首先来探讨一下，三种不同的分红方案下，投资同一股票的理论收益率。
前提假设：ROE保持30%不变；企业除了分红以外，不增发也不回购。
现在假设我们以合理的估值15倍买入某股票，并且一直持有至T=5也就是说持股周期为5年，5年后企业的估值仍然为15倍。
第一种情况，不分红：由于没有分红收益且市盈率5年后不变，我们的投资收益只来源于企业利润增长，此时年化收益率为30%，等于ROE。
第二种情况，分红30%：由于企业市盈率保持15倍不变，因此我们理论的股息率为30%/15也就是2%，叠加净利润增速21%，最后得到的投资收益率为23%。
第三种情况，分红60%：由于企业市盈率保持15倍不变，因此我们理论的股息率为60%/15也就是4%，叠加净利润增速12%，最后得到的投资收益率为16%。
以上对比说明，企业的分红率越高，投资的实际收益率越低，因为净利润增速越慢。当然，实际情况要复杂得多，企业的分红比例受诸多相关因素影响。
那么ROE处于一个较高水平是否一定意味着应当买入股票呢？我们来看看贵州茅台的历史数据。
贵州茅台历史上主要的两波大涨分别发生在04-07年和14-19年。04年初和14年初是估值见底的时点，随后估值迎来大幅反弹，而03-08年以及17-19年这两段时间，是茅台利润高速增长的阶段，14-16年期间股价的上涨几乎来自估值的反弹。
茅台股价从16年1季度至19年1季度，一共3年时间，翻了接近5倍，其中利润增长接近150%，估值增长近100%。而利润增长150%，其中ROE提升贡献了约40%，净资产增长贡献了约70%~80%，而净资产较快速增长的前提便是高水平的ROE
一般地说，股票投资收益的第一来源是股价上涨（盈利增长是核心，估值提升其次），第二来源是分红收益。
既然考虑以ROE作为重要的选股指标，那么预判股票投资未来的收益，我们在基于大量基本面信息做出分析的基础之上，就要思考：1、公司未来ROE能否继续提升；2、净资产是否快速增长从而带动利润快速增长。
茅台16-18年的分红率为50%左右，然而股息收益率却从3.3%降到1.7%。可见在高市盈率面前，高分红比例的价值已经不大了。我们做投资决策的时候，首要关注的收益来源应当是企业未来利润能否快速增长，而不是能否进行高比例分红。
而净资产快速增长，与高比例分红存在一定的矛盾。一旦ROE处于下降阶段，企业的利润增速便会骤降。2014至2016年，贵州茅台ROE从13年的39.43%下降至31.96%、26.23%、24.22%，而企业分红率为34%、50%、51%，结果企业的净资产增速依次为25.4%、19.6%、14%，ROE显著下滑且分红率提升，导致企业净资产增速迅速下降，最后14-16年贵州茅台净利润增速分别为1.41%、1%、7.84%。·再来看贵州茅台03-07年，ROE从02年13.86%不断提升至07年的39.30%，而分红方面除了06年度的利润派发了43%股息，其余年份分红均未超过30%，而随着ROE的水平不断提高，企业净资产增速也逐渐提高，03年净资产增长率为20.6%，而07年净资产增长率为35.8%。贵州茅台2002年净利润为3.76亿元，07年净利润为28.31亿元，年化复合增速为49.7%。
再举个例子，美的集团2014-2018年ROE依次为29.49%、29.06%、26.88%、25.88%、25.66%呈现不断下降的趋势，分红率方面15-18年依次为40.13%、43.67%、45.11%、42.34%，净资产增速15-18年分别为24.66%、24.24%、20.63%、12.66%，最后净利润增速15-18年依次为20.99%、15.56%、17.70%、17.05%，美的集团2014年净利润105亿元，2018年净利润202亿元，4年接近翻1倍，年化复合增速17.81%，加上股息收益年化总收益率约21%。由此可见，尽管美的集团ROE从接近30%下降到接近25%，始终处于一个较高的水平，但是利润增长和分红却只能给投资者带来21%的年化回报，显著低于ROE的平均水平。这与文章开头的模拟情景的结果是一致的。
以上虽然以贵州茅台来举例，只是为了借用数据来反向验证。不过高端白酒这个行业有其特殊性，并不能简单地通过把利润投资于固定资产建设以扩大资产规模从而创造更多收入，毕竟窖池都是几百年的历史，不是随随便便就能复制出来的。说到这里，再来看一看海天味业，近5年的ROE比较稳定地在32%-33%左右，而分红比例也在60%以上，因此净资产增速实际上只有18%左右，净利润年化增速为20.7%，叠加股息收益，合计年化回报率大约为22%，同样显著低于ROE。作为优质白马股这个利润增速不是非常高，但是胜在稳定，而且行业前景比较好，作为龙头的海天味业业绩增长的确定性高，因而享有估值溢价。
结论：我们在挑选股票的时候，千万不能太过于简单地认为 “高ROE、高分红率” 的股票就理应当是好股票，一切还是要以基本面分析出发，并且始终要把风险评估放在重要的位置，高ROE的企业如果遇到经营情况下滑，可能会出现ROE快速降低，导致净资产增速快速降低，最后呈现的结果是利润增速大幅下降。如果买入股票的时候市盈率处于高位，此时有较大概率会面临戴维斯双杀。
另外，假如一家企业某一年突然大幅提升分红比例，比如从30%提升至60%，那我们更要仔细研究分析，企业为何提升分红比例，是不是利润率大幅改善，利润大幅增长，而资本开支不需要大幅提升，因而管理层选择增加分红回馈股东。倘若利润没有显著增长，那就要警惕，企业是不是找不到合适的投资机会，是不是没有必要继续投资以扩大生产经营规模，未来几年是否失去进一步增长空间了。
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