最近港股出现一只翻倍的SaaS牛股，叫做微盟集团。这个2月份爆出运维员工删库跑路大瓜的明星企业，事发之后股价从6.18港元跌到3.75港元。5月15日腾讯公布的一季报中，金融科技及企业服务业务一季度收入同比逆势增长22%至264.75亿元，作为微信生态SaaS业务龙头，微盟应声上涨，股价最高涨到7.95港元，已经翻倍。
疫情期间，腾讯产业互联网在教育、医疗、金融、政务等领域快速发展，已经成为数字新基建的重要力量之一，服务各行各业上云等数字化转型需求。在其中充当先锋队和排头兵的微盟和有赞两大港股SaaS巨头被市场广泛看好。
看到这里也许你会叹息，好票怎么都去港股和美股了？别急，作为买不到港股的老韭，我已经发现了A股科创板（虽然还是买不到）里一家与微盟对标的SaaS公司——光云科技（也翻倍了哦）。
那么SaaS究竟是一条什么样的赛道？有着怎样的前景？光云科技是否在这条赛道上拥有支撑股价持续上涨的持久竞争力？是否值得投资？
本篇我们就来深入研究，尝试解答这些问题。
本篇的第一章，我们仍然首先来了解光云科技的简介、股权结构及高管信息；
第二章我们通过透视它的财报来找出它的业务特征，筛查它的财务漏洞；
第三章我们尝试探讨光云科技主营SaaS产品和行业空间；
第四章基于对其产品的分析，总结它的商业模式；
第五章找出光云科技所在行业的竞争对手，尝试分析行业的竞争格局，总结行业龙头所必备的特质和光云科技拥有的竞争优势；
第六章通过关注公司的募投项目和发展方向，总结出公司未来提升业绩的要素；
第七章作为综述，总结光云科技的经营优势与风险，并尝试给出估值建议。
光云科技成立于2013年8月，是一家电商软件及服务的科技公司，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。
光云科技前身为光云软件，2016年由有限公司变更为股份公司，并开始引入风投资金；2017年5月阿里创投入股，正式成为阿里系的一员。
从股权结构中可以看出，公司实际控制人为谭光华。谭光华通过直接及间接的方式合计控制发行人23,068.7280 万股股份，占发行人发行前总股本的 63.92%（上市后约占52.8%），现任发行人董事长兼总经理。
祺御投资为第二大股东，持股为12.5%，华营投资持股为9.07%，云锋新呈持股为4.9%，阿里创投持股为4.8%。
而云锋新呈股东包括泛海控股、巨人投资、苏宁控股、华谊兄等，分别持股30%、5%、5%、5%。而这些公司的幕后大佬包括“泛海系”卢志强，以及史玉柱、张近东、王中军和王中磊。
因此从股权结构上看，阿里系的光云科技还有不少明星投资人加持。
值得一提的是，公司成立了华营投资、华彩投资和华铂投资三个员工持股平台，自 2015 年起进行了多次员工股权激励，股权激励力度也较大。
除投资机构派任的董事外，光云科技的高管全部都是中南大学软件或计算机本科毕业的工程师，专研淘宝电商商家店铺综合管理SaaS产品，陪伴公司从2013年成立一路走来。
通过整理财务报表，我们可以看出公司的一些特征：
公司的营收、净利润、扣非净利润增长率近3年在大幅下降，近几年来成长性很差。
但非常有意思的一点是，2019年和2020年一季度，非经常性收益占净利润比值居然接近30%，根据财报披露，非经常性收益主要是理财产品收益，还有一点政府补助。
一个公司理财产品收益居然占每年净利润的30%，这是什么原因呢？我们打开资产负债表才发现，真是贫穷限制了我的想象力：光云科技这家公司是真正的不差钱。
根据2020年一季报，公司总资产8.6亿，有7.5亿是流动资产，其中6个亿放在理财里，产生511万理财收益，收益率不到1%。如此多的钱，如此低的收益率，还有3.8亿是R3较高风险理财（可能亏钱的哦）。难怪公司2019年11月的招股说明书中赫然将“理财产品规模较大”作为主要的财务风险之一。
从应收款项/总资产、销售商品提供劳务收到的现金／营业收入、经营活动产生的现金流量净额/净利润这三项指标也可以看出，公司应收款少，现金流非常好。
如此好的现金流，主营业务增速为何持续下降呢？
在公司招股说明书中，光云科技给出了繁杂的解释，究其根本，可以归纳为三点：
第一，行业竞争加剧，更多的电商SaaS供应商抢占市场份额。
第二，公司产品无法满足多样化的用户需求。电商在发展过程中逐渐分层，不同类型电商出现多样的差异化需求，不管是从直播、短视频带动的新营销方式，还是从运营管理的基本需求多样化，公司的产品都无法跟上用户需求的变化，主要产品超级店长、超级快车等用户数量都在逐年下降。
第三，公司为了提高营收，加大对快麦 ERP、快麦设计等产品的销售投入，导致净利润增长率进一步下降。也就是新投入的业务还没有产生足够的收益。
听起来像一个三步死亡法：竞争激烈——产品不行——新产品也靠不上。
从趋势上看，公司毛利率一直在提升，从2016年的56%提升到了2020年一季度的64%。从产品结构可以看出原因：较高毛利的SaaS产品营收占比在不断增加，硬件配套、CRM短信、运营服务增长额较小，整体毛利率因此提高。
而由于销售和管理费用率不断攀升，公司净利润率逐年下降。
我们只挑出毛利率最高的SaaS业务来看，2016-2018三年毛利率略有上升，在72%左右，小于微盟的SaaS业务的80%（下图）。
在公司资产负债率几乎不变的情况下，ROE下降主要原因是销售净利率下降。此外，由于公司存货主要是打印机，与主营SaaS业务关系不大，财务数据中的现金周期（净营业周期）无法体现经营效率。
光云科技的业务较为简单，软件服务的性质让它的财报远离藏污纳垢的各类非流动资产，财务数据总体来说较为清晰。从财报数据中已经看出公司业务和经营现状的一些特点：账上6个多亿现金及理财，现金流好，但主营产品竞争力下降，营收增长乏力，为了开辟云ERP新业务提振营收，销售费用率持续增大，导致净利润率也持续下降，ROE也持续下降。
公司主营业务为SaaS产品、配套硬件、运营服务、CRM短信业务，全部围绕电商服务。其中SaaS产品包括：
1）超级店长，商家店铺综合管理SaaS产品，集合了商品管理、订单管理、店铺装修、客服绩效、数据分析等功能；
2）快递助手，店铺订单管理SaaS产品，提供订单批量化处理、订单打印发货等功能，满足商家快速、稳定的订单处理需求，提升订单发货效率；
3）超级快车，电商竞价排名优化的SaaS产品，提升商家在关键词搜索中的营销效果，利用搜索引擎、数据处理、智能出词、智能出价的技术，实现了关键词竞价排名的全自动优化，提升商家运营效率；
4）旺店系列，公司基于阿里巴巴千牛工作台开发的SaaS产品，以最具代表性的旺店交易、旺店商品为例：
旺店交易是一款千牛交易软件，通过提供移动端订单查询、订单处理、订单统计等功能，实现在移动端对交易订单进行核对、修改、发货、售后等操作，满足商家在移动端管理交易订单的需求；
旺店商品是一款千牛商品软件，通过提供移动端商品发布、商品管理、商品优化等功能，实现在移动端对店铺商品进行增加、修改、查询、优化、上下架等操作，满足商家在移动端管理店铺商品的需求
硬件配套主要为快麦电子面单打印机。该硬件设备与公司旗下快递助手、超级店长、旺店交易、快麦ERP等SaaS产品配套使用能大幅提高商家打单发货效率。
运营服务针对部分在流量推广方面有更大投入和更高转化率需求的优质商家，公司的运营服务基于超级快车软件提供定制化运营方案，帮助商家通过淘宝直通车和钻石展位获得更好的营销效果，具体包括超级快车人机、快麦电商（原名云托管）等产品。
CRM 短信内嵌于超级店长等软件中，具备短信营销、自动化短信通知、不同人群营销效果分析和会员积分互动等功能，帮助商家实现精细化会员管理，提升会员粘性、活跃度和忠诚度，增加会员复购率和销售额，强化产品品牌，协助商家全方位建设会员营销体系，提升会员营销能力。
通过统计各业务营收占比和净利润占比，可以知道：电商SaaS是公司的基本盘，而配套硬件、运营服务、CRM短信是基于SaaS的增值服务，营收和净利润占比不重、增长不快。
因此，光云科技做的事我们可以用一句话总结：就是为电商（主要是淘宝）商家提供SaaS管理及营销产品，顺带提供运营、硬件、CRM短信等服务。
根据艾瑞咨询发布的报告，我国SaaS市场规模增长迅速，预计2020年SaaS市场将达到473.40亿元，未来发展空间十分广阔。
SaaS市场分为行业垂直型和业务垂直型两种，按照艾瑞咨询2018年的统计，业务垂直型SaaS市场规模为140.2亿元，行业垂直型SaaS市场规模：103.3亿元。
按照行业复合增长率估算，公司所在行业垂直型-零售电商领域2020年的市场空间约为50亿。
除SaaS市场外，电商衍生服务业市场规模也在240亿以上。
光云科技所处的SaaS行业是一个高速发展的赛道，光电商SaaS市场空间就达到50亿，电商衍生服务业也有240亿左右规模。但不幸的是，在行业高速发展的18和19年，公司主营SaaS业务并没有获得超过行业的增速，19年营收反而在下降；而电商衍生业务市场占比也非常低。这与细分赛道技术难度低、竞争激烈有关。新推出的快麦ERP同比增幅超过400%，算是公司大力营销下高速增长的业务。
公司在招股书中介绍了各产品获客渠道、成本和费用计入的报表科目。
我们以传统电商SaaS软件超级店长和公司新推广的快麦ERP两个产品为例解释他们的商业模式：
公司正在转型的方向，快麦ERP从商业模式上来看，客户粘性、回款方式要比之前的产品要好的多，缺点是需要投入更多的线下推广费用。
前五大客户合计占比37.9%，第一大客户为百合花科技，占比23.5%，是为公司代理销售打印机的。
前五大供应商总计占比超过82%。由于公司主要产品是基于淘宝电商平台的，阿里巴巴占比最高，超过57%。
在SaaS行业中，用户增长和续费率是两项重要指标，体现了一个公司是否能够利用产品优势获取持续稳定增长的用户，并通过持续稳定增长的会员费加大销售与研发投入，形成一个正向反馈，增强公司竞争力。
我们从SaaS公司收入创造公式的三个要素，也就是续费率、新增用户、每用户平均收益分别来分析。
根据下图我们观察到，电商SaaS产品由于中小微企业较多，续费率普遍较低，这对公司的产品迭代和营销获客提出了很高的要求。公司传统的电商SaaS产品中，除了快递助手这个每年提供营收有限的产品以外，其他产品续费率均低于55%，大大低于微盟的78%续费率。
公司在这部分业务中充分感受到了行业竞争带来的压力，因此新开辟了云ERP的业务，ERP软件通常会根据用户需求进行定制，这就决定了客户更换供应商成本较高，续费率也就较高，相比传统电商SaaS是有一定优势的，公司将未来战略押在云ERP上不无道理。
公司招股书披露了主要产品付费用户数经折算后情况及其增速，可以看出，超级店长这个头牌产品用户增长率连续两年为负。以超级店长为例，结合续费率不到55%，新增用户占比大约是31%，也就是每年丢45%的老客户，增31%的新客户。此类产品并没有足够的市场竞争力。
招股书中披露了公司主要 SaaS 产品的销售均价，均不超过1000元，相比于微盟每用户平均收益（ARPU）6376元来说，也有较大的差距。
公司传统产品的续费率低、获新客户能力弱、每用户平均收益低，看起来毫无竞争优势。新推出的快麦ERP业务在客户粘性、回款方式上有一定优势，但并未披露收费标准。从云ERP产品性质来估计，快麦ERP业务应当具有续费率较高、每用户平均收益较高的特点，在此基础上，收入规模取决于销售效果，也就是大力提升的销售费用是否能够带来较高的新增用户数。
首先我们来看几个数据：根据亿邦动力网的报告，2018年，阿里、京东、拼多多、微店四大主流电商平台活跃卖家数量达到1196.47万。上面第三章我们也提到过，2020年零售电商SaaS的市场空间约为50亿。
其中，即便是中小微商家，付费渗透率也基本在50%以上，可以说电商SaaS市场空间较大，付费意愿较强，是个众人皆知的好赛道。
电商SaaS市场中，不同的商家对SaaS的需求也不同。光云科技提供的产品集中在初创型和发展型商家，正以快麦系列产品向成熟型商家及品牌型商家的市场渗透。
我们先来看一张图：阿里服务市场的热门服务。
从前十大热门服务排名中我们看到，光云科技面向中小微电商的超级店长和快递助手都赫然在列。而从营收增长来看，超级店长增长已经很乏力，也有着强劲的竞争对手：对标超级店长的美折排名已经跃居第二；对标快递助手虽然仍能保持增长，但总体量上升空间已经不大。
我们再来看两张图，可以明显的看出面向大企业和面向中小微企业SaaS的不同处境：
面向大企业的微盟和有赞在付费用户数量上与面向中小微企业的光云科技无法相提并论，但从每用户平均收益上看，简直是压倒性的优势——事实上，并不只有电商SaaS公司在拼命抢夺续费率高、付费能力强的大企业资源，部分传统SaaS企业进入到电商SaaS领域，如国内传统SaaS产品提供商用友、金蝶等均推出了针对电商商家的SaaS产品。
通过比较电商SaaS我们也能看到，虽然美登科技、欢乐逛、爱用宝等阿里平台上面向中小微商家的SaaS公司已经先后在新三板上市，与光云科技一样拥有资金和品牌的先发优势，但他们提供的产品差异化并不明显，只在阿里平台做中小微商家的SaaS供应商，其规模也很难做大。作为阿里平台SaaS供应商的佼佼者，光云科技显然已经快摸到了这个领域的天花板——虽然产品仍在阿里服务平台热门榜前列，营收增长却逐年下降。
而有赞和微盟则是基于腾讯微信等平台，提供全渠道经营SaaS系统和一体化新零售解决方案，同时提供PaaS服务。
光云科技与有赞、微盟的不同之处，一是所依赖的平台不同：光云科技以阿里平台为主，有赞和微盟以腾讯平台为主；二是业务领域不同，阿里旗下的电商平台以传统商品类电商为主，而有赞与微盟开放云平台，为零售、连锁、美业、教育、酒店、餐饮等诸多行业提供一体化线上服务，业务领域更广。
此外在光云科技未来重点发展的云ERP等业务领域，也面临用友、金蝶等传统云ERP供应商的竞争。
通过上述对行业特点的总结和竞争对手情况的简介，我们可以看到，光云科技在是阿里电商服务市场里首屈一指的中小微电商SaaS供应商，它的优势有两项：
电商平台SaaS服务商体量小而数量多，2020年数量预计超过8.3万家。
虽然没有直接的营收和市场占有率统计，但是我们从光云科技的客户数量（2019年为131.28万）和电商总数量（2018年阿里、京东、拼多多、微店四大主流电商平台活跃卖家数量达到1196.47万）可以推断出，其在电商平台，尤其是阿里电商平台中的中小微电商SaaS市场占比较高。
在续费率与其他电商平台SaaS产品相差不大的情况下，光云科技利用其广泛的用户基础和上市公司的品牌效应，在阿里电商平台的中小微电商SaaS市场中认可度较高。
光云科技的电商SaaS 产品覆盖了店铺管理、营销推广、交易管理、客服管理、仓储管理、托管服务等类目，相比市场上绝大部分电商 SaaS 服务商仅专注于一两个细分类目，通过研发多品类的 SaaS 产品满足商家多元化管理需求并互通协同，拥有阿里电商平台商家一体化服务的能力。
要分析作为电商SaaS的光云科技关键的成功要素，需要首先来看电商客户使用SaaS的诉求是什么，也就是电商SaaS需要具备什么特点才能满足客户需求。
不管是什么类型的电商，其使用SaaS的核心需求就是提升管理和营销效率、降低成本（事实上，提升效率和降低成本是所有软件代替人力的基本诉求）。
为了满足客户提升管理营销效率和降低成本的需求，SaaS软件首先需要帮助电商获得客户信息、有效引导客户达成销售，帮助电商有效完成订单履约、售后服务，最后再帮助电商整理分析客户信息，优化产品和管理，吸引更多的客户并增加客户复购率。
在这个服务流程中我们看到，除了用户界面、软件易用性等产品层面的要素外，SaaS软件最关键的是得有获客渠道，流量是促成销售的最重要因素，也决定了SaaS公司发展的天花板。
这个渠道往往是大型的流量入口app或网站，例如淘宝、天猫、美团，称为“公域流量”；也可以是微信小程序、Shopify等为客户做的独立网站，称为“私域流量”。
光云科技主要依托淘宝平台，有赞和微盟主要依托微信平台，Shopify自建平台。阿里、微信、Shopify都提供自身的PaaS，供SaaS服务商使用。微盟和有赞、甚至阿里的钉钉都启动了PaaS业务，也就是像Salesforce一样发展自己的流量平台，让SaaS供应商入驻并为商家提供定制化服务。
光云科技产品及服务依托阿里平台流量，阿里平台中小微电商聚集的特点决定了光云科技电商SaaS业务已经摸到了天花板。想要破局，就需要拓宽流量入口，加强其他电商平台入口，或者自建PaaS平台，都需要大量的研发投入和技术积累，这正是目前光云科技所不具备的。
光云科技新推的快麦系列产品，聚焦于大客户，提供的也是公司积累多年的电商一体化管理与服务，更需要侧重营销。
即便如此，如果不能从技术突破，拓宽流量渠道，聚焦大客户的快麦系列仍然无法拥有足够的客户粘性，极容易陷入高销售费用带动低营收增长的被动局面。
1）公司所在电商SaaS行业空间大，客户付费意愿强，是高增长的好赛道，但是中小微商家市场竞争激烈，大型商家市场不仅有微盟、有赞等强有力的竞争对手；
2）公司业务领域仅限于阿里服务平台，比有赞和微盟等公司的业务领域窄，与用友、金蝶等传统SaaS公司相比，公司的劣势在于技术积累、规模不足以满足大型客户的定制化需求；
3）公司优势在于深耕阿里电商平台，在中小微电商SaaS领域有一定客户认可度，也具有阿里电商平台商家一体化服务能力；
4）公司在阿里电商平台的SaaS业务已经摸到了天花板，急需通过技术革新加入或创造新的流量通道，公司目前主打的电商ERP系列产品可能通过良好的营销获得较快的营收增长，但无法从根本上提升公司竞争力和盈利能力。
观点总结：
1）公司账上6个多亿现金放在理财里，上市募集3.4亿，2.6亿用来优化升级项目，0.8亿用来建研发中心；
2）但仔细一看，两个募投项目均涉及房屋购置，其中光云系列产品优化升级需购房款1.38亿，研发中心建设需购房款4200万。光云科技总计需投入募集资金中的1.8亿向东冠集团购置房产，占此次上市募资总额的51.76%，占比过半。
光云科技购置的东冠集团房产位于杭州市滨江区江南大道588号恒鑫大厦主楼内，购房总面积8600㎡，房屋均价2.1万元/平方米，其中光云系列产品优化升级项目涉及购房6600㎡，研发中心建设项目涉及购房2000㎡。恒鑫大厦于2007年竣工，总建筑面积6.85万平方米，距今已使用超过11年。光云科技此次购买面积占整个大厦总面积的12%，堪称大手笔。
此外，此两处房屋装修款总共为740万，占此次上市募资总额的2.17%。
公司没有5年长期目标，但从招股书“未来发展战略”中能看出，公司依然会以目前业务为基本盘，做产品优化，也会通过研发增加一些流量通道，拓宽公司产品线。
实际上，看到这里我已经不想继续再看了。
看看隔壁微盟已经通过历次融资实现了小程序+公众号+群+卡包的应用互通、微信公域流量到商家私域流量的流量互通、上游供应商和下游智能硬件/终端/门店等服务互通，充分利用起微信生态的同时，还通过微盟云PaaS尝试自建流量平台。
再看看光云科技这样的募资用途和未来规划，作为光云科技的股东内心一定是五味陈杂的。这么多现金是不是可以用来招更有能力的研发团队？是不是可以用来收购深耕其他流量入口的公司？是不是可以继续投入研发在微信生态中分一杯羹？
也许，有更好的选择。
1）公司是阿里平台电商SaaS龙头，在中小微商家市场中有一定用户认可度和一体化服务能力；
2）公司对员工非常好，15年起多次向高管和核心员工发放高额股权激励，上市后也会保持此风格，甚至可能会冒着利润下降的风险保持股权激励（引自招股说明书），募投的3.4亿大部分用来买房，改善员工工作环境；
3）公司财务数据表现出一些经营特点：账上6个多亿现金及理财，现金流好，但主营产品竞争力下降，营收增长乏力，为了开辟云ERP新业务提振营收，销售费用率持续增大，导致净利润率也持续下降，ROE也持续下降；
4）结合行业特点和竞争对手的发展来看，公司在阿里电商平台的SaaS业务已经摸到了天花板，急需通过技术革新加入或创造新的流量通道，公司目前主打的电商ERP系列产品可能通过良好的营销获取更多续费率高的大客户，从而获得较快的营收增长，但无法从根本上提升公司竞争力和盈利能力；
5）目前看公司尚无长期投资价值。未来关注点在面向大客户的快麦系列产品销售情况，如果能够有较快增长，短线股价可能走高。如果公司通过并购或研发攻坚，成功开拓新的流量入口，则投资逻辑改善，可以重新考虑。
公司的投资价值也许在于出色的营销推广带动快麦系列产品成为新的营收增长点，但长期来看天花板明显。至于估值，就不浪费时间了。
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