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作者 广发证券 邹戈
跨越百年创新，玻璃企业传奇
1、全球高端玻璃领导厂商，成就行业绝对龙头
康宁公司是材料科学领域领先的创新企业、特殊玻璃和陶瓷材料的全球领导厂商、世界500强企业，于1851年美国纽约州康宁市成立。诞生早期，康宁便不断创造出众多深刻改变人类生活的产品：如让爱迪生的发明成为现实的玻璃灯泡外罩（1879年），使电视进入千家万户的显像管（1947年），使光纤通信得以广泛应用的世界第一根光缆（1970年）等。康宁从玻璃起家，利用自身技术优势，不断研发出众多满足新兴产业发展需求的玻璃与其他材料制品，产品涉及下游产业范围广泛，如高科技消费电子设备制造、汽车催化转化器、以及电信和生命科学领域产品的关键组成部分。近年来，康宁旗下品牌大猩猩玻璃伴随Iphone的崛起，已成为防划玻璃面板的代名词。
如今，康宁公司已发展成拥有近35000名员工的跨国集团，旗下业务遍布北美洲、欧洲、拉丁美洲和亚太地区，并在北美洲、欧洲、亚洲设立研发中心。公司股指被纳入标准普尔500指数；在2008年的《财富》排行榜上，康宁位列高盈利科技企业第12位；2013年公司名列全美海外高盈利科技企业第11位；2014年公司净销售额首次突破百亿美元大关。
2015年康宁净销售额达91.11亿美元（折合人民币约605.78亿），净利润达13.08亿美元（折合人民币约86.97亿），其中涉及玻璃工业的显示科技、通信、生命科学以及特殊材料等业务收入，约占到销售额的80%，牢牢占据全球高端玻璃产业头把交椅的宝座。截至2015年底公司市值207亿美元，相比上市时的1980年，增长了近9倍。
2、五大核心业务部门，多领域挖掘商业价值
康宁作为全球玻璃和陶瓷工业的领导者，在多个领域进行产业布局，按照产品应用领域分类，康宁目前有五大核心业务，分别是显示科技、光通信、环境科技、生命科技、特种材料。
康宁五大业务产品在世界各地的市场上都具有比较强的市场竞争力，收入逐年稳定上升，2015年光通信、显示、特殊材料、环境科学以及生命科学营收分别为30.86亿美元、29.80亿美元、11.07亿美元、10.53亿美元及8.21亿美元，各自的营收增速近年来也都几乎保持稳定上升的趋势。五大核心业务中显示科技业务在总营收中占比最大，2010年以来，显示业务营收占比维持在不低于1/3。
（1）显示玻璃
显示科技
液晶显示器（LCD）、等离子显示器（PDP）、有机发光二极管显示器（OLED）是现在和未来发展的三大主流平板显示技术，三者都需要超薄玻璃基板，LCD用途最为广泛，占据90%的市场份额。
LCD按照控制方式不同可分为无源矩阵LCD及有源矩阵LCD两种。无源矩阵式LCD可分为TN-LCD（TwistedNematicLCD）和STN-LCD（SuperTN-LCD）。有源矩阵式LCD的结构与TN-LCD基本相同，只是把TN-LCD每个像素的上部夹层电极改成薄膜晶体管（TFT，ThinFilmTransistor），下层改成共通电极，因此也称为TFT-LCD。与无源矩阵LCD相比，TFT-LCD对液晶玻璃基板的性能要求更高，必须使用无碱超薄玻璃（无源矩阵LCD一般用有碱超薄玻璃），一片用来ITO镀膜，一片用于彩色滤光片（无源矩阵LCD两片玻璃都用做ITO镀膜），要求表面几乎没有凹凸和伤痕，耐热性能卓越，因此主要应用于高档电子显示器。
康宁显示科技部门为LCD和OLED显示器提供可进一步加工成液晶面板玻璃基板、玻璃导光板、背板等部件的玻璃基板，其中最广泛的应用是TFT液晶面板玻璃基板。TFT液晶面板的关键结构类似于三明治，两层“面包”（TFT基板和彩色滤光片CF）夹“果酱”（液晶），故制作一片TFT-LCD面板需要用到两片玻璃基板，分别作为底层玻璃基板和彩色滤光片底板使用。玻璃基板在整个液晶面板产业链中占据重要的战略地位，液晶显示器的很多性能比如分辨率、透光度、重量、视角等都与玻璃基板的性能密切相关。
康宁显示科技的四大系列玻璃满足了超薄、高分辨率且多功能显示器生产的技术需求。凭借显示基板的优越性以及独有的玻璃生产技术，康宁玻璃基板市场占有率位居全球第一。
玻璃盖板（Coverglass）
在康宁显示器玻璃中，最引人注目的便是康宁大猩猩玻璃（GorillaGlass），主要用作智能手机的玻璃盖板。自触摸屏（TP）兴起之后，超薄玻璃开始应用于触摸屏盖板，与玻璃基板相比，玻璃盖板通常具有更薄、强度更大的特点，因此从玻璃基板向盖板的转化技术要求很高。
盖板是电容式触摸屏最外层起保护作用的一层材质，由于直接与外界接触，除了表面光洁度、厚度等参数要求外，高硬度、抗压、耐刮等属性更决定了盖板品质的高低。而玻璃盖板（CoverGlass，或称为CoverLens）相对于其它材质的盖板在这些重要参数上优势明显，因此逐渐成为各触控技术的主流保护方案。
一般来说，触控模组是由盖板、传感器模块、液晶面板三部分进行贴合而成。目前电容触摸屏解决方案仍是多种技术并存，薄膜和玻璃两大阵营分食触控市场，但是无论薄膜方案（GF、GF2等）还是玻璃（GG、OGS等）方案，亦或是On-cell和In-cell方案，玻璃盖板都是必不可少的重要组成部件。
大猩猩玻璃由于独特的玻璃配方，能够实现比玻璃基板更低的厚度和更高的强度。凭借卓越的防滑抗摔性能，大猩猩玻璃如今已成为智能手机防划抗摔玻璃面板代名词。康宁大猩猩玻璃至今已升级至第5代，将跌落保护提升到了康宁前所未有高度，从1.6米高跌落到粗糙表面上时，完好率可达80%。它不仅是康宁目前最为坚韧的盖板玻璃，同时还具有大猩猩玻璃所著称的抗损伤性能、光学清晰度以及触摸灵敏度。
公司在大猩猩玻璃的基础上，针对传统触摸屏幕上细菌多、易感染的问题，于2014年推出全球首款代号为NBT的抗菌型玻璃，其抗菌效果几乎是永久性的。大猩猩玻璃的优异性能，使得康宁得以在大猩猩玻璃从移动设备玻璃盖板向更多领域拓展，覆盖领域现已包括：智能手机、平板电脑、笔记本电脑、室内建筑以及汽车玻璃。
康宁大猩猩玻璃自2007年应用于iPhone后飞速发展，5年之内，智能电视、手机、笔记本等750多种产品都用上了大猩猩玻璃，产品线的营收增长到10亿美元。而今大猩猩玻璃已经被40多个主流原始设备制造商用于45亿台设备中。
（2）光通信
光通信业务分为两个产品线——载波网络（carriernetwork）和企业网络(enterprisenetwork)。载波网络产品线为光学通信基础设施提供产品和解决方案，光通信基础设施用于传输视频，数据和语音通信。企业网络产品线主要提供企业，政府和个人为自用的光通信网络。康宁光通信作为业界领先的供应商，光纤到户产品与解决方案具有超过十年的历史，并连接超过两千五百万户，用低损耗光纤推动通信行业的发展。
（3）环境科技
康宁环境科技部生产的陶瓷载体和过滤器产品是汽车催化剂和排放控制系统的核心部件，主要应用于机动车尾气控制以及为工业污染源控制。
现今公司是全球最大的陶瓷载体供应商之一，从70年代初为美国净化空气法规提供世界上第一个蜂窝陶瓷载体至今，几乎世界上所有汽车生产厂商都用康宁的蜂窝载体，蜂窝陶瓷载体已成为催化转化器的标准核心部件。
（4）生命科学
生命科学实验室产品包括耗材（塑料容器，特种表面和介质），以及用于细胞培养研究，生物加工，基因组学，药物发现，微生物学和化学的一般实验室器材和设备。
康宁现在不仅是生命科学研究玻璃耗材以及实验室塑料制品的全球领先供应商，还在研发及生产光学生物传感器、先进细胞培养容器、自动微孔板以及药物开发新型表面器皿等方面持续保持领先，近年来在生命科学的研发上高速发展。
（5）特殊材料（先进光学）
特种材料部门生产的产品为玻璃，玻璃陶瓷和氟化物晶体的制造提供150多种方案，以满足特殊的客户需求。康宁先进光学方向凭借其一流的光学实力覆盖众多市场：航空航天与国防、分析仪器、激光切割设备、医疗影像、精密与检测光学、半导体材料与激光光学、特殊光纤与玻璃偏振片以及特殊玻璃与玻璃陶瓷。
循序渐进、横向多元化，造就世界级材料巨头
康宁自1851年在美国创立，以玻璃工艺产品为核心，借助自身在玻璃产业的技术优势，横向拓展产品业务体系，经过百年发展，康宁已成为全球玻璃工业龙头与世界级材料公司。
回顾康宁165年的发展历史，大致可以将公司的成长历程分为以下三个阶段，对应的关键词分别为：单核起步、多元成长、深耕核心成熟。
单核起步期：康宁以传统玻璃制造起家，期初，所生产玻璃应用于光学领域，满足交通、电器、军事等诸多产业的需求。凭借独有的玻璃制造工艺和卓越的产品性能，康宁日益成为全球领先的高端玻璃生产商。
多元成长期：伴随着第二次工业革命的到来，诸多新兴产业应运而生，康宁顺应时代需求，不断研发出促进新兴科技快速发展的玻璃与其他产品，成功完成横向延伸，覆盖领域包括：照明、电视、航空航天、光通信、汽车催化转化器等，成为多元玻璃材料生产商。
深耕核心成熟期：在百多年历史与市场优势的基础上，康宁确立了以创新为核心驱动力的发展方针，在任何领域，康宁能够运用技术研发能力满足新兴需求、提供最优产品和服务。
从营收增速来看，公司营收表现与业务发展历程息息相关。伴随着公司多领域产品布局的完成，公司营收于2000年攀升至71.27亿美元高位，营收增速为公司史上最高，业务横向延伸效果显著。随着公司将创新确立为核心驱动力，不仅带来了营收的快速增长，同时创新能力也成为公司重获新生的关键契机。2000年互联网泡沫重创光纤通信行业，以此为主导业务的康宁股价大跌，公司营收于2001年开始连续暴跌，2003年跌至30亿美元，但次年公司液晶屏幕相关业务的迅速发展使公司得以恢复增长。2011年，液晶屏幕供需失衡，业务利润直降32%，大猩猩玻璃力挽狂澜，成为公司业绩高增长的新主力。
专注技术创新，树立企业常青标杆
1、显示玻璃技术先驱，顺应技术革新浪潮
显示科技是康宁五大核心业务中营收占比最大、发展最快的一项业务，是康宁营收增长的核心驱动力量。随着显示器技术的革新，对显示器用玻璃基板的技术升级和产量的需求也与日俱增。
从玻璃基板产业链来看，产业链上游主要为材料制造（主要包括玻璃基板制造、滤光片、偏光片、背光模组等），下游主要为消费电子产品如智能手机、平板电脑、液晶电视等。和中游相比，上游因为技术水平高易形成行业垄断，因而享有高市场占有率和毛利率。在全球玻璃基板市场中，康宁同时具有规模优势和技术优势。
回顾显示器屏幕进阶史，从传统的CRT到LCD、PDP，再到OLED，更新替代速度在加快，研发周期在缩短。面对日新月异的市场格局，康宁凭借敏锐的市场眼光和领先的研发能力，不断推出顺应产业发展需求的新产品，迅速占领市场份额，巩固既有市场地位。康宁玻璃基板产量长年稳居全球第一，2015年玻璃基板出货量为226.6百万平米，全球占比高达47.13%。
不同于玻璃基板的悠久发展历史，大猩猩玻璃诞生于2007年，针对iPhone对手机盖板玻璃的性能要求，由康宁对其20世纪60年代生产的、具有防弹功能的特种玻璃加以技术改造而成，具有超薄、光滑、耐划、耐冲击等特性。随后Iphone掀起智能手机新潮，大猩猩玻璃大规模应用于各类防刮划性能要求高的高端智能手机屏幕。如今，除了智能手机，平板电脑、笔记本电脑、汽车等其他领域的产品也逐渐采用大猩猩玻璃，以满足产品技术升级的需求。
2、创新造就核心优势，技术壁垒成就高利润率
从营收构成来看，显示科技业务占比最大，相较于其他业务也享有更高的净利率水平，2010年净利率水平后虽逐步下滑，但是一直维持在较高水平。
从玻璃基板行业本身来看，该行业存在三大进入壁垒——配方壁垒、工艺壁垒和设备壁垒。其中设备是玻璃制造的基础，制造玻璃配方决定玻璃质量，工艺则决定玻璃产能和毛利率。由于进入壁垒高，玻璃基板行业稳居产业链上游，毛利率最高。
玻璃基板按生产配方的不同可分为纳钙玻璃和高铝玻璃，钠钙玻璃的玻璃液成分是在二氧化硅中加入氧化钙和氧化钠等，配方壁垒较低；但是纳钙玻璃的强化深度最多做到30um，强化难度高，压应力也仅分布在550~750MPa的水平。因此钠钙玻璃表面易划伤、易压碎，主要用于低端产品。高铝玻璃则是在基本的玻璃成分之外加入氧化铝，可以增加玻璃材料的强度，同时降低强化难度，强化深度可以达到80um以上，压应力也在750MPa以上，性能明显优于钠钙玻璃。
高铝玻璃的制造工艺主要有浮法和溢流法两种。由平板玻璃向盖板玻璃转换的难度主要体现在如何把玻璃做薄，溢流法的技术工艺比浮法更适合制造玻璃盖板，可以制出密度均匀、加工良率高的高铝玻璃，因此溢流高铝玻璃更受玻璃盖板加工厂商青睐。
高铝玻璃由于配方壁垒高、制造工艺难度大，目前全球仅有少数几家企业掌握，康宁便是其中之一，主要用于中高端触控产品中。从目前几大高铝玻璃板基板厂商的产品参数来看，溢流高铝玻璃基板性能优势明显，这也是高端玻璃基板市场被康宁“大猩猩”玻璃独占的原因。
与同业竞争者相比，康宁在玻璃配方、工艺、设备三方面具有绝对优势，使得公司享受行业内高毛利率水平。
在玻璃配方方面，康宁大猩猩玻璃的独特配方可通过离子交换技术进行深层化学钢化处理，达到前所未有的玻璃强度。衡量玻璃盖板性能优劣最关键的两个参数是DOL（DepthofLayer，表面强化深度）和CS（CompressiveStress，压应力）。DOL是在强化过程中玻璃表面被强化的部分所能达到深度，CS则是表征玻璃在受到冲击时产生形变大小的度量，压应力越大玻璃越抗压和耐摔。
离子交换是一种化学钢化工艺，在该工艺中，各玻璃成分从“母板”上割离，进行离子交换，大离子“填”入玻璃表面，形成压缩状态。大猩猩玻璃经专门设计，以实现上述作用的最大化。玻璃被放入温度约400℃的熔融盐浴槽中。小钠离子离开玻璃，被来自盐浴槽较大的钾离子所取代。这些大离子占据较大的空间，并在玻璃冷却过程中被压缩，在玻璃表面形成一个压缩应力层。大猩猩玻璃的成分使钾离子可扩散入表面,在玻璃内部形成较高的压缩应力。该压缩层可增强玻璃表面的抗损伤能力。
在玻璃制造工艺方面，康宁拥有独特的“熔融制程”，这是康宁在LCD玻璃基板技术中维持领先地位的核心。这套精密的溢流下拉式制程，再加上康宁专利的玻璃成份配方和“离子交换技术”，能够生产真正品质绝佳的玻璃成品，不但表面平坦、纯净无暇，更具有优异的尺寸一致性。这些属性对于制造大尺寸、高表现力的LCD显示器至关重要。
这套熔融制程具有高度自动化的特色，并在无尘室的环境中利用机械人在溢流下拉底部负责玻璃的控制。由于玻璃是在空气中成型，因此表面具有纯净平整、毫无污染的绝佳品质。除了能生产优异品质表面与优良特性的玻璃基板，康宁的熔融制程更具有尺寸的扩展性，可制作无尺寸限制的玻璃基板，同时也是业内生产大尺寸基板的最经济有效的方法。
高技术壁垒带来的不仅是高利润率，更是康宁在遭遇外部危机时重获新生的资本，公司在经历2000年互联网泡沫对公司光纤业务的重大打击（股价从113美元跌至1.1美元，次年营收直线下滑超1亿美元）、2011年液晶屏幕供需失衡（业务利润直降32%）时，仍旧凭借其创新研发新产品，从而获得下一轮高速发展新动力，继而在电子产品、汽车排放控制、电讯和生命科学等诸多领域拔得头筹。
3、布局全球市场，创建持续稳定战略合作关系
康宁成立于美国，但是其商业眼光并不囿于北美地区，而是大胆布局全球市场，业务遍布北美洲、欧洲、拉丁美洲和亚太地区，为了促进与全球客户的深入合作，更是在北美洲、欧洲、亚洲专门设立研发中心，令研发与市场紧密结合。
2015年，康宁在亚太市场的业务营收居全球各主要市场首位，占比高达54.68%，北美市场其次，约占32.93%。对康宁而言，中国是具有战略意义的市场之一，也是除北美之外唯一康宁五大业务部都有布局的市场。35年来，从最初的显示科技到五大业务部全面布局、从6个人的办事处到整个大中华区拥有超过5000名员工，康宁在中国的业务发展迅速。
凭借在专业技术领域的垄断地位，康宁在全球市场得以与重要厂商建立并维持稳定的战略合作关系。2015年，康宁对三星Display（全球最大面板制造商）的销售额占康宁净销售额的11％，2014年约占14%。2013年，康宁对AUOptronicsCorporation（友达光电）的销售额占康宁净销售额的10%。
康宁与顾客的稳定合作关系同时体现在五大业务的顾客集中度上，在显示科技部，有3家厂商占据整个部门营收62%，在光通信部，有2家厂商占据整个部门营收22%，在环保科技部，有3家厂商约占部门总营收86%，在特殊材料部，有3家厂商占部门营收56%，在生命科学部，有2家厂商占总营收46%。
4、资产剥离、外延并购加速战略转型
康宁的成长主要源自创新，在研究、开发与工程（RD&E）领域投资重大，不仅促进了现有业务的升级，也为未来的发展开拓新的业务方向。在自主研发之外，公司亦通过外延并购与投资活动，拓宽产品线，开辟新市场。
2015年，康宁完成收购TR制造公司（TRManufacturing,Inc）、三星电子有限公司的光纤业务、和iBwaveSolutions。康宁计划通过此次收购，将三星的光通信业务，以及三星在韩国龟尾市和中国海南省的生产设施整合到康宁的光通信业务部，进一步巩固康宁在亚洲地区的市场地位，扩大其光通信产品的范围。在近几年的并购案例中，最具战略意义的是，康宁和三星Display于2013年合资创立三星康宁精密材料公司（SamsungCorningPrecisionMaterialsCo.,Ltd）最终被康宁收购，成为其全资子公司。通过阶段性的业务整合计划，康宁将把三星康宁精密材料公司原组织及运营与康宁显示科技事业部门资源整合，借此取得其全球熔融玻璃制程平台全面掌控权。
财务和估值分析
由于产品技术壁垒极高，公司毛利率长期稳定在较高水平（绝大部分时候都在34%-46%之间），除了互联网泡沫破裂和“911”阶段，光通信业务严重受损，导致毛利率出现了下滑；高毛利率也带来较高的营业利润率。
玻璃制造虽然资产较重，但是公司盈利质量高、经营现金流好，资产负债率较低（尤其是公司2001年开始提出减轻负债与维持优质现金流并举的目标后，负债率下降到很低的水平），且对外股权融资较少（股东摊薄少）。
从过去10多年的数据来看（2005-2015年），公司PE处于5-30倍之间，中枢水平为16倍左右；长线来看，公司股价表现平淡，1990年-2015年，公司净利润增长了3.6倍，股价（复权后）仅上涨了2倍，更多的亮点在于阶段性机会。
风险提示
公司产品技术扩散行业壁垒下降。
（完）
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