【资管新规八大要点】三点放松，五大关注

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。

正文

事项

2018年4月27日，中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级做出相关指导。

点评

整体来看，自2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）发布以来，对于正式稿出台的悲观预期一直是悬于市场上方的达摩克利斯之剑，分析资管新规的相关细则可以判断，本次正式稿相较五个月前的征求意见稿存在着明显的宽松迹象，例如过渡期限的延长、净值化关系细节的调整以及对于资管机构过往盈利模式的正面认可均大超市场预期。随着宝剑出鞘、靴子落地，市场对于监管的悲观情绪将会加速修正。四月以来，置换式降准以及资管新规放宽两大政策举动均凸显了央行对于市场的呵护与关切，如果说2017年的监管侧重于疾风暴雨下的“严”，那么2018年的监管态度将会出现边际缓和，“防范金融风险”将是2018年金融监管的重要特征。

短期来看，监管从严到稳的过度也将使得商业银行的理财业务得到顺利过渡，负债荒现象将得到有效缓和。但是，从长期来看，整个资管行业“大跃进”的时代已经结束，未来资管业务的规范要求更高，风控要求更严，质量会得到显著提升。

就本次征求意见稿所体现的两大原则看，我们认为核心以下两点：尊重现实、积极稳妥。所谓尊重现实，即对现实予以默认，容忍一定的瑕疵。不可否认，现存正在运行中的资管产品与理财计划依然存在很多的问题，而这也正是未来监管政策力求根治的关键所在。但是，得病容易去病难，对于资管乱象的整治需要充足的时间与耐心，本着尊重现实的原则给予适当的理解，不会对当前市场形成较大预期差。所谓积极稳妥，具体体现在央行称将设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期为资管新规发布实施后至2020年年底。正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

对比征求意见稿，我们认为本次发布的资管新规有以下三点较大的细则改动：

1.过度期限大幅放宽——整改期限延至2020年末

考虑到存量资管产品期限、市场规模及其所投资资产的期限和规模，兼顾增量资管产品的合理发行，无论是征求意见稿还是资管新规的正式稿均按照“新老划断”原则设置了相应的整改过渡期。不过对比征求意见稿规定的2019年6月30日的最后期限，正式稿对于最后整改期限的设定则大幅放宽至2020年年底，过度期限延长达一年半年之久。我们认为，过渡期限的大幅加宽主要是考虑到如下两点：首先，部分金融机构在征求意见稿发布后并未加速相关的业务结构调整，而是在等待正式稿文件的出台，本次资管新规正式稿的出台距离征求意见稿的发布已有5个月之久，如果整改最后期限仍设置在2019年6月30日，则留给金融机构的实际业务调整时间将大幅缩短，相关的整改行动将会出现集中化的趋势，落实到具体业务上则是大量不合规持有资产的集中抛售，存在处置风险爆发的可能，过渡期的延长有助于金融机构平缓自身业务调整的节奏，进而缓解监管给市场间接带来的不合理波动；其次，过渡期限的延长也为后续配套细则留足时间。以资管产品投资非标债权为例，从正式稿的相关细则来看，除了包含非标债权在内的固定收益类产品允许使用摊余成本法进行净值计量外，资管新规正式稿对于非标债权的投资要求相较征求意见稿并没有放宽，未来非标转标仍存在一定的趋势，关于非标转标的相关细则仍需进一步统一，延长期限的放宽也为后续相关配套细则与金融基础设施的完善留足了时间。

2.净值化管理标准的放宽——固收类产品的影子定价

资管新规的核心目标是打破资管产品的刚性兑付，修正市场已然扭曲的风险收益配比关系，找准刚性兑付的具体机制依赖，才能对症下药。从实际运作上来讲，刚性兑付依赖于摊余成本法下的净值化管理以及资管产品的资金池操作特征的共同作用。摊余成本法计价是刚性兑付的基础，而在资金池操作下，刚性兑付的不良影响被不断放大。虽然在资管新规正式稿中对于主要投资标的为持有至到期类固定收益资产的封闭式资管产品允许其使用摊余成本法进行相关的净值计量，但我们也需要清楚，无论是否使用摊余成本法进行净值计量，资管业务均是金融机构的表外业务，不得构成金融机构的表内负债。正式稿中也明确规定，金融机构以摊余成本计量金融资产净值，也需要对金融资产净值的公允性进行评估，当摊余成本计量下的账面价值与市场公允价值间的偏离幅度较大时需要对估值方法进行相应的修正。我们认为，此类净值计提方法并不能简单理解为摊余成本法，而更应该视为市场中广泛存在的影子定价方法。在影子定价的基础上，资管产品不仅打破了刚性兑付的沉疴顽疾，同时也避免了由于市价计量下净值大幅波动带来的潜在客户流失。

3.超额留存业务模式得到修正式认可

相较征求意见稿，本次发布的正式稿中规定金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。我们认为，本条细则是对资管机构过往业务盈利模式的一种修正式认可。过往以来，以银行表外理财为主的资管业务多采用“预期收益+超额留存”的业务模式，最终产品收益超过预期收益的部分即为超额留存，是商业银行表外业务的重要收入来源。由于超额留存部分的收益归属一直处于未明确划定的模糊状态，存在一定的黑箱性质，多数资管产品投资者对于超额收益的分配也并不知情，相关问题一直处于监管真空状态。本次正式稿的相关规定可以被认为是对表外理财超额留存业务模式的一种修正式认可，资管机构享有超额收益的分配权，但与此同时投资者也必须享有超额收益分配的知情权。进一步来讲，放开资管机构对超额收益的分配权本质上也是对资管机构开展资管业务获取合理业务报酬的默许，这也表明了监管当局对于资产管理行业的治理目标并非控规模，而在于求质量。我们认为，本次资管新规对超额收益分配的规定也将推动以理财业务为主的资管行业规模增速迎来拐点。

除上述三大变动外，我们认为仍有以下几个方面仍需引起警惕：

1.打破刚性兑付的决心未变

就以往资管行业状况来看，刚性兑付较为普遍，风险收益配比关系十分扭曲。就存款性金融机构来看，商业银行对自身发行的大量表外理财在法律上并不具有相应的偿付义务，但在刚性兑付的大环境下，原有的表外理财成为了商业银行的实际负债，但却无需缴纳存款准备金。在缺乏准备金缴纳约束的背景下，这部分实际负债的的信用派生能力无限制扩大，但由于不计入广义货币之中，监管当局又无法对其风险进行准确把握，容易带来风险隐患。就非存款性金融机构来看，在大量结构化产品中，虽然优先级份额有着类似固定收益特征的预期现金流，但由于整体产品承担的风险不确定，因此理论上依然会出现收益无法按预期偿付的情况，但是在刚性兑付状态之下，无论产品整体盈亏与否，优先级产品总可“旱涝保收”，损害了劣后级投资者利益，不符合“风险共担、利益共享”的基本原则。

2.资金池操作明令禁止

就以往资金池操作的实际运行来看，负债端久期与资产端久期的错配是保证近两年来理财收益率持续走高的关键，短期理财产品滚动发行所获取的资金往往投入到期限较长的风险资产中博取期限利差，在滚动发行下，旧一期理财计划的偿付依赖于新一期理财计划的回款。叠加不同理财产品的集中运作。不仅相同理财产品资金投向与资金来源无法完全对应，不同理财产品与各自资金投向也无法完全对应，风险无法完全隔离。事实上，银监会8号文就曾规定银行每个理财产品都应该单独管理、建账和核算，否则所投非标资产比照自营贷款，计提资本。证监会去年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》也重申证券期货经营机构不得开展或参与具有资金池性质的资产管理业务，今年上半年各地证监局还要求证券公司自查。滚动发行、分离定价、集合运作的资金池业务容易助长期限错配，一旦后续资金不到位，容易产生流动性危机。

3.资管产品流动性风险管理加强

部分资管产品设有提前赎回条款，方便投资者及时进行自身资金管理。但是从实际运行经验来看，大批量赎回往往会使得资产管理方即使抛售持有资产，一旦产品持有资产集中度较高，集中抛售将会带来标的资产价格的大幅下挫。因此，正式稿也要求金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

4. 分级杠杆比例降低

以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例，其中第八条规定，分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。虽然2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已对产品杠杆倍数做出了下调。但规定处于暂行状态，正式细则尚未发布。高杠杆带来高风险的同时也伴随着高收益的可能，因此单纯凭借杠杆倍数大小作为风险程度高低的判断依据并不合理，关键的问题在于高杠杆与多重嵌套相互重叠缠绕下的系统性风险的形成与传递。尤其是在某些资管产品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量。资管新规也规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

5.资管业务回归主动管理本源

监管的出发点不是对委外、通道等资管嵌套形式加以遏制，关键是资管形式是否被乱用、错用，并由此带来系统性风险的可能。对于通道业务，其本身源于商业银行规避监管、扩大实际投资范围，因此将是未来监管的重点。但是对于委外业务，其并没有规避监管的固有特征，在监管实践中，需要关注的不是委外本身，而是委外的相互嵌套带来的系统性风险隐患。就本次正式稿内容来看，委外业务得到了最大限度的保留，虽然多层嵌套不被允许，但单层嵌套依然合规。对比之下，通道业务将被全面禁止。

债市策略

分析资管新规的相关细则可以判断，本次正式稿相较五个月前的征求意见稿存在着明显的宽松迹象，例如过渡期限的延长、净值化关系细节的调整以及对于资管机构过往盈利模式的正面认可均大超市场预期。随着宝剑出鞘、靴子落地，市场对于监管的悲观情绪将会加速修正。四月以来，置换式降准以及资管新规放宽两大政策举动均凸显了央行对于市场的呵护与关切，如果说2017年的监管侧重于疾风暴雨下的“严”，那么2018年的监管态度将会出现边际缓和，“防范金融风险”将是2018年金融监管的重要特征。综合来看，我们认为是十年期国债收益率将回落至3.4%—3.6%区间。

信用债点评

市场利率

4月27日，债券收益率长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行3BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行6BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行6BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP。

评级关注

（1）【福清市国有资产营运投资：“13融国投债”5月2日起连续停牌】

4月27日，福清市国有资产营运投资公告称，正在筹划“13融国投债”偿付相关事宜，经公司申请，本期债券于2018年5月2日起连续停牌。复牌的相关事宜另行通知。（新闻来源：福清市国有资产营运投资有限公司）

相关债券：17江山农商二级01

可转债点评

4月27日转债市场,平价指数收于79.71点，下降0.40%，转债指数收于97.37点，上涨0.28%。66支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌及金农转债横盘外，40支上涨，23支下跌。其中康泰转债（3.69%）、国祯转债（2.14%）、生益转债（1.86%）领涨，航电转债（-3.66%）、泰晶转债（-2.46%）、崇达转债（-1.42%）领跌。66支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌，模塑科技、蓝思科技、杭电股份横盘外，35支上涨，26支下跌。其中，九州通（5.39%）、国祯环保（4.38%）、康泰生物（3.53%）领涨，中航电子（-7.43%）、兄弟科技（-5.63%）、泰晶科技（-4.13%）领跌。

周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.23%，深证成指上涨0.31%。上周转债市场虽正股弱势调整，我们在前一周周报中明确强调目前市场缺乏赚钱效应，一周过后转债价格已持续下降至接近去年12月的情形，虽然估值依旧偏高但长期价值已经开始崭露头角，因此不用再过于悲观，而考虑到流动性环境，可以布局部分标的。从三因素的分析框架来看，正股市场大幅下跌风险已经逐步释放，风格更加均衡；从转债股性估值而言并未出现明显的压缩趋势，依旧在略微偏高的水平运行。进一步我们发现股性估值的离散程度短期快速爬升，表明标的内部结构分化愈发明显，值得关注；转债绝对价格方面，参照去年年底水平，可以认为已经达到了较为便宜的位置。因此当前转债市场虽未在三因素上都表现出明显利好，但长期价值已开始显现，我们建议不用过分悲观，市场存在布局机会。短期从策略的角度我们主要关注两类个券，一方面是估值绝对水平较低的标的，在其中优中择优，内部结构分化的大背景下，落脚到个券层面尤为重要；另一方面则再次重申我们近一个月来反复强调的低价标的，从安全垫的角度而言体现了进可攻退可守的性质。需要再次强调的是虽然近期条款博弈再起波澜，但是并非提供足够的盈利机会，不应把过多精力放在条款博弈之上，江南转债的下修再次提醒投资者条款博弈的不确定性过大性价比较低。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年4月24日，银行间质押回购加权利率全面上

2018年4月27日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了12.35BP、7.39BP、-12.33BP和-20.90BP至2.92%、3.03%、4.2%、4.51%。当日国债收益率略有上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.24BP、1.57BP、0.51BP和0.2BP至3.02%、3.20%、3.29%、3.64%。上证综指涨0.23%至3082.23，深证成指涨0.31%至10324.47，创业板指涨1.37%至1805.60。

2018年4月27日，央行公开市场操作净投放为0，当日开展400亿逆7天回购操作，当日有400亿63天逆回购到期，当日无MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）

可转债

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。

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