金氪

2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿），这标志着我国金融机构资管行业将迎来统筹监管。

1. 征求意见稿对私募基金的影响风圈？

首先，征求意见稿剑指金融机构资产管理业务，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但私募基金与征求意见稿所指金融机构存在千丝万缕的业务联系，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金业务模式的影响。

其次，根据央行答记者问的信息，私募基金管理人属于非金融机构，但其发行、销售资产管理产品属于“国家另有规定”的情形。按照征求意见稿，需要满足：严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求；按照央行答记者问的信息，需要满足：私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用征求意见稿的要求。我们理解，征求意见稿对私募基金的发行销售所涉环节做了补充和修改，因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金发行与销售的影响。

最后，征求意见稿对金融机构的投资行为做了规范性的要求，这些要求将直接影响金融机构投资行为与结果，间接影响私募基金在资产管理行业中的竞争格局。因此需要密切关注征求意见稿及最终落地文件对私募基金投资评价与竞争地位的影响。

2. 私募基金业务模式：嵌套压缩叫停银行理财对接私募FOF模式，但私募FOF模式尚可探讨

根据征求意见稿【资产管理业务定义】、【资产管理产品】，征求意见稿界定的资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构开展的资产管理业务；界定的资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

由于私募基金与各类金融机构有广泛的业务联系，征求意见稿对各类金融机构资产管理业务的规定将直接影响私募基金的业务模式，举例如下：

2.1. 银行理财 私募FOF/银行理财 私募基金：不行

根据【消除多层嵌套和通道】，目前市场通行的“银行理财 私募FOF模式”违背了资管产品只能嵌套一层的规定，应该按照“新老划断”原则自然到期终止，这将直接导致当前大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响私募基金管理规模。

由于金融机构资产管理产品只能投资金融机构资产管理产品，因此银行理财无法直接投资作为非金融机构资产管理产品的私募基金产品，因此该模式也无法进行。

与银行理财类似的，目前通行的“保险资管 私募基金”的FOF模式受到同样的限制。

2.2. 非金融机构资产管理产品 私募基金：不行

根据答记者问，非金融机构发行资管产品的行为目前受认可的仅私募基金，互联网金融、投资顾问公司的行为存在监管模糊地带，因此“非金融机构 私募基金”的FOF模式目前不受监管认可。

2.3. 银行自营 金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨

银行自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，但目前投资受限于固定收益类资产。因此，该模式下的债券型私募FOF仍有可为，实际这也是当前债券型私募基金重要的资金来源。

2.4. 金融机构资产管理产品 金融机构资产管理产品（私募做投顾）：可探讨
【消除多层嵌套和通道】要求“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问”，我们理解私募基金管理人虽目前在协会登记备案，但属于金融监督管理的统一框架，理论上属于受认可的投资顾问（后续会否有牌照安排不确定）。

按此推论，市场上当前各类资产资产管理产品聘请私募基金作为投资顾问的模式目前在征求意见稿许可范围内。由此，金融机构依托自身的资金募集优势在募得资金后（母基金），以各类金融机构资产管理产品为子基金，考虑在子基金层面聘请私募基金担任投资顾问的模式仍可延续。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保险资产管理机构聘请私募基金担任投资顾问的模式。

2.5. 私募基金自发型FOF：可探讨

对于有一定个人和企业客户积累的私募基金，私募基金自发型FOF是征求意见稿许可范围内且相对限制较少的区域。

3. 私募基金发行与销售：投资者适当性跟随新政，泛“发行销售”存模糊区域
根据【对非金融机构开展资产管理业务的要求】，私募基金管理人依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及征求意见稿关于投资者适当性管理的要求。

根据答记者问第十三条【非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？】，非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。

3.1. 投资者适当性：认定门槛有升降、投资经历需补充

根据征求意见稿【投资者】相关内容，私募基金产品的合格投资者认定在社保基金等自然合格投资者和单位合格投资者的认定上与原规定无二，有变动的是对个人合格投资者的认定：家庭金融资产要求提高（300万到500万）、个人年均收入要求下降（50万到40万），并增加了投资经历2年的要求。

关于投资经历的认定，征求意见稿并未给出明确指示，但我们猜测投资经历的定义应该会是相对宽泛的，证券市场的投资和金融机构资产管理产品的投资或都被涵盖在内。若征求意见稿落地，私募基金等资产管理机构将需要联系投资者，补充相关证明。

3.2. 投资者认购门槛：下调，但存疑

合格投资者投资私募基金的门槛此前为100万，但征求意见稿根据产品类型分别划定了认购门槛，且固收类、混合类认购门槛均低于100万（分别为30万、40万）。合格投资者同时投资多只不同产品的情形，我们理解为是类似投资FOF的情形，按底层穿透思路取其高者。

但是，如果根据产品类型划定认购门槛的规定适用私募证券投资基金，是否意味着私募证券投资基金需要适用【产品分类】条款？按照当前基金业协会的报送平台，私募证券投资基金产品类型划分为股票类、固定收益类、混合类、期货及其他衍生品类、其他类，其中对股票类、固定收益类的定义与征求意见稿类似，而对衍生品类产品的定义较征求意见稿宽泛，未来是否会待征求意见稿落地后进行重新分类存在疑问。

进一步的，征求意见稿【产品分类】条款与【明示产品类型】条款似乎是配套存在，如果私募证券投资基金在适用【产品分类】条款的基础上需要进一步适用【明示产品类型】条款，则对于私募基金投资策略的有效发挥将构成较大影响。例如，若股票多空投资策略产品适用【产品分类】条款并将自己归入权益类产品，则由于【明示产品类型】要求“在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型”，会导致其股票操作仓位僵化在80%以上区间，与公募股票型基金陷入相同的问题。而若将自己归入混合类产品，一则降低了资金使用效率，二则对策略的指向意义将变得很薄弱。

3.3. 发行销售的延升链条有多长待明确

由于答记者问提及私募基金发行销售环节中现存其他规定的，从其他规定，没有的，适用征求意见稿的要求。

此前的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对产品分级的要求主要是杠杆方面，具体为“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍”。征求意见稿在【分级产品设计】条款中对杠杆的约定与此前一致。

但是，如果将【分级产品设计】理解为发行销售的环节，则此次分级产品设计中的其他要求对私募证券投资基金而言就成了新增要求，例如开放式私募产品不得进行份额分级，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）不得进行份额分级，投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。后续需要密切关注监管对私募基金适用条款的明确。

同样模糊的是私募基金运用智能投顾技术开展资产管理业务是否发行销售环节。

3.4. 分级新规影响私募投顾型产品，私募基金管理规模再受冲击

【分级产品设计】直接影响现存大量的200人以下金融机构私募产品，这也意味着以往以这些金融机构资产管理产品为载体，提供投资顾问服务的私募基金同样受到限制。尤其是投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得分级的规定，基本叫停了200人以下金融机构证券投资类资产管理产品的分级，无论该产品是否聘请了私募基金当投资顾问。同样，以配资、私募自我孵化为导向的“银行理财 金融机构资产管理产品（私募做投顾、结构化）”受到限制。

这就意味着，如果私募基金管理资产规模包含大量符合【分级产品设计】“不得分级”情况的投顾型资产管理产品，其管理资产规模将同样面临自然衰竭的窘境。

4. 关于私募基金投资评价与竞争地位

征求意见稿【统一负债要求】站在私募基金管理人视角与原先新八条的规定基本一致（结构化140%、非结构化200%），站在公募基金视角与原先的规定也基本一致。

总体而言，征求意见稿部分切断了金融机构与私募基金之间的直接业务往来，对私募基金的资金源头将构成最直接的冲击，私募基金亟需在管理资金来源上做好筹划工作。

但在投资端，因为对金融机构资产管理业务总格调是统一梳理和规范，无形中为私募基金的竞争地位留出了一定空间。例如【资产组合管理】条款对于全部金融机构资产管理产品投资单一上市公司比例存在统一限制，类似于在整个金融机构资产管理行业加成了一个顶层风控，其下的各个资产管理产品合计不得突破该总风控，这条的本意应是针对此前的险资举牌行为。但若条款落地，各金融机构资产管理产品的投资行为或被动改变，进而对业绩构成影响。但是对于私募证券投资基金并无相关要求，私募证券投资基金仍然可以较灵活的遵从既定的投资策略操作。