一、海外FOF发展经验
海外FOF主要发源于美国市场。从美国FOF的规模增速和市占率，我们可以看到FO在投资产品中的存在价值。时至今日，FOF在美国已经以多种形式存在，其中最受欢迎的是混合债券型及退休基金模式的产品。随着基金的数量和类别越来越多，FOF的发展也引证基金中基金拥有其市场价值。
（一） 需求增加，推动美国FOF发展
从美国FOF的增长速度及资金长期的净流入，我们可以注意到FOF在金融市场中是有存在的价值以及大量的投资需求。混合债券型FOF是目前比较受美国投资者欢迎的产品。
FOF 规模近十年快速增加
以美国为例，回顾其FOF发展历程，由1990年20支FOF，共计14.26亿美元的规模。发展至今，截止2015年底，美国共有1404支FOF，资产规模达17216.22亿美元。
混合债券型是FOF的主要类型
根据ICI的分类，美国FOF根据投资标的的不同主要分为股票型（Equity）及混合债券型（Hybrid and Bonds）FOF。其中混合债券型占据主导地位，其内容包括但不限于对象为固定收益市场，货币市场，大宗商品等和其中的一些组合的基金。2015年股票型FOF占比8%左右，而混合债券型FOF占比达92%。纵观历史，由1990年起，股票型FOF相对于混合债券型增速较缓，混合债券型相对于股票型规模具有增速相对稳定性质。
资金持续流入FOF市场
由2002年开始，美国FOF进入了飞速发展的阶段，每年流入FOF市场的资金都在大幅度增加，至2008年后资金流入增速放缓，2015年仍有580亿美元流入FOF市场。根据ICI官方统计，截止2015年，美国投资公司净资产总额为18.1万亿美元，其中FOF为1.72亿美元，其占比将近10%。
（二） 美国FOF的现状与特色
FOF在美国市场的发展已经演变成多种模式，其产品的差异化和特色也有别于单一的基金。本节重点介绍一款典型的FOF产品——先锋基金VTTVX2025。
FOF的定义
根据广义的FOF定义，一个资产池有两个或两个以二级管理人（Sub-Advisor），无论该资产池的投资对象是债券、股票、大宗商品、货币还是衍生品都可被认为是一种FOF。根据投资计划的不同，FOF还可以分为混合型基金，对冲基金，私募基金和信托。根据投资对象分类，FOF可分为受限制的和不受限制的。前者为仅投资于一个资产管理公司旗下的多个基金产品，而后者则为投资于多个资产管理公司的多个基金产品。
投资FOF与投资基金的差异
与一般的基金相比较，FOF解决了一般基金的一些问题，但也我们也不避讳去解释其所带来的一些弊端。表概括的总结了FOF的主要优势和弊端：
美国典型FOF例子: 先锋基金
最典型的FOF产品主要是养老基金，该类基金主要投资于所在基金公司旗下的其他基金产品。我们选取最早发行FOF的机构——先锋基金公司（The Vanguard Group, Inc.），以其目标退休基金2025（VTTVX2025）为例：
基金概况：VTTVX2025是一款多样化的投资组合，资产池分布于先锋基金公司的各个基金中。随着到期日的接近增快将股票资产转移到债券资产的速度。我们可以看一看该系列退休计划基金的说明书关于不同到期日的资产配置情况：
我们会发现离到期日越近的产品其股票资产比重越低，而债券资产越高。而图中更清晰的揭示了其策略随时间的变化。在离该基金所设计的退休日到来的25年之前主要以股票资产为主（90%），从退休25年前开始到退休日期间，由90％均匀减少至50%，并且会在退休日到来后的几年内，以更快的速度将股票资产的比例降至30％，以债券为主要资产配置（70%）。
VTTVX2025的规模目前为止大约在303亿美元左右，投资于先锋基金公司的4款指数基金，其中股票资产占比大约65%，债券资产占比35%。
资产配置：资产池中各基金的比重VTTVX2025间接的投资于美国及海外的各类股票资产和债券市场。其中股票资产主要集中在纽交所和纳斯达克上市的市值在50亿美元以上的大型企业的股票，同时也会配置小部分于中小型企业的股票和分布于海外45个不同国家的5178支股票；海外部分的股票资产主要分布于日本、英国、加拿大、法国和瑞士；而债券主要由美国国内和海外债券组成，国内的部分主要有5-10年期的国债，地方政府债，企业债和房产抵押或资产抵押债。海外部分则会分布于1年以上的信用较好的各国国债、政府债、企业债，并且对汇率的变化采取对冲的策略以降低汇率变化而带来的风险；
历史表现：由于资产分布主要为股票指数基金，因此历史表现与美国各大股指较为接近。近10年年化收益大约为5.7%左右，投资者税前年化回报率大约为5.4％左右。
分红、资本增值与税收
VTTVX2025会将其所有的长期或短期的实际净收入（资本增值和分红）在每年的12月分发给基金持有者；投资者可选择收取现金和追加投资于该基金中；资本增值（Capital Gains）部分收入无论是否重复投资于基金中都将被纳税，而分红(Dividends)部分不进行纳税；对基金的份额的转让所获取的收益也将被纳税。
二、国内FOF发展现状
对于基金中基金（FOF）在国内的发展，首先简单回顾一下国内私募股权FOF的发展。实际上国外一些投资机构最早就是通过FOF形式进入中国的私募股权基金。例如IDG资本成立于2005年8月19日的IDG-Accel中国成长基金一期，用于投资与信息技术发展相关的中国本土公司，参与的国外机构有Accel、Montagu Newhall、密歇根大学基金会、安柏深私募股权投资集团、FLAG，其中Montagu Newhall和FLAG是FOF基金。
国内在股权投资FOF，更多的是国家层面，如06年国开行和中新创投共同设立的苏州工业园区创投引导基金，是国内最早的FOF基金之一。璞玉投资管理公司作为国内最早一批从事私募股权的投资机构，2006年发起国内首只独立的私募股权投资基金中基金-璞玉价值基金（Jade China Value Partners, L.P.）,总规模为1.5至2亿美元。该基金的出资方包括科威特投资局下属的科威特中国投资公司（KuwaitChina Investment Company），还包括一些养老金、银行资金和保险资金等。关于股权投资FOF方面本文就不做更细致讨论，下面主要就国内证券投资FOF方面的发展展开论述。
（一）国内FOF监管历程
对于基金中基金法律及监管部门的规定，首先从证券法开始。《中华人民共和国证券法》自98年全国人大通过后，历经多次修正加强了对证券市场的指导监督，但其中鲜有涉及基金中基金的条款。之后《中华人民共和国证券投资基金法》2004年6月施行，其中第五十九条规定：基金财产不得用于下列投资或者活动：（四）买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外；所以国内FOF产品主要是由券商、银行和信托发起的一种理财产品2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和2007年《信托公司集合资金信托计划管理办法》对于投资基金份额没有明确说明。而2012年出台的《证券公司客户资产管理业务管理办法》中对限定性集合理财规定“主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品”，明确其可以投资债券型证券投资基金，对于股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产也可以投资，但是“不得超过该计划资产净值的20%”。
而2014年8月8日起施行的《公开募集证券投资基金运作管理办法》中，在第四章第三十条“基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别”，其中第四类规定“百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金”，首次明确定义基金中基金，确认FOF的合法性。实际上，FOF产品的发展更多的集中于券商、私募、银行等非公募机构，下面就各类机构的FOF产品做详细的梳理。
（二）不同机构的FOF产品发展
1、 私募FOF
格上理财网站中所收录的“组合基金”类型的阳光私募基金有111只，其中也包括一些MOM产品。而从私募排排网初步统计，FOF类产品共有266只，主要集中在近3 年，其中2014年成立的有18只，2015年成立的有154只，2016年成立的有91只。而且产品的收益差异也比较大，如华溢资产的华溢北极星FOF投资基金自2015年7月16日成立以来累计收益达42.01%，而瑞达FOF基金1号自2015年9月22日亏损45.90%。
而在中国证券投资基金业协会备案的私募基金管理人基金产品中，初步统计FOF类的182只，占整个备案36743个产品的0.495%。成立时间均在2013年之后，如2013年1月7日上海星鸿资产经营有限公司发行的星鸿财富-固定收益FOF光控专项基金（中昂项目）等。
2、 券商FOF
对于证券公司的FOF产品介绍之前，首先需要提及的是券商的集合理财计划。集合资产管理业务是证券公司为多个客户办理的，与基金类似，即集合投资者的资金集中进行投资，投资者按照投入的份额分享投资收益或者承担损失。在2004年10月20日证监会发布《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，这意味着证券公司集合资产管理产品试点工作正式启动。从05年至现在，券商集合理财产品新发行数如图所示，在12 年之后产品发行取得较快增长，发行产品的类型大致分为股票型、混合型、债券型和其它。
而在整个系列中，FOF概念的产品据初步统计有89只，相比其它所占比重非常小。最早推出的FOF产品是招商证券的“基金宝”，它是招商证券推出的一个创新理财产品，全称是招商证券基金宝集合资产管理计划。招商证券“基金宝”是一种以开放式基金和封闭式基金为主要投资标的的集合理财产品。随后，在2007年招商银行推出基金宝二期集合资产管理计划，其资产主要配置股票型基金和现金类资产，此外还有一小部分配置在固定收益类、新股和ETF套利。
3、 基金专户
受制于《基金法》的限定，公募基金无法发行FOF产品，一些基金公司采用基金专户的形式发行FOF产品。在2014年1月16日华宝兴业成立第一只对冲基金中基金专户，定位满足国内高净值投资者配置海外优秀基金产品的需求。在中国证券投资基金业协会备案的基金专户产品中，初步统计FOF类型的共有42只。在《公开募集证券投资基金运作管理办法》出台之前，一些大的基金公司已经开始试水FOF产品，如天弘基金在2014年1 月16日备案的“天弘天方-兴业银行-银河期货景信FOF专项资产管理计划”等。
相比中欧基金旗下子公司中欧盛世资管旗下有5个产品；天弘基金的天地方中资管有4个产品，还有天弘创新1个产品，加上自己的天弘-晋商-金之谷1号FOF资产管理计划，天弘基金总共也有6只产品；华夏资管有4个产品报备，此外平安大华和泰达宏利也各有3只产品报备，国金基金、南方基金、嘉实等也都有产品。产品周期大部分在1年，整个起始规模有48.34亿，产品成立时的投资者数量最多如“华夏资本-冠石FOF一号资产管理计划”有197家。据报道，目前专户的FOF产品大部分是投资自己基金公司的产品，投资外部基金较少，主要除了费用之外，外部基金调研难度大、市场FOF人才少等是主要原因。
4、 信托FOF
由于传统阳光私募以信托产品形式运作，所以此处统计的产品与私募FOF有重合。
5、 期货资管FOF
FOF作为分散投资的形式，在2015年开始引起期货公司的关注。《期货日报》2015年9月30日在报道中，华泰期货资管部负责人介绍期货公司的FOF产品一般采用三种形式“一是与银行合作的结构化产品模式；二是与三方财富管理机构合作的管理型产品模式；三是为人银行或高净值客户成立的FOF形式”。虽然在2015年6月之后，整个金融环境变差，FOF产品避险功能也减弱，但期货公司参与的FOF取得一定的发展。
中国证券投资基金业协会备案的期货资产管理计划的4024基金产品中，初步统计FOF类的有25个。最早的如国联期货有限责任公司发行的国联期货-明觉FOF增强型1期资产管理计划，募集规模200万元，初始委托人数量2人。整个期货资管FOF募集规模的有14.34亿元。在最近两个月，2016年5月和6月共发行FOF产品12只，呈加速发展之势。
6、 银行理财FOF
银行也在较早时候推出了FOF类产品，有些银行将其命名为“基金宝”类。兴业银行200年发行的万利宝'兴业基金宝'，起始金额5万元，预计最高年收益率25%，属于固定收益类型，主要投资于证券投资基金组合，由光大证券担任投资顾问。其投资比例为：基金投资的资金比例为0%-90%，股票投资为0%-20%，新股申购和购买银行保本型理财产品为0%-100%。相比其它类的FOF，银行系的FOF产品流动性较强而且期间多为1年左右，因而更受大众欢迎。
由于数据收集原因，统计了银行理财产品中名称中有“基金宝”的产品，共有45只产品，图11对各家银行发行数量的统计，在右图中可以看到，人民币种理财产品占多数，美元类有13只，港币有3只。而且投资起始金额多为5万元，还有部分是5000元起。
三、美国FOF监管的参考
《33-8713-Final Rule Fundof Funds Investments》是美国FOF投资的监管文件。下面列举其中部分监管条款。
12(d)(1)政策介绍
12(d)(1) of the Act是关于针对FOF投资比例的限制和规定，最新出的FOF政策是在12(d)(1) 的基础上修改新增的，分为A和B两部分；
Section 12(d)(1)(A) 规定注册基金至多收购不超过任意基金3%的表决权股股票；至多在任意基金上投资不超过其总资产的5%；投资的所有基金价值至多不超过其总资产的10%；
Section 12(d)(1)(B) 规定如果注册开放式基金销售证券后，收购方1)独自持有销售方超过3%的表决权股股票；2) 与其他基金共同持有销售方超过10%的表决权股股票，交易禁止；
12(d)(1)另有两个特殊条例，Section 12(d)(1)(F)规定注册基金可以至多收购其他基金3%的已发行股票；不可以收取超过1.5%倍的基金销售服务费用；其回收股份的权利会有限制。此外，基金顾问无权影响股东投票的结果；
Section 12(d)(1)(G)规定注册开放式基金或单位投资信托（UIT）可以无限收购其他同一投资公司类型的注册开放式基金和单位投资信托的股份，但是与此同时其持有其他类型的证券的权利会有所限制。
新政策
12d1-1规定基金可以无限地用其未投资使用的资金投资注册货币市场基金和未注册货币市场基金。未注册封闭式投资公司和其公司名下资产交易有限制。未注册基金可以投资注册货币市场基金（允许对冲基金）；
12d1-2规定关联基金中基金可持有与其不同类型的投资公司基金的证券；可以直接投资股票，债券和其他类型的有价证券；可投资关联或非关联货币市场基金；
12d1-3规定非关联基金中基金在符合12(d)(1)(F) 规定的条件下可在合计销售费用不超过NASD规定的基金中基金销售费用额度的情况下收取超过1.5%的销售费用。
基金中基金费用透明度
注册开放式基金需在公开招股说明书里的费用明细表里公开收购基金的管理费、申购费、销售服务费用；公开全年合计基金运作管理费用和手续费所占总资产净值的百分比，公开收购和卖出的手续费。
利弊分析
新政策的出台会给投资者提供一个更大的投资市场，比如规定中新添了未注册的货币市场基金这一块投资市场，关联基金中基金可以投资关联或非关联货币市场基金。新政策还使基金投资比例上有更大弹性，可投资更多资金。
在此之前，如想投资部分基金或参与部分基金市场的投资，需要申请，得到法律认可，间接成本较高。新政策增大了投资范围，降低了原本申请投资项目的成本和风险。此外，在已执行的政策基础上，执行新政策以后不会有新增的弊端。
四、《基金中基金指引》解析
（一）指引部分条款的解析及出台初衷
1 明确FOF定义
指引中第二条：基金中基金是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。
指引中第二条对基金中基金的概念做了明确的规范，即公募基金。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十条第（四）项规定，百分之八十以上的基金资产投资于其他基金份额的，为基金中基金。本次《征求意见稿》中就其他基金增加定语，即经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金。根据前述定义，似乎非公开募集的证券投资基金并不在投资范围内，证券、基金以及期货公司及其子公司成立的资产管理计划，私募基金管理人成立的契约型基金均在中国证券投资基金业协会登记备案，不再另行在中国证监会核准、注册，所以根据前述约定似乎排除非公开募集的基金。这一点定义其实是合理的，因为FOF投资的子基金如果包括非公开募集基金，那么FOF即可通过各种手段规避指引有关公募基金的要求。
2 关于投资衍生品性质基金
指引中第三条：基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，中国证监会另行规定的除外。具有复杂、衍生品性质的基金份额是指分级基金以及中国证监会认定的其他基金份额。
指引中的第三条明确将分级基金排除在外。分级基金是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级或多级风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。早在股市呈下跌行情时，分级基金B的杠杆放大了投资者和的亏损，由于其杠杆份额的使用进一步放大了投资风险致使投资者的损失。
指引中排除分级基金首先是为了防止变向或间接扩大杠杆，将分级基金排除在外。这意味着分级基金无缘FOF这块大蛋糕。
其实分级基金的母基金跟普通指数基金无本质差异，如果把分级基金母基金也排除在外，其实并不合适。
另外分级A的风险低于普通股票型基金，如果把分级A排除，也是的FOF失去了一个非常好的地方性投资品种。分级A轮动策略将不能在公募FOF中出现。当然目前的指引只是征求意见稿，最后发布正式版本也许会有调整。
3 费率问题新规范
第四条：基金中基金的管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的其他基金部分收取管理费。基金中基金的托管人不得对基金中基金财产中持有的自身托管的其他基金部分收取托管费。基金中基金的管理人运用基金中基金财产申购费、赎回费（不包括按照基金合同应归入基金资产的部分）、销售服务费等销售费用。
指引对FOF管理人、托管人收取费用的管制，内部FOF不收取任何费用。FOF管理人可以使用基金财产投资其自身管理的其他基金，但FOF管理人不得重复收取管理费、申购费、赎回费、销售费用等，基金托管人受同样限制。
FOF存在双重费率问题。首先在海外，投资者需向FOF管理人支付费用；其次，FOF产品在运作期间还包含了组合持有基金的费用。因此，一般情况下FOF的总费用往往会高于一般的基金。FOF作为中长期产品，其费率的大小会对FOF收益水平产生较重要的影响。而减少双重收费就可以起到防范利益输送的作用。
4 基金估值的问题
“八）保证估值的公允性。《指引》第七条规定，基金中基金应当采用公允的估值方法，及时、准确地反映基金资产的价值变动。”
FOF的估值依赖于投资的估值，如果估值出现问题，则容易引发套利或者纠纷。
如果基金是可以交易的场内基金，其估值变有两个选择，二级市场价格和净值。如果价格与净值偏离很大，则两种估值方法会有不同的结果。
估值不公允，如果涉及申购赎回、业绩报酬的计算，则容易引发风险。
5 防止喂养其他基金
“四）防止FOF 作为新基金或迷你基金的帮忙资金。根据相关法规，公募基金需要募集2亿元才能满足成立，基金连续60 个工作日小于5000 万元，基金管理人需要召开持有人大会讨论基金是否清盘。为防止部分基金管理人利用FOF 作为帮忙资金认购发售困难的基金或者小基金，基金《指引》第三条要求，FOF投资其他基金的，被投资基金的运作期限应当不少于1 年、最近定期报告披露的规模应当高于1亿元。”
给运作期限和资产规模设置一个限制，这样就可以防止FOF去当帮忙资金，或者去救一些小的基金，从规则上杜绝道德风险。
6、投资比例限制
“（二）强化分散投资，防范集中持有风险。《指引》第三条第一款要求，FOF 持有单只基金的市值，不高于该FOF资产净值的20%，且不得持有其他FOF。完全按照有关指数的构成比例持有基金的，可以不受前述比例限制。”
指引对单只基金的的上限做出了限制。一些做大小盘轮动的产品，比如50/500轮动，在此规则下就比较困难，市场上单一指数的ETF数量并不是很多，有的就一两支，流动性大的更是少，这样管理人就需要寻在一个风格上找到多只备投基金。
另外，货币基金在这里并没有豁免，其实投单一的货币基金并没有太大的风险。
7、不得持有其他FOF
FOF 交叉投资，会带来估值混乱、循环估值、估值延后。
假定FOF-A投资FOF-B，同时FOF-B又投资了FOF-A。
那么FOF-A的估值依赖于FOF-B的估值，FOF-B的估值依赖于FOF-A估值，那样会导致估值混乱。
FOF依赖于投资的基金，本来估值就会延后，如果FOF投资于其他FOF，估值会更加延后。
另外，FOF 投资其他FOF会加大链锁巨额赎回的风险。
（二）指引出台对基金中基金产品的影响
基金中基金指引的出台为公募FOF的发展打下了进一步的基础，标志着公募FOF进入实质性发展阶段。指引的出台将会对私募基金与券商资管的同类产品产生一定的影响。
首先，对于投资标的为公募基金的券商集合理财FOF产品由于受制业绩、双重收费、策略等多重因素的影响会受到很大影响。其次，对于私募FOF来讲，由于其满足高净值客户多元化需求，以及比较基准和客户群体等的不同，因此受到的影响并没有很大。
而对于公募FOF来说，由于其合规监管更为严格，对投资范围、双重收费、信息披露等问题有严格的监管界定，因此在机制、能力和策略准备上公募FOF可能更具优势，完全有可能形成有别于传统股票、债券与货币基金一类的投资产品。指引出台后，基金公司将会大力开发公募FOF产品，公募FOF产品前景好。
另外公募FOF的推出，对ETF、指数基金是利好，因为ETF、指数基金是FOF重要的配置工具，这对提升ETF、指数基金的流动性和规模有非常好的作用。
《指引》目前只是征求意见稿，以上分析基于征求意见稿的内容，等正式稿发布，我们会及时跟踪点评。
五、FOF常见投资策略和产品模式
从大的方面，FOF投资策略分为主动投资和被动投资。主动投资主要做基金优选、风格轮动、套利等；被动投资主要做指数投资，采用固定配置比例，买入并持有、定期再平衡、阈值平再衡、CPPI等策略。
（一）常见FOF投资策略
基金优选策略
依赖主动型基金评价体系、基金经理评价体系，优选优势基金，进行主动型投资。本策略需要有基金评价体系，基金经理评价体系。
本策目标是选出优秀基金，主要方法有两种，一种是基于基金的量化分析，一种是基于对基金公司投研系统和基金经理的评价。前者更多的依赖于数据，更加客观，后者更加依赖于对基金公司的走访调研，对基金经理的沟通交流，更加主观。
Upgrading Approach
Upgrading 的投资方法主要是评价过去最近一段时间的基金表现，选取不同风险类别中前期表现最好的几只基金构成投资组合，偏量化。
当既有组合里的某只基金的当期表现不再满足选择标准时，则在下一期更新组合将其剔除，并补充进新的投资基金。
这种方法其实就是选过去一期优秀的基金，然后以此预测下一期这些基金大概率会优于其他基金。
常见的基金业绩评价指标有收益率、波动率、夏普比率、最大回撤、在险价值Va R、下半方差、持仓分散度等
另外比较主观的基金评价方法是：调研基金公司的投研团队，分析其投研团队的架构分工、实力、股票池的规则，投资的流程，基金经理的从业年限、历史业绩等。
风格轮动策略
本策略主要有股债轮动、大小盘轮动、行业轮动、风格轮动。管理人需要具备风格轮动的分析能力。一种投资方式是用从宏观到策略到资产的分析方法，一种是量化分析方法。
股票债券轮动可以在股票基金和债券基金之间做配置。股票基金可以直接配置指数基金，也可以再对股票基金做优选。
大小盘轮动主要在大盘股票基金和小盘基金之间做轮动，常见的比如50/500轮动，在上证50和中证500之间做出判断。
行业轮动主要依赖于行业ETF、行业主题基金、LOF基金等，在其中做出选择。轮动的方法可以是基于量化策略，也可以是基于宏观策略的基本面分析。
套利策略
这种策略主要利用基金间的套利机会，进行套利投资。常见的有ETF套利、分级基金套利、LOF基金套利等。
ETF套利：主要通过ETF二级市场价格与净值的差异，套取价差。ETF二级市场折价交易时，可以买入ETF，赎回后，卖出的到的股票。ETF二级市场溢价交易时，可以用一篮子股票申购ETF，得到的ETF在二级市场卖出。
货币ETF套利：货币ETF是一种特殊的货币基金，可以二级市场交易，也可以申购赎回，由于大部分货币ETF都有部分券商是免佣金，而且可以申购赎回。这样投资者就可以利用货币ETF的折价溢价来进行套利。
由于货币基金的风险极其低，接近零风险，而且有的货币基金在对应券商免佣金，这样套利的成本和风险都近乎没有。
封基转开基套利机会：一些传统封基大部分折价，在到期转开的时候，可以进行折价套利。市场上的创新型封闭式基金也可能有套利机会。
分级基金套利策略：分级基金具有三类份额：母基金份额、A 份额和B份额，各自具有不同的风险收益特征。母基金一般分为股票型、债券型。目前市场上最主要的分级基金是指数型分级基金，包括宽基指数、行业指数、主题指数等。
分级基金可以套利的根源在于分级基金的分拆合并机制、申购赎回和子份额可以上市交易的机制。
分级基金子份额在二级市场可以交易，母份额可以申购赎回，而子母份额可以通过合并与分拆来得到。所以分级基金母基金和对应的子份额本质是相同的资产，根据“一价定律”，相同的资产应该具有相同的价格，否则就可以套利。
分级基金子份额在二级市场交易（以交易价格计），而母基金可以申购赎回（以基金净值计），如果两者不匹配，则会有套利的机会。
需要注意的是，目前公募FOF指引征求意见稿不允许投资分级基金。
期权套利:利用期权不同产品之间的关系、期权与现货之间、期权与期货之间，进行套利。套利机会产生的根源在于定价错误。目前期权套利主要的问题是流动性不足。
多资产指数投资策略
多资产FOF投资与股票、债券、商品等不同资产类别的基金。也分为主动和被动，主动多资产FOF需要管理人根据不同市场，主动调整不同资产类别基金的权重，来获取更好的收益。而被动多资产FOF只需要事先定好规则，可以考虑构建多资产指数，例如70%股票 30债券，构建股债混合指数，定义再平衡周期、阈值等。按照指数的构成从基金池中选择基金进行配置，根据情况动态调整。
多资产配置可以降低风险，非常适合于养老金产品。
CPPI 策略
固定比例投资组合保险策略，将基金资产分配在无风险资产和风险资产上，其中风险资产投资额度不超过放大乘数乘以组合资产总值与价值底线差额的金额。它通过动态调整资产组合，保证投资者在继续拥有资产增值潜力的同时，回避或者锁定资产价格下跌的风险，即利用低风险资产的收益来弥补高风险资产的损失。
固定比例投资组合保险策略的理论构架所根据的公式可表示如下:
At= Dt Et Et=min[M(At-Ft),At]
其中，Et表示t期投资于主动性资产的仓位（Exposure）也成为风险暴露，M为风险乘数(Mutiplier)，且一般M>1，At代表t期资产总值(Asset)，Ft 为t期最低保险金额（Floor），而（At-F）为Ct，t期的缓冲头寸（Cushion）。
采用类CPPI策略在基金投资上的回测效果如下图。其中E市值代表权益的市值。
（二）常见FOF产品模式
行业优化配置FOF
主要投资范围：行业型基金（ETF、指数、开放式）；
核心能力：选择未来优势行业的能力；
产品简介：结合发行的行业基金、行业ETF进行投资，核心需要具备行业择时能力，对公司宏观策略的投研能力要求较高。
交易型基金FOF
主要投资范围：可交易基金；
核心能力：套利技术、风格轮动把握能力；
产品简介：结合发行的行业基金、行业ETF进行投资，核心需要具备行业择时能力，对公司宏观策略的投研能力要求较高。
可以做套利型，也可以做风格轮动型FOF，比如大小盘轮动，行业轮动，或者套利与风格轮动兼顾。
股债配置FOF
主要投资范围：股票指数型基金、固定收益型基金；
核心能力：主动型：本FOF需要宏观策略对股市、债市的研究判断能力强，能否知道完资产配置；指数型：则只需要具备指数编制、管理能力；
产品简介：核心在于股票、债券大类资产的择时。比较经典的是美林投资时钟，然而目前在国内市场并不是特别有效，或者切换频率太快。
绝对收益FOF
主要投资范围：债券基金、分级基金、股票型基金、股指期货；
核心能力：分级基金的研究能力、主动型基金的选择能力；
产品简介：选择优秀的股票型基金，用股指期货对冲，同时持有股票分级 A、债券分级等，追求绝对收益。
套利型FOF
主要投资范围：LOF、ETF、分级基金、股指期货；
核心能力：套利机会分析、套利交易系统；
产品简介：本FOF投资与LOF、ETF、分级基金、股指期货。主要做LOF、ETF、分级基金套利。对系统要求较高。
资源&主题FOF
投资范围：黄金ETF、主题基金；
核心能力：热点主题的把握能力；
产品简介：产品主要投资资源类基金、主题基金（如大健康概念基金、国企改革、新能源汽车、黄金基金等）。
TOT产品
投资范围：信托（阳光私募、房地产信托等）；
核心能力：阳光私募评级、信托产品的评价分析能力；
产品简介：产品主要投资阳光私募、房地产信托或者其他信托计划。由于信托一般参与门槛较高，个人也难很具有实地调研条件，也不具备专业的分析能力，所以该产品适合小投资者。
CPPI产品
投资范围：固定收益基金、同业存款、股票型基金；
核心能力：CPPI产品设计；
产品简介：即固定比例投资组合保险策略，将基金资产分配在无风险资产和风险资产上，其中风险资产投资额度不超过放大乘数乘以组合资产总值与价值底线差额的金额。它通过动态调整资产组合，保证投资者在继续拥有资产增值潜力的同时，回避或者锁定资产价格下跌的风险，即利用低风险资产的收益来弥补高风险资产的损失。
生命周期/目标日期基金 Lifecycle Fund or Target RiskDate Fund
投资范围：低管理费用基金，主要是指数型基金；
核心能力：指数设计，养老客户需求分析，低成本基金池；
产品简介：主要针对已经退休或即将退休人群设计，设置股票资产比重下滑轨道，使得总体风险逐年降低。
目标人群：以FOF的形式运作，主要针对已经退休或即将退休人群设计，管理退休后资产的保值升值，并为投资者提供稳定的月度收入，是一款典型的支出型基金。
主要配置于股票和债券两大类资产。在产品期限内，股票类资产逐年下降，债券类资产逐年上升，直到目标20XX年目标人群已经退休），其股票债券约定的资产配置比例事先确定，例如45:55。这些约定的资产配置比例进一步的消除了FOF产品额外隐含的主动管理风险。
本FOF降低主动操作，主要投资指数基金，管理成本非常低。
目前国内市场上生命周期的基金有三只，不是采用FOF形式，二是直接采用混合型基金的形式。这三只基金在产品设计、投资策略与运作特征上，同美国生命周期基金较为类似，它们分别是：大成财富管理2020、汇丰晋信2016与汇丰晋信2026三只基金中，汇丰晋信2016成立较早(成立于2006年5月)，其到期日期为2016 年5月；大成财富管理2020 成立于 2006年9 月，到期日期为2020 年12月；汇丰晋信2026 成立于2008 年7 月。到日日期为2026年8月31 日。从Glide Path 设计角度考察，这三只基金的权益类资产配置比例都将随着目标日期的临近而递减；在目标日期后，仅保留小部分的高风险资产，低风险资产占据绝大部分比例，形成类固定收益产品管理模式。
值得注意的是，这三只基金的权益类资产配置比例范围较广，留有较大程度的操作空间。例如大成财富管理与汇丰晋信2016，其权益类资产配比仅有上限规定，下限则为零，这样就给基金管理人的操作带来更大的自主性。
总体看来，目前市场上的这三只类生命周期产品，均有较为清晰的Glide Path 设计，风险资产的配置比例将会随着目标日期的来临而递减，整个投资组合的风险也随之降低。在产品到期后，风险资产的配置比例将保持在一个极低的范围内，成为类固定收益产品。
我国的年金计划的决策者主要是雇主而非员工，生命周期产品的市场需求土壤不同于美国。但考虑到目前我国的企业年金市场上基本都是配置型产品，这对于受托人的投资策略制定水平要求较高。而生命周期基金的理念清晰明了，便于选择，对于广大有年金需求的中小企业来说，集合加入一站式生命周期计划或许会是一个不错的主意。对于大型年金计划的受托人而言，考虑为企业员工量身定制一套生命周期计划，也不失多一种产品选择。
生活方式基金（Lifestyle Fund or Target Risk Fund）
生活方式基金采用的则是基于风险（risk-based）的投资方式，在成立时便确定了预期风险收益水平，而不是随着生命周期推移改变风险收益特征。
晨星公司将美国市场的生活方式基金分成三大类：积极型（Aggressive Allocation）、稳健型（ModerateAllocation）和保守型（Conservative Allocation）。
先锋基金公司推出了一系列生活方式基金——VanguardLife Strategy Funds。该系列包含四只风险收益特征各不相同的产品，分别是 VanguardLife Strategy Income Fund、Vanguard Life StrategyConservative Growth Fund、Vanguard Life StrategyModerate Growth Fund 和 Vanguard Life Strategy GrowthFund。
这些基金采用FOF形式，其主要通过在Vanguard Total Stock MarketIndex Fund、Vanguard Total International Stock IndexFund 和Vanguard Total Bond Market Index Fund 这几种基金上分配合适的权重，来实现投资目标和产品对应的风险收益特征。
伞形FOF
投资范围：低管理费用基金，主要是指数型基金；
核心能力：基金公司后台结算系统；
产品简介：本产品主要方便投资者在基金之间转换。可以由FOF转化为本基金公司发行的其他基金，如FOF转化为指数基金、主动股票基金，FOF转化为货币型基金等。
六、基金池的设计
FOF基金的基金池为设定的投资范围，一个优质合适的基金池很大程度上能降低基金选择的风险和提高FOF基金的收益，由此看来基金池的选择十分重要。
基金的选择标准有很多，不同种类的基金的基金池是不同的，衡量是否纳入该基金的指标也会不同。但出发点一般为FOF基金的投资目标。比如，一个追求高收益的FOF基金，基金池的主要选择标准可能为基金的收益情况。以下部分分为配置型、主动型、主题型以及另类FOF讨论基金池的构建参考指标。
（一）配置型FOF基金池
我们知道配置型FOF的目的为大类资产配置，而大类资产里面主要包括权益类和固定收益类，权益类中我们可选择流动性较好的为指数基金ETF和行业指数基金，而固定收益类可包括货币型和债券型。
为了达到配置的目的，配置型基金需要较广的投资范围以及较长的持有时间。因此，纳入基金池的衡量指标可为资产类型、费率和基金规模。其中资产类型主要包括指数基金、ETF、行业指数基金、货币型基金、债券型基金。基金费率可选择较低的。选取基金规模较大的基金以保证较佳的流动性。
下表为配置型
FOF基金的基金池范例。从表中可看出，我们的基金类型包括被动指数型基金、行业指数型基金、货币型基金和债券型基金。而从基金规模角度看，我们选择的是每类基金规模排在前十位基金。
（二）主动型FOF基金池
主动型FOF的主要目的为获得稳定的高收益，因此，纳入基金池的衡量指标可为收益率、收益率标准差和基金规模。而选取基金规模较大的基金以保证较佳的流动性。
下表为主动型FOF基金的基金池范例。从表中可看出，我们选择的是收益较高、波动性小和规模较大的主动股票型基金作为股票池。
（三）主题类FOF基金池
我们知道主题型FOF的目的是获取主题性的收益，也就是当市场热点为某个主题时，FOF基金会选择相对应的主题基金以获取收益。所以为了达到投资目的，主题型基金需要包括较多的主题型基金以及好的流动性。因此，纳入基金池的衡量指标可为主题类型和基金规模。其中资产类型包括大部分主题，和选取规模较大的基金以保证较佳的流动性。
下表为主题型FOF基金的基金池范例。从表中可看出，我们纳入大部分规模较大的主题型基金作为股票池。
（四）另类FOF基金池
为了满足投资者的各方面投资需求，另类FOF基金池可包括各种类型的基金。如下表所示，我们可选择规模较大的QDII分级基金和黄金ETF作为基金池，以满足全球配置及对冲经济风险的需求。
(文章来源: 网络。感谢作者辛勤原创!）
联系客服
