“我们有一种预感：只要跟随我们的好奇心，承担必要的财务风险，并在继续进行的过程中进行无数次的重建，试验和迭代，我们就会成功。”
在如今的商业界，CEO 的公开信已经成为了考量一家公司品牌公关能力的重要指标之一。而提到其中的风向标，就不得不提到亚马逊的创始人兼 CEO 杰夫 · 贝佐斯和股神巴菲特的年度股东信了。巴菲特的致股东信被誉为看一年少一年，且看且珍惜。而贝佐斯的年度股东信则已经成为许多商学院的经典教学案例。
今天，我们分享一篇汇总了 22 年以来 22封贝佐斯致亚马逊股东信精华的文章，希望这之中贝佐斯的所思所想、亚马逊的管理原则和 “长线思考” 方式，能对大家有所启发。
聚焦杰夫 · 贝佐斯：一个会写文章的 CEO
越是深入阅读贝佐斯连续 22年来 22 封致信亚马逊全体股东的字里行间，我越是着迷于他对于扩展亚马逊业务的雄心壮志，以及他持续关注顾客至上的经营理念。而我也确信这些珍贵的肺腑之言就像给了我们一本独特的说明书，一窥这位天才如何经营他的电商帝国。
贝佐斯在 2018 年的股东信中，一反常态地列举亚马逊了一系列重要的里程碑：亚马逊的 Prime 付费会员人数突破了一亿。2017年，亚马逊通过 Prime 服务向全球用户售出了超过 50 亿件商品，AWS 平均销售额已经达到了 200 亿美元。2019年，亚马逊年销售额达2320亿美元。
在2019年的股东信中，贝佐斯将公司最大的成功——Prime、亚马逊云服务、机器学习、Echo设备等——归功于好奇心和企业文化，而不是传统市场调研。
2014年至2018年第一季度，亚马逊 AWS 的收入曲线图
然而，究竟这连载了二十二年的系列经典最令人钦佩的是什么？答案或许在：杰夫·贝佐斯本人，毕竟现如今很难得有 CEO 二十二年如一日的每年亲自致信股东。
等等……“难得” 是什么意思？身为公司 CEO，不是应该每一年都必须按时且规律地在年度总结报告之后，附上对公司股东致以最高敬意的一席感言么？呃……嗯。世界上的所有 CEO 不约而同地以为世人认定他们的确每年必定亲自撰写致信股东，但始终难逃世人的法眼。
毕竟，每当我们经常读到的公司的典型内部信时，字里行间从来都是毫无回响、失去灵魂、缺乏生气一般地黔驴技穷。但有一个人却能让每年的致股东信点石成金，这个人就是是亚马逊创始人兼CEO 杰夫·贝佐斯。贝佐斯在信中时而欢欣、时而歉疚，但总是以智慧和恰到好处的优雅娓娓道来自己对于公司的运营哲本身学与实践的联系。
01
亚马逊的一切都要从长计议
1997 年，在亚马逊的第一封致股东信中，贝佐斯发表了 “一切都要从长计议” 的宣言，阐述了他对亚马逊的经营之道：“亚马逊所有的工作都将围绕长期价值展开”。此后每一年，贝佐斯都会在股东信里另附上他在 1997 年的这一封信，至今已有 22年。读完这些 22 封股东信后不难发现，这么多年以来亚马逊的经营准则几乎没有太大变化。
在接下来的几年中，贝佐斯仍写到：
“在斯坦福大学校园最近的一次活动中，一位年轻女士来到麦克风前问了我一个好问题：”我手上拥有 100 张亚马逊的股票，我到底可以获得什么？”（1998）
“……如果公司现在拥有比一年前更好的定位，为什么现在公司股价比一年前要低得多？（2000 年，亚马逊的股价下跌了 80%）如著名的华尔街教父本杰明· 格雷姆所言：短期内，股市是一台投票机。长期而言，它就成了一台称重机。拥有长期取向降低了股价波动对决策的影响。”贝佐斯在 2000 年作出的这一声明时，全球的电子商务零售份额还不到零售总额 1%，即便股价出现了大幅下跌，贝佐斯却觉得相对于上一年亚马逊的处境变得更好了，并决定沿着既定的战略继续前进。
“在我们关注的用户体验改进措施中，成本最高的是每天免费送货优惠和正在进行的产品降价活动。消除缺陷、提高效率，通过节约成本以低价的形式来回报客户，是我们的长期决策。增加产品数量需要时间来付诸实施，降低价格会影响目前的结果。但是从长远来看，我们要坚持不懈地推动「价格成本结构循环」，这将给我们带来更强大、更有价值的业务。“（2003，关于长期和短期思维的区别）
2017年是亚马逊硬件销售历史上表现最好的一年，Echo Dot 亚马逊平台上销量最好的商品之一。
即使股东信总是在高谈阔论 “生意经”，但我们可以看见贝佐斯在力求打破传统股东信的刻板印象过程中，变得极具自信。而在 2004 年的信中，他描绘了一台 “大众交通载体” 公司，以此说明亚马逊痴迷于每股自由现金流的原因，而非看重公司收益与利润。
2010 年时，贝佐斯向亚马逊的工程师们献上致意，并解释了对伙伴们工作内容的期许，温润的口吻既不含糊又鼓舞人心：“越来越多样化的产品趋势要求我们采用现代回归技术，就像一片由一棵棵训练有素的决策树所组成的随机森林，能够在排序时间内灵活地结合数千种产品属性……到现在为止，如果尽职的股东们开始因为文章太长读不下去，那我就直说吧！这些技术并不会被闲置，而且更能够直接带来丰沛的自由现金流。“
当时大多数人无法给予贝佐斯完全的支持，而他当时讲述的实际上是 AWS（Amazon Web Services, AWS）的起步阶段，现在 AWS 可说是亚马逊最重要的核心技术之一。
02
保持成为 Day 1 状态的公司
我们再来看看贝佐斯 2016 年的布道：
“‘杰夫，Day 2 的公司看起来是什么样的呢？’这是我在最近的全体会议上被问及的一个问题。我一直提醒伙伴们，每一天都应该过得像几十年前亚马逊刚创建的第一天。我在名为 'Day 1' 的亚马逊大厦里工作，而随后当我们搬离这栋建筑时，我一直将这 'Day 1' 铭记在心，并且花了许久时间思考其中的意涵。
Amazon Go是一种全新的实体店，用户无需排队结账。2018年1月22日，亚马逊在西雅图开设了第一家Amazon Go第一家实体店。
Day 1 的亚马逊充满活力，Day 2 的亚马逊停滞不前，接踵而来的是远离主业，一蹶不振，业绩下跌，伴随这其中的是极为痛苦的衰退，眼看着濒临死亡。“”
2018 年的股东信中，贝佐斯回到 “布道坛” 上（贝佐斯常把自己和团队比作 “传教士”），他极力反对 PPT，但钟爱书面备忘录：
“在亚马逊，我们不做 PPT 展示。相反地，我们用六页白纸书写一篇备忘录，而我们在每次会议开始时会将这些备忘录默读一遍。我对 PPT 抱有复杂的感触，无可否认的是现在 PPT 大规模普及了，被认定是一种通用的‘语言’，被大大小小的组织用来分享想法、计划、信息的工具。然而这也鼓噪了一种将想法不加区分的 ‘大杂烩’ 。”
贝佐斯在提及书写一份可靠备忘录的艰难过程时，含蓄地谴责道：
“......某些人错误地认为出色的六页备忘录可以在一两天甚至几小时内完成，但实际上这可能必须花费一周或更长的时间！出色完整的备忘录需要写了再写、反复重写，并且需要与伙伴们共同腾出几天的时间换个脑瓜子重新捋捋，绝不可能在一两天内完成。其中的关键在于你可以通过良好的习惯养成来提升备忘录写作的效率。“
在亚马逊，杰夫·贝佐斯不但能够妙笔生花，并亲力亲为地实践了他的所言所写，知行如一。
在今年的信中，他举了一个例子：如何学习完美的倒立。
“我的一位密友最近决定学习做一个完美的倒立——不靠在墙上，不是几秒钟，要坚持更久时间。她从自己的瑜伽工作室里开始进行练习。一段时间过后，训练效果不佳。于是她雇用了一名教练。是的，我知道你在想什么，但这种情况是真实存在的。
在第一堂课中，教练就给了她一些很好的建议。'大多数人'，教练说，'认为如果他们努力，就应该能够在两周内掌握倒立技巧。事实完全相反，即使是每天练习，仍然需要六个月的时间掌握。如果你认为自己应该能够在两周内做到这一点，那么你最终会放弃。'
期望值不切实际的期望——通常是隐性或未予论证的——会扼杀高标准。为了达到自己的高标准，作为团队的一员，你需要形成并主动传达一些事情会变得多么艰难的现实信念——这就是教练做的很好。
因此我们认为高标准具备四个要件：它们是 '可以传授的'、'特定的'，你必须 '承认' 它们的存在，必须明确设定 '期望值'。对我们来说，这些工作意味着在各个层面上注重细节。从书写备忘录到使用洁白干净的纸张，这一切都是希望你们能够因为更好的体验而提升效率。”
如图所示，在2017年Prime会员日当天，消费者在亚马逊平台上购买了超过4000万件商品，相比2016年同期增长了60%。
接着贝佐斯开始道出公司的业绩，包括首次披露 Prime 付费会员人数，以及 Kindle 阅读器持有量和亚马逊音乐下载量，均打破了亚马逊以往的记录。（在不寻常的披露之后，毫不意外我们看到了这样的消息，在美国 Prime 付费会员每年会员费将从 99 美元上涨至 119 美元。）
03
永远坚持客户中心论
读了2019年的致股东信后，我下载了 22 封书信的全部内容，并仔细地把它们研究了一番。贝佐斯提出了不少观点。但最突出的一点是，用户是企业能否成功的最终仲裁者，企业必须心怀敬畏地对待自己的用户。在 1998 年，贝佐斯就曾指出：
“我常提醒伙伴们每天早上起来后要有危机感。我们担心的不是竞争，而是我们的用户。用户成就了我们，他们与我们息息相关，我们要对他们负很大的责任。我们希望他们始终保持着对亚马逊的忠诚度，除非长江后浪提供了比我们更周到的服务。”
到了 2017 年，他开门见山地说道：
“在客户层面，我所着迷的是他们永不满足。他们的期望不是静态的，而是不断上升的，这才符合人的本性嘛！人类从未止步于原始狩猎时期，我们对美好事物的追求从未止息，一件事物昨天也许很令人惊奇，但也许今天就平淡无奇了……”
2019年4月11日，亚马逊CEO杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）分享了《2018年致股东一封信》，这封信中既阐释了亚马逊的昨天、今天，更暗示了其明天的发展方向和亚马逊的思考方式。
在信中，贝索斯写道，“在全球零售圈，亚马逊仍然是个小玩家”，因为当90%零售都发生在线下时，亚马逊依然是个线上玩家——尽管在美国，亚马逊占据了一半的电商市场。
贝索斯说， “2013年，如果你跟一个顾客说，‘我想在你的厨房里放一个黑色的、永远在线的圆柱体，它的大小与一个Pringles的尺寸相同，你可以和他们交谈并提问，还可以打开你的灯、播放音乐，可以吗？’，我向你保证，他们会奇怪地看着你说，‘不，谢谢你。’”
尽管这位亚马逊创始人所倡导的大多数策略和实践都具有广泛的适用性，但一个关键依旧存在：贝佐斯本人包括他早年的生活经验、智力活动、情感能力和沟通技巧，这是教也教不来的。
事实上，我们甚至不用好奇“假设贝索斯去做投资，他的业绩会如何”。因为他做的其实就是投资。
22年接近1000倍的回报，36%的IRR——亚马逊可能是我们这个时代最伟大的财富创造故事。
对比之下，只要15%的年化回报就能成为美国的头部VC，而一只处于中游的VC业绩可能也就5%而已。
”
从第一天起，贝索斯对自己的定位就很清楚：他是做投资的。或者应该说，他是做资本管理（Capital Management）的。
优秀的CEO都是优秀的投资者
在2012年的致股东信里，巴菲特推荐了卓越CEO的书：The Outsiders（中文译版叫《商界局外人》）。
作者以任期内创造的股东回报为核心指标，挑出了8个长期超越大盘的CEO来研究。他们大多数任期在20年以上，为股东创造的回报长这样：
即使和GE的传奇CEO韦尔奇相比，他们的业绩也是一骑绝尘。
这些CEO的职业经历五花八门：快消公司产品经理、麦肯锡顾问、数学家、NASA宇航员、家族企业接班人，等等。
他们有什么共同点？
1、精力分配：主要花在资本管理上，业务管理交给COO或者各位GM。把自己定位为投资者，而不是管理者。
业务管理上放权，通过预算定好目标，然后放手让业务负责人自己去干，超额完成爽快升职加薪，持续落后的直接走人。
但是资本管理上集权，把主要精力花在评估新机会和老项目的资本回报、考虑各种资本决策对公司价值的影响，甚至CEO自己一个人做分析和谈判，而不是交给CFO、战投团队或投行。
2、基本知识：懂财务懂金融，知道各种资本运作选项背后的金融逻辑和计算过程。
简单来说就是低买高卖。算得清不同融资方式的成本，算得清不同项目的资本回报率，对短期长期的数字变化保持敏感。
公司被低估的时候，回购自己股票；被高估的时候，用股票去收购被低估的资产。
避开高隐含成本的股权融资，利息低的时候发债囤钱，投到资本回报高的项目里；项目资本回报低于门槛时及时止损。
最重要的是，做这些动作时，心理有明确的条件函数，知道背后的每一个数学计算长啥样。
3、追求目标：讲数字而不是情怀，追求资本回报而不是简单的规模增长或模糊的战略协同。
只要价格足够有吸引力，可以把占公司半条命的业务卖掉；如果资本回报率下降到低于最低要求，祖传家业也可以狠心关掉。
他们的思考是闭环到公司价值和资本回报的，而不是停留在报表第一行的收入规模增长。
无法量化到公司价值的伪协同统统被无视，并购时只认最保守假设也能带来充分回报的项目。
4、决策考量：关注现金流而不是会计利润，机智避税。CEO配置的是现金，公司估值的基础也是现金流折现，但华尔街关注的会计利润是另一回事，利润越高可是纳税越多。
自由现金流和会计利润之间的差异主要是是资本支出、折旧摊销和营运资本变化，要尽量通过灵活的资本配置调整这些变量，做到现金流强劲却利润微薄，减少公司税负。
5、信托义务：对股东有责任感，拿股东回报说话。既然拿了股东的钱，就要对股东负责。
通常他们自己持有公司大量股份，也给员工股权激励，所以对股东负责也是对自己和员工负责。
他们把时间花在了为股东创造长期价值上，因为他们而赚到钱的股东会永远铭记他们。
相比之下，常见的科技公司CEO有什么特点？
1、精力分配：时间花在管业务本身，但资本管理放权，扔给CFO、投资团队或FA。
2、基本知识：对财务金融不熟悉，低估股权融资的隐含成本，过度增发股票稀释股东价值。投资并购决策时思考不闭环到可量化的公司价值，最后甚至摧毁公司价值。
3、追求目标：讲情怀，追求规模增长和说不清楚的战略协同，但算不清楚资本回报。
4、决策考量：对不同的资本决策对现金流和利润影响的差异没概念，对税负变化不敏感。
如果拿这些尺度来衡量，会发现贝索斯更像书中描述的CEO，而不是常见的科技公司CEO。
CEO | |
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02
贝索斯的打工史：给金融机构做研发
别误会，我要说的并不是那个”对冲基金经理看到互联网的快速增长夺门而出，载着老婆家当搬去西雅图创业“的故事。
虽然大多数研究亚马逊的人都知道，贝索斯创业前是对冲基金D.E.Shaw史上最年轻的SVP，但如果仔细翻翻史料，会发现他做的不是投资，而是研发。
事实上，贝索斯创业前的三份工作，都是给金融机构做研发。
大学读EE和CS的贝索斯毕业前面试了一堆大公司的研发岗，包括Intel、Anderson Consulting（现埃森哲）、AT&T的贝尔实验室等等，还都拿了Offer。
但他最后选择去了一家叫Fitel的创业公司，为金融机构客户研发跨境股票交易系统和信息查询软件，类似2B版老虎证券。
作为第11号员工，他的title是行政和研发经理，同时负责产品的研发、销售、客服，天天往返欧洲美国解决客户问题。
24岁的贝索斯同学凭着出色的结果很快升职到副总监，不过对公司管理和岗位职责都不太满意，于是跳槽。
第二份工作在Banker Trust（现德意志银行）当产品经理，负责带队研发给银行客户用来查询实时资金状况的软件BT World，取代落后的纸质邮件通知方式。
10个月后，26岁的贝索斯同学凭着出色的结果成为了公司史上最年轻的VP。
同时，他开始和在美林投行部工作的Halsey Minor（后来CNET的创始人）盘算着一起创业做一个叫Worldwatch的项目，类似现在的彭博，差点拿到美林的投资，但最后没成。
第三份工作在D.E.Shaw，和其他金融机构不同，这里不是用计算机组织信息辅助人做投资决策，而是用计算机来理解信息和做投资决策，也就是量化交易。
贝索斯作为VP加入团队时给自己的定位是一个“内部极客（in-house geek）”，负责带队研发量化交易系统。
很快28岁的贝索斯同学又凭着出色的结果成了公司史上最年轻的SVP。
90年代初，D.E.Shaw已经开始产生可观的盈利，公司创始人David Shaw派贝索斯一起调研当时新兴的互联网，打算把利润投入到新的机会中。
脑暴过好几个想法，包括做电子邮件、互联网券商、各种SaaS和电商。最后贝索斯和Shaw在应不应该从书切入做电商上产生了分歧，贝索斯才决定自己创业。
然后才有了那个”载着老婆家当搬去西雅图创业“的故事。
如果要一句话总结贝索斯的早期职业生涯的话，那就是”快速晋升的年轻研发负责人，在创业公司和大公司里都干过，两年一跳寻找用科技改变行业的工作机会“。
当然很特别的是，他打工时研发的软件改变的都是金融行业。
WORK & GOLE | |
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03
亚马逊的资本飞轮
毫无疑问的是，贝索斯对金融的理解，完爆当时大多数产品或研发出身的科技公司CEO。
如果翻看一下亚马逊历史上的股东信和资本动作，就会发现他确实很早就知道，要为股东创造长期超额回报，不仅要做好业务管理，更要做好资本管理。
他甚至把2004年的股东信写成了活生生的公司金融教材。
我们希望长期最大化的终极财务指标，是每股自由现金流。
为什么不像其他人一样关注利润、利润增长和每股利润？
简单来说，因为利润不直接转化为现金流，而股票的价值却是未来现金流的现值。
利润是计算每股现金流的重要变量，但营运资本、资本支出和股权稀释也很重要。
在某些情况下，公司追求利润增长甚至会伤害股东利益，比如实现增长进行的资本投入超出了其产生的现金流现值。
亚马逊的自由现金流主要来自运营利润的提升，以及对营运资本和资本支出的有效管理。
我们通过改进用户体验提升销售额并保持精简的成本结构来提升运营利润。我们有一个能产生现金的运营周期，因为我们库存周转快，能够在和供应商结算前收到顾客支付的货款。
我们适度的固定资产支出可以证明我们的资本使用效率。对股票数量的有效管理意味着更高的每股现金流和每股长期价值。
对亚马逊来说，关注自由现金流不是什么新鲜事。在1997年的股东信里我们就说过，当被迫在优化GAAP会计（利润）和最大化未来现金流的现值中间做选择时，我们会选择后者。
这段话里最有趣的，首先是亚马逊的资本的飞轮效应。总结一下，就是下面这张图。
指向现金流的两个箭头，背后的逻辑其实是这样的：
最简版的FCF计算公式，先忽略摊销、期权费用这些复杂项目
飞轮的第一道循环，来自亚马逊业务的强资本投入特性。
亚马逊的大多数业务，比如电商物流和云计算，都是在单个供应商或者单个客户无法实现的规模上，为行业进行了大额资本投入，通过共享一套基础设施弹性配置，降低大家的单位使用成本。
要支持大规模的资本投入，除了要有勇气承担风险外，还需要能获取大量低成本的资金。而公司现金流越强劲，一方面可用的内部现金流更多，另一方面债权融资的对象对亚马逊的风险顾虑也越低，因而能够降低利息。
这里亚马逊的特点在于，资本投入规模越大，采购设备的成本越低，还可以完成小规模玩家无法进行的科技及管理系统投入（比如Kiva）提高效率，因而运营成本也更低，现金流更强，最终反馈到更大的资本投入规模，形成正循环。
另外，强资本投入的特性还让亚马逊有了操控现金流和利润差异的抓手，可以通过激进的资本投入和折旧方式、合理使用债务杠杆（利息费用从税前利润扣掉）来避税，而一个没有资本投入的公司则缺乏这种抓手。
飞轮的第二道循环，来自亚马逊业务的现金循环特性。
内部现金流的来源不仅仅是利润，还有营运资本。
以亚马逊的电商业务为例，消费者付现金应收账款天数为0，库存周转天数在30天上下，应付账款天数在60天上下，现金循环周期约-30天，也就意味着在对外融资之前，它还享用了供应商提供的无息贷款来填补部分资金需求——这部分相当是零成本的资金。
相比之下，有的公司（如传统行业的经销商）则是反过来，品牌商要现结，批发商却要账期，自己的资金都在别人手里转，缺乏这种抓手。
而资本循环也有规模效应——规模更大，库存与需求的匹配效率更高，对上下游的账期谈判能力更强，可以实现更强的资本循环。
亚马逊2002年开始自由现金流转正，在2001年之前累计运营亏损20亿美金，但累计自由现金流流出只有8亿美金。这12亿的差额里，有7亿就来自负向抵消的营运资本。
CAPITAL | |
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04
精明的融资者
除了对资本飞轮的把控外，贝索斯资本管理的另一个特点是关注每股现金流，而不仅仅是现金流。
简单来说，增发股票越多，对股东价值稀释越大，如果股票数增长超出了公司价值的增长，股东利益就会受损。
同时，根据啄食理论（Pecking Order Theory），不同选项的资金成本，内部现金流<债权融资<股权融资，在财务模型里资金成本越高对公司价值打的折扣也越高。
所以原则上，增发股票应该是公司最后的融资选项，对股东有责任感的公司应该对股票数量进行有效管理，合理利用内部现金流和债权融资手段，降低综合资金成本。
从亚马逊的历史融资方式，就可以看出它对这个原则的信仰。
首先，极少用股权融资避免稀释，要钱优先用债。
在亚马逊上市前，几乎没有进行过大规模对外融资。上市后贝索斯个人持股41%，董事和团队加起来持股87%，只有13%开放给财务股东。
而且IPO时股权融资的规模也很小，才5400万美金。公司在上市前亏损规模也很小，每年的亏损都只有几百万美金。
但是在上市后，趁着互联网泡沫高涨和更强的资本市场认可，亚马逊抓紧机会进行了3笔债权及可转债融资，加起来融了24亿美金，是IPO融资规模的40多倍。
其中最神的一笔是1999年发行的12.5亿美金可转债，2009年到期，年利率4.75%，执行价78美金。
但在1年多后，互联网泡沫破灭，亚马逊的股价就跌到了十几二十块美金，几乎没有股东有可能会转股，避免了股权稀释。
也就是说，趁市场膨胀的时候，亚马逊成功锁住了一笔成本不到5%的资金，然后投资到当时资本回报率在20-30%的业务上。
等到2002年后，亚马逊的自由现金流开始转正，于是开始提前偿还可转债，差不多到2009年时，亚马逊的股价才爬回70块以上，而此时大多数可转债都已经用现金流换上了。
在2004年的股东信里，贝索斯还得意洋洋地写到：
过去3年里，我们提前偿还了价值6亿美金的可转债，避免了超过600万股的股权稀释。
其次，对融资成本和资本回报的行情保持敏感，有便宜赶快捡。
比如，当债权融资成本太便宜的时候，赶紧囤钱。
2012年，市场利率跌到了历史新低，但是美国经济整体开始回暖。
于是，十几年没发过债的亚马逊，在2012年突然发了三笔合计约30亿美金的债，利息非常感人：最大的一笔成本才0.65%，扣掉通胀等于免费。
又比如，当自己的股票太便宜的时候，赶紧回购，做做股票数量管理。
在2016年亚马逊董事会授权了公司史上最大的股权回购（50亿美金），于是大摩分析师看了看亚马逊历史上回购的操作，结果惊人：几乎每次都是抓住了低谷，1年之后平均回报在100%，2年135%。
对于公司而言，股权回购的回报，约等于内部投资的最低回报要求门槛，亚马逊在2010年后ROIC已经降到了10%上下，单纯从最大化股东价值的角度出发，现金用于回购股票显然比投资内部项目更划算。
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