作者：袁荃荃
中证鹏元资信评估股份有限公司
主要内容
（1）经历了40年的发展历程，我国经济园区如今已形成全国范围内的、类型丰富的、多层次的发展体系，包括经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区、农业科技园区、特色工业园区、创业园、物流园及国家级新区等多种类型。
（2）园区债券与其他债券的关键区别在于其发行主体的特殊性，通常其发行主体为经济园区的开发建设主体，有时也可能是园区运营主体，这决定了园区债券的属性多为城投债，但也不排除有一部分为普通信用债。从投资价值上来看，园区债券相较一般的城投债具备两大优势，因此是非常不错的投资标的。
（3）截至2019年9月30日，我国存量园区债券共计1,761只，规模合计13,159.95亿元，共涉及336家园区开发建设主体。具体来看，存量园区债所涉园区类型主要包括经开区、高新区、海关特殊监管区域、特色工业园区、国家级新区等，发行主体的信用级别集中在AA、AA+和AAA，债券募集资金较多地被用于偿债，并将于2020-2024年集中到期。
（4）目前存量园区债券的发行主体具备以下信用特征：一是，具有较为可观的资产规模和收入规模，但盈利能力欠缺；二是，尽管收入变现能力较好，但经营活动所产生的现金流明显不足，对债务无法形成有效保障；三是，资本结构较为合理，但刚性债务规模的绝对值很大，故偿债压力巨大，对外部融资的依赖度极高。
（5）园区债券的发行主体与普通城投债的发行主体既有共同点也有差异点，因此园区债券的投资逻辑应在传统城投债投资逻辑的框架之上进行有针对性的调整，重点应关注园区的管理体制、产业发展情况、发展环境及园区开发主体的产权结构、法人治理结构、管理水平、业务状况及财务状况。
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正文
一、园区债券的界定
在界定园区债券之前，先来了解何为园区。园区，也即经济园区，目前并未有统一的概念，凡是具有经济内涵的园区即可被认为是经济园区。通常，学界将经济园区定义为：一个国家或地区根据经济发展战略需要，划出一定区域，实行一定的产业鼓励政策，由政府或政府委托单位对发展规划、产业导向、公共基础设施等进行统一规划、统一建设、统一管理和统一经营。作为改革开放的试验田和开放型经济发展的排头兵，我国经济园区经历了40年的发展历程（见表1），从一开始的少量试点到现如今已形成全国范围内的、类型丰富的、多层次的发展体系，为经济的进一步工业化、现代化、国际化做出了重要贡献。
目前，我国的经济园区主要包括经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区、农业科技园区、特色工业园区、创业园、物流园等多种类型。其中，经济技术开发区是我国为实行改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，最早在沿海开放城市设立，之后在全国范围内设立，以发展知识、技术密集型工业为主，实行经济特区的某些优惠政策措施；高新技术产业开发区是我国在一些知识与技术密集的大中城市、沿海地区建立的以发展高新技术为目的的产业开发区，以智力密集和开放环境条件为依托，主要依靠国内自身的科技与经济实力，通过实行高新技术产业的优惠政策和各项改革措施，实现软硬环境的局部优化，并最大限度地把科技成果转化为现实生产力；海关特殊监管区域是经国务院批准设立在我国关境内的特定经济功能区域，被赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海关为主实施封闭监管，现有模式主要包括六大类，即保税区、出口加工区、保税物流园区、跨境工业园区、保税港区、综合保税区；边境经济合作区是我国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域，它对于促进中西部地区对外开放、繁荣少数民族地区经济有着很大的积极作用；农业科技园区是现代农业的探索园区，它是指在特定的区域内推动农科教、产学研紧密结合，实现农业生产要素优化配置，加速农业科技成果的转化和产业化，有利于提高农业生产力，促进我国由传统农业向现代农业的转变；特色工业园区是各地政府根据城镇发展规划，以区域特色经济为基础进行适当集中布局，由优势企业来主导中小企业实现集群式发展的新型专业化产业区，它的建设能促进同类产业的集聚和整合，并有利于提升产业整体竞争优势。总体而言，上述六类园区相较其他类型的园区具有明显的数量优势、规模优势，在促进经济繁荣、推动产业升级等方面也发挥着更大的积极作用，因此本文着重介绍了其内涵，并在下表中列示了其首批创设时间、主管部门、国家级数量及代表园区等具体情况。
需要指出的是，除了狭义的产业园区、商务园区、物流园区、保税区外，经济园区还应包括国家级新区这种特殊的综合功能区。具体来看，国家级新区由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务，其设立是在新的发展背景下对特定区域的发展重新定位，旨在通过进一步整合资源，发挥区域的潜在比较优势和竞争优势，解决实体经济长期存在的产业结构同质化问题及产能过剩困局，进而优化产业布局、提升产业能级，提高经济发展的质量与效益。1992年10月，首个国家级新区上海浦东新区成立；1994年3月第二个国家级新区天津滨海新区成立；之后的近16年里，国家级新区的设立工作停止；2009年12月设立工作重启，珠海横琴新区、重庆两江新区、浙江舟山群岛新区等相继成立；截至2019年9月底，我国共有19个国家级新区。
通过以上分析，我们对经济园区的概念和现状有了一定的了解。那么，到底如何界定园区债券呢？实际上，园区债券与其他债券的关键区别在于其发行主体的特殊性，通常其发行主体为经济园区的开发建设主体，有时也可能是园区运营主体，这也就决定了园区债券的属性多为城投债，但也不排除有一部分为普通的信用债。此外，无论是否为城投债，园区债券的形式都不受局限，包括企业债、公司债、非金融企业债务融资工具三大类债券中的普通券种和创新券种（如项目收益债/票据、专项企业债、绿色债等）。从投资价值上来看，园区债券相较一般的城投债具备两个优势：（1）通常，一个园区对应一个园区开发建设（运营）主体，但一个地方往往会并存多家城投公司，这意味着园区债券的发行主体在区域内具备很强的专营性，获得政府支持的概率更高，力度也更有保障；（2）由于园区本身带有较强的经济属性，所以园区债券的发行主体在资产构成上会有更多的经营性资产，在业务构成丧也会有更多的经营性业务，这有利于提高资产、收入对偿债的保障力度。总之，对于投资者而言，园区债券是非常不错的投资标的。
二、存量园区债券的梳理与分析
为了更清晰地了解我国存量园区债券的现状，本节将从发行时间、园区类型、债券期限、信用级别、发行方式、债券类型、到期分布、募集资金用途等多个角度分别进行统计、分析。截至2019年9月30日，我国存量园区债券共计1,761只，规模合计13,159.95亿元，共涉及336家园区开发建设主体。从发行时间来看，存量园区债较多地集中在2015年之后发行，债券数量、债券余额在总体中的占比分别达到90.18%和93.11%，相比之下2014年及之前的存量债券很少，这主要系由长期限园区债券发行量不多所致。
从园区类型来看，存量园区债券发行主体所属园区的类型主要包括经开区、高新区、海关特殊监管区域、特色工业园区、国家级新区等。行政级别上，以国家级园区为主，省级园区较少，省级以下园区最少，反映园区开发主体的级别越高，综合实力越强，在债券市场上越容易实现融资。
从信用级别来看，存量园区债券的发行主体信用级别集中在AA、AA+和AAA，其中AA级别最多，AA+其次，AAA最少。AA级及以上主体的债券数量和债券余额在总体中的占比分别达到97.84%和98.21%，而AA-级及以下主体的债券数量、债券余额在总体中的占比则均不超过2%，此外还有少量主体未评级。
从债券类型和发行方式来看，园区开发主体较多地选择以中期票据、定向工具、一般企业债、非公开发行公司债券的形式来发债融资，同时也有少量主体选择了项目收益债、项目收益票据等创新形式。发行方式上，公募的数量和余额占比均接近6成，私募的数量和余额均超出4成，显示园区开发主体在发债时仍以公募为主，但对私募的接受度也不低。
从募集资金用途来看，存量园区债券较多地被用于偿还债务、项目建设、补充流动资金，还有少部分以委托贷款的方式投向了小微企业。通过测算可知，用于偿债的债券余额占比超过5成，而实际用于项目建设的债券余额在总体中的占比不足3成，显示园区开发主体发债更多地是出于延缓和化解债务压力的目的，这也反映出其存在较重的债务负担。
从到期分布来看，存量园区债券将于2020-2024年集中到期，年均到期规模为2,282.45亿元，其中2020-2022年的年均到期规模为2,561.27亿元，2023-2024年的年均到期规模为1,864.21亿元。因此，园区开发主体在未来3年将面临比较大的偿债压力，需要在提高收益水平、筹措偿债资金（包括自有资金和外部融资）等方面加大力度。
三、园区开发主体信用特征——财务角度
通过对存量园区债券的梳理可知，目前参与债券市场融资的园区开发主体共有336家。其中，有150家所属园区性质为国家级经开区，如杭州萧山经济技术开发区国有资产经营有限公司，为国家级经开区萧山经开区的开发主体；68家系国家级高新区，如河源市润业投资有限公司，为国家级高新区河源高新区的开发主体；3家同属于国家级经开区和国家级高新区，如上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司，为上海漕河泾新兴技术开发区的开发主体，而该开发区分别于1988年和1991年被国务院批准为国家级经开区和国家级高新区，北京经济技术开发区亦是如此；18家系国家级新区，如重庆悦来投资集团有限公司，为国家级新区重庆两江新区的开发主体；8家系海关特殊监管区域，如宁波保税区投资开发有限责任公司，为海关特殊监管区域宁波保税区的开发主体；5家为其他类国家级开发区，如上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司，为国内唯一以“金融贸易”命名的国家级开发区上海陆家嘴金融贸易区的开发主体；55家系省级开发区，如江苏高淳经济开发区开发有限公司，为江苏省级开发区高淳经开区的开发主体；2家系省（市）级特色工业园区，如重庆园业实业(集团)有限公司，为重庆市特色工业园区重庆南山工业园区的开发主体；3家系省级以下开发区，如南京市建邺区高新科技投资集团有限公司，为南京市主城区最大的高新技术产业园建邺高新区的开发主体；24家为其他性质的园区，如郑州航空港兴港投资集团有限公司，为由国务院批准设立的航空经济先行区郑州航空港经济综合实验区的开发主体。
出于对存量园区债券信用风险水平进行摸底的目的，本文将从财务表现入手对园区开发主体的信用质量予以定量评估。在搜集336家园区开发主体的财务指标、财务比率的过程中，笔者发现有少部分数据无法获得。客观地说，这可能会对风险水平的评估产生一定影响，但由于各项财务指标/比率的观测数仍较多，故可以认为统计数据的代表性总体较好。表5详细列示了园区开发企业在净资产、营业收入、净利润、经营活动现金流净额、筹资活动现金流入、收现比、资产负债率、速动比率、现金比率、EBITDA利息保障倍数、有息负债、有息负债/EBITDA方面的数据表现，其中净资产反映园区开发企业的资产规模、资本实力，营业收入和净利润反映其经营效益、盈利能力，经营活动现金流净额的正负、大小反映其债务保障能力的强弱，筹资活动现金流入反映其外部融资渠道的通畅度和有效性，收现比反映其当期收入的变现能力，资产负债率反映其资本结构，速动比率、现金比率、EBITDA利息保障倍数反映其偿债能力，有息负债、有息负债/EBITDA反映其偿债压力。
通过表5中的数据可知：（1）净资产：平均值超出100亿元，中位数低于100亿元，最小值极小而最大值超千亿，反映出园区开发主体在资产规模、资本实力上的差异很大，但总体上资产规模较大，资本实力较强。
（2）营业收入：平均值将近20亿元，中位数略高于10亿元，最小值仅十几万元，最大值则超出200亿元，反映园区开发主体在经营效益上差异很大，但总体上经营效益尚可。
（3）净利润：平均值不足3亿元，中位数不足2亿元，最小值为负，最大值为四十多亿元，反映园区开发主体在盈利能力上差异很大，且盈利能力一般。
（4）经营活动现金流净额：平均值为负，中位数仅为0.50亿元，最小值为-143.90亿元，最大值为128.41亿元，反映园区开发主体的经营活动净现金流存在很大的差异，且经营活动获现能力总体偏弱，故而对债务的保障能力缺失。
（5）筹资活动现金流入：平均值近60亿元，中位数不足30亿元，最小值为0，最大值则将近3000亿元，反映园区开发主体在获取外部融资的能力上存在很大差异，但总体来看外部融资渠道的通畅度和有效性有保障。
（6）收现比：平均值和中位数均接近1，最小值为0，最大值为6.63，反映园区开发主体在收入变现能力上存在较大差异，但总体上收入变现能力较好，未形成太多挂账。
（7）资产负债率：平均值和中位数均在55%左右，最小值低于20%，最大值高于90%，反映园区开发主体在资本结构上存在很大差异，但总体上资本结构较为合理，权益对负债的保障程度较好。
（8）速动比率：平均值接近2，中位数高于1，最小值为0.16，最大值为23.71，反映园区开发主体除存货外的流动资产对流动负债的保障程度存在很大差异，但总体上保障程度较高。
（9）现金比率：平均值和中位数均低于0.5，最小值为0.005，最大值为3.27，反映园区开发主体的现金及现金等价物（包括货币资金、交易性金融资产、应收票据）对流动负债的保障程度存在较大差异，但总体上保障程度较低。
（10）EBITDA利息保障倍数：平均值为1.42，中位数低于1，最小值为0.09，最大值为30.18，反映园区开发主体的经营效益对所需支付的债务利息的保障程度差异较大，但总体上保障程度一般。
（11）有息负债：平均值超出100亿元，中位数约75亿元，最小值不足10亿元而最大值高达868.67亿元，反映园区开发主体在刚性债务压力上差异很大，且总体上债务规模较大，偿债压力较重。
（12）有息负债/EBITDA：平均值将近30，中位数超出20，最小值为1.31，最大值高达202.02，反映园区开发主体的经营效益对刚性债务的保障能力存在较大差异，但总体上保障能力严重缺失。
综上，笔者认为目前存量园区债券的发行主体具备以下信用特征：一是，具有较为可观的资产规模和收入规模，但盈利能力欠缺；二是，尽管收入变现能力较好，但经营活动所产生的现金流明显不足，对债务无法形成有效保障；三是，资本结构较为合理，但刚性债务规模的绝对值很大，故偿债压力巨大，对外部融资的依赖度极高。
四、园区债券投资要点
诚如市场上多数投资者所认为的，绝大多数园区开发主体都属于地方政府融资平台，绝大多数园区债券都属于城投债，因此园区债券的投资逻辑似乎与普通城投债的投资逻辑没有差别。不过，在梳理和分析存量园区债券及其发行主体的过程中可以发现，园区债券的发行主体与地方政府融资平台相比，“融资工具”的色彩要淡一些，企业色彩要浓一些。这主要体现在以下两个方面：一是，尽管法律意义上，城投债已经失去政府信用背书，但由于其实际控制人、控股股东仍为地方政府或相关部门，所以城投债带有浓郁的行政色彩，但园区本身除了带有行政属性，还带有明显的经济属性，要在产业结构、产业集群等方面重点研究和布局，这决定了园区债券的发行主体也会带有更多的企业色彩；另一方面，园区开发和运营往往难以分开，因此园区债券的发行主体在业务范围上不限于土地整理、工程建设等传统公益性业务，而是会涉及到企业招商、房屋开发销售、房屋租赁、物业管理、安保服务、产业投资及孵化服务等经营性业务，这也就决定了园区债券的发行主体必然会带有更多的企业色彩。综上可知，园区债券的发行主体与普通城投债的发行主体既有共同点也有差异点，因此园区债券的投资逻辑应在传统城投债投资逻辑的框架之上进行有针对性的调整。具体来看，笔者认为在投资园区债券时应注意以下几个关键点：
（1）除了要关注园区的地区生产总值及增速、工业总产值、工业总增加值、工业利润总额、工业总上缴税费、企业总收入等经济总量相关指标，还应关注经济质量的相关指标，比如企业平均总收入、企业平均工业总产值、企业平均增加值、企业平均利润总额、企业平均上缴税费，以及人均总产值、人均增加值、人均利润总额、人均上缴税费等。
（2）在关注园区的公共财政预算收入、税收收入、财政收入结构、刚性支出规模及占比等财政实力相关指标的同时，还应关注政府性债务余额、债务结构、到期分布等。在梳理存量园区债券时发现，很多时候园区开发主体并未对外提供政府债务数据，这导致投资者难以判断园区管委会能够对其提供多大的支持，因此建议对于未提供该部分数据的主体进行一定信用减分，以确保其所发债券在同类型债券序列中的位置不会“虚高”。
（3）深入了解直接影响园区运行效率、发展空间的园区管理体制，比如园区管委会的管理权限（是仅有经济管理权限还是具有包括经济、行政、社会事务管理权在内的“市级管理权限”），园区的财政体制是怎样的（财政核算的独立性情况、共享税种的划分比例、税收返还系数、非税收入分成比例）等。
（4）密切关注园区的产业发展情况，比如重点打造及培植哪些产业（是否和临近园区存在严重的同质化竞争关系、配套的产业政策是否具有合理性）、产业集群建设水平（园区内企业的业务是否紧密围绕一个或若干产业，并能够构筑起一条或若干条产业链）、产业空间布局（是否存在园区空间难以拓展而导致大项目无法落地的难题）、入园企业档次（收入超亿元企业个数、知名大企业总部或研发机构数量）、高新技术产品产值及其占工业总产值的比重、出口创汇、实际利用外资、万元工业增加值能耗等。
（5）对园区的发展环境要进行摸底、评价，比如对创业基础设施（孵化器数量、在孵及毕业企业数量）、创业融资环境（创投公司数量及管理资本额）、商业和专业服务环境、生活环境（物价水平、住房价格水平、社会治安指数）、培训和教育环境、政府服务环境（政府为企业提供服务内容、政策数量、效果）等都要进行一定的了解，这一点对于高新区尤为重要。
（6）相较普通城投债的发行主体，园区债券的发行主体带有更明显的企业属性，因此对于其产权结构、法人治理结构、管理水平（包括人员管理、行政管理、财务管理、项目建设管理、投资管理）等均应加大关注力度，因为这关乎其运营效率和经营效益。
（7）进一步细化对园区债券发行主体的业务分析。目前，国内园区建设正处于增强创新能力、实现科技创新内涵式发展的“二次创业”阶段，而且很多园区开发主体也处于“主动+被动”转型升级的关键阶段，这种情况下，园区债券发行主体所涉及的业务不再限于传统的公益性业务，而是会延伸到园区地产开发、工程建设管理、物业经营管理、科技金融投资等方方面面，因此必须对各项主营业务的运营模式、盈利模式及发展前景进行充分的摸底。
（8）更加重视对园区债券发行主体的财务分析。在普通城投债的投资中，着重分析地方经济及财政实力，对发行主体的财务分析很多时候流于形式，而且往往只看重规模类指标，对财务比率缺乏重视。但由于园区本身带有更强的经济属性，园区债券发行主体带有更强的企业属性，因此投资者在进行财务分析时，应对表现较差的财务比率加强重视，找出其原因并谨慎权衡其对债务安全性的影响。
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