，政府仍会倾向于选用同一供应商来进行建设或运营。甚至在城市或区县周边的区域，也更可能因为知名度、口碑等原因选择相同的公共自行车厂商，从而在一定程度上形成区域性的先发优势和排他性。如果永安行试图进入竞争对手控制的区域或进入壁垒较高的城市，会遇到相当大困难。
所幸永安行还有不少合同在手。截止16年底，永安行尚未验收的合同达98个，总金额8.3亿元左右。正常情况下，2017年度、2018年度、2019年度至少可确认的含税收入金额可分别达到约99,534.52万元、59,556.29万元、40,916.16万元，三年内，永安行还不需对自身业绩过于担心。这一点应该是盈利持续性问题没有构成上市阻碍的原因所在。
05
未来畅想
看到永安行过会，小汪@并购汪不由想起共享单车。共享单车本身是为解决公共自行车痛点而生。与公共自行车相比，摩拜、OFO等共享单车的盈利能力恐怕要差得多，但这样一场运动却吸引了无数创业者与资本投身其中，究竟是什么原因呢？
小汪@并购汪觉得，共享单车创业者的逻辑其实很简单：公共自行车不好用，用户又有出行需求，那么我们就去满足用户。能够成功探索出商业模式当然很好；如果失败，也不枉造就一场震动整个时代的社会实验。
资本投资的逻辑不复杂：只要用户规模够大，速度扩张够快，单车的收入渠道就不仅仅是租金那么简单。能否找到盈利模式的问题谁都不能确定，但项目想象空间一定十分巨大。一流的投资人基于事实和数据进行判断，超一流投资人的游戏在情绪和梦想的维度上展开。拥有想象空间，就有一切。
从监管角度讲，只要共享经济不造成危害，不侵占公共资源，政府乐于看到社会资本承接公共产品和公共服务的职能，因为公共服务投资永远依靠财政投入不可持续。
共享单车公司目前要考虑的问题是如何摆脱对资本的依赖，如何在没有外部资金支持的情况下自己生钱，可采取的方式包括提价、广告、社交等等。公共自行车公司则要考虑如何与时俱进，提高便利性，在竞争下打磨出自身优势，产生独特存在价值。
未来最有可能出现的局面应该是共享单车与公共自行车和平共存，同时两者在经营上有所差异，不会出现一方完全替代另一方的局面。共享单车一大问题是未经规划乱停乱放，会对市政交通造成很强负外部性。比如前两天清明节假期，深圳湾公园就又被万余辆共享单车攻陷了！除了人挤人车塞车之外，共享单车塞满景点竟然成为长假新特色，实在是令人匪夷所思。事实上，根据香港伦敦等地经验，在经历粗放无序发展共享单车的过程后，政府很有可能回归到公共产品供给者的角色，重新推进并主导有桩公共自行车的发展。而这或许也是永安行进一步发展的突破口所在。
大家又怎么认为呢？欢迎大家打开脑洞，加入并购汪会员群与大家一起讨论。
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财务顾问：中国国际金融股份有限公司（保荐人：潘志兵、沈璐璐）
法律顾问：北京市海问律师事务所（签字律师：胡基、杨子江）
评估机构：江苏银信资产评估房地产估价有限公司
会计事务所：致同会计师事务所(签字会计师：涂振连、叶文广)
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