公司由中国工程物理研究院于1993年发起设立，2008年在深交所上市，是四川省首批响应国家军转民号召成立的高新技术企业，也是中国工程物理研究院下唯一上市公司。公司现以发展氯代吡啶类、有机磷类、磺酰脲类、取代脲类高效、低毒、低残留的安全农药为主，产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列的农药原药和制剂。
公司本部位于四川省绵阳市，目前拥有四川绵阳、江苏南通、四川广安三个生产基地，拥有员工2,000余人。其中四川绵阳基地主要生产氯代吡啶类高效安全农药，江苏南通基地主要生产取代脲类、磺酰脲类除草剂以及相关中间体，四川广安基地主要生产草铵膦产品配套中间体等精细化学品。
公司产品同时销往国内和国外，近年来随着公司加大原药及制剂国内销售力度，国内营收占比逐步提升并超过国外销售额度，从2012年的38%提升至2015年的62%。国外销售的毛利率比国内高约7个百分点，国外毛利率近年来稳定在27%左右，国内毛利率14年由于行业不景气有所下降，15年回升，回到20%左右的水平。预计随着农化行业景气复苏，毛利率将会进一步提升。
2.1公司主要产品和产能
农药行业主要包括由农药中间体、原药和制剂加工三大部分，行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、苯等基本有机原料，下游为农、林、牧、渔业生产和卫生领域，农药行业处于化工产业链的末端，属于精细化工行业，对技术的依赖性大，研发投入大、周期长。
公司主要产品的产能为：氯代吡啶原药包括毕克草1800吨/年、毒莠定3000吨/年和氟草烟500吨/年；草铵膦原药3000 吨/年，16年底扩至5000 吨/年，另有10000 吨/年处于环评阶段；光气及光气化产品20000 吨/年，远期计划扩至50000 吨/年。
公司已形成农药中间体、农药原药、农药制剂三头并举发展的完整产业链。2016年中报公司农药原药和农药制剂营收占比分别为63.50%和30.74%。从2011年以来公司产品毛利率稳中有升，农药原药的毛利率高于农药制剂及其他，2016年中报显示公司农药原药毛利率29.72%，农药制剂毛利率21.22%。
公司将以农药原药为主业，保持老产品竞争优势，并积极推进草铵膦、国内制剂等业务的发展，力求努力做好生产经营和技术储备，同时兼顾其他精细化学品，使得公司稳健可持续发展。
2.2氯代吡啶原药：国内领先
公司是继陶氏益农之后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，并持续的对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规模化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力。相关产品的产能包括毕克草1800吨/年、毒莠定3000吨/年和氟草烟500吨/年，其中毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。
近年来，国际氯代吡啶除草剂的生产中心持续向我国转移，公司产品得到国内外下游客户认可，全球最大的氯代吡啶除草剂生产企业陶氏益农也加大从公司采购力度，成为公司重要客户。相比较河北万全、浙江永农等竞争对手，公司综合竞争优势显著。
2.3草铵膦原药：国内规模最大
草铵膦是上世纪80 年代由赫斯特公司（后被拜耳收购）开发的氨基酸类除草剂，与草甘膦相比具有不下行传导，不伤及植物根部；对部分抗草甘膦杂草具有较好防除效果；在耐除草剂堆积的转基因作物中具有较好的交叉性和多重抗性等特点，在高端经济作物具有较强的市场竞争力。拜耳公司也在积极开发推广抗草铵膦转基因作物，未来前景看好。
草铵膦市场前景良好，增长迅速，但产品生产技术难度高，工艺路线复杂，国内能够规模化生产企业较少，率先进入市场者将能抢占先机。公司2008 年开始草铵膦产品的研发，利用自身技术优势，解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，掌握了草铵膦合成关键技术，现已成为国内最大规模的草铵膦生产企业，公司下游主要是德国拜耳。公司目前有草铵膦产品3000 吨/年，16 年底扩至5000 吨/年，另有10000 吨/年处于环评阶段，18年有望投产，公司未来最大增长点来自于草铵膦规模化量产。
2.4光气及光气化产品：搬迁技改扩充产能
2011 年初公司通过参与增发的方式获得了江苏快达51％股权，江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，是国内重要的光气类除草剂生产企业。
2012 年6 月起快达位于马塘镇老厂的光气及相关产品装置搬迁到如东洋口化工园新厂区。快达光气及光气化产品搬迁技改项目于2014 年7 月进入试生产，利用此次搬迁快达对光气进行了产能扩张，公司光气产能提高到20000 吨/年。2015年江苏快达完成了第二批农药及中间体产品搬迁技改项目建设，敌草胺等产品已投入试生产；积极推进10000吨/年制剂搬迁改造项目，通过了安评、环评审批，已完成主厂房主体建筑封顶和主要设备订采购。
目前，江苏快达光气及光气化产品20000 吨/年，远期计划扩至50000 吨/年。长期来看，搬迁技改项目有利于快达农化优化主营业务，扩大生产规模，完善产品结构，提升综合竞争力。
2.5农药制剂：渐入佳境
公司制剂业务从2006 年起步，目前经营主体包括绵阳本部和江苏快达。2015年公司将原作物科学事业部全部资产注入到子公司利尔作物，并取得了农药制剂生产企业资质，目前已基本实现独立运行；快达农化第二批农药和中间体项目正在准备环保验收，10000 吨/年制剂搬迁项目也进入尾声。
近年来，利尔的品牌制剂销售额已有较大幅度的提升，在国内具有一定的影响力。公司制剂产品除了自身原药品种外，也从外部大量采购其他原药，目前制剂品种几十个，未来还将持续增加。公司制剂销售主要采用经销商模式，销售人员相对较少，但重视制剂研发，在制剂生物测试等方面积累较为丰富经验。随着规模效应的发挥，制剂综合毛利率稳定在20％左右水平。
3.1需求端：灭生性除草剂进入洗牌期，草铵膦需求17年进入爆发期
非选择性除草剂是指对所有绿色植物都有明显生物活性的药剂，也即它对植物的伤害无选择性，在使用的一定范围内能够同时杀死杂草和作物，因此又称为灭生性除草剂。非选择性除草剂包括：草甘膦、百草枯、草铵膦、双丙氨膦、敌草快和草硫膦等品种，其中全球最重要和使用最广泛的是草甘膦、百草枯和草铵膦。
三者的比较如下：
1)草甘膦：使用量最大，但出现抗性问题。是甘氨酸类，作用机理是抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，蛋白质合成受阻。除草速度相对较慢，一般7-10天后见效，但其内吸传导性非常强，能通过茎叶传导到地下部分，在同一植株的不同分蘖间也能进行传导，能将杂草连根杀死，对多年生深根杂草的地下组织破坏力很强，能达到一般农业机械无法达到的深度。若药液飘移，草甘膦会杀灭作物，令作物减产绝收。长期种植抗草甘膦基因作物并持续使用草甘膦后，会出现抗性问题。因此，草甘膦一般不能用于浅根或根系暴露在外的作物如蔬菜、香菜、胡椒、葡萄、木瓜等，对抗性恶性杂草如牛筋草、小飞蓬等，草甘膦无效。
2)百草枯：性价比高，因毒性大被逐步禁用。是速效触杀型灭生性除草剂，对植物绿色组织有很强的破坏作用，杂草叶片着药后2～3小时即开始受害变色。该药无内吸传导作用，只能使着药部位受害，不能损坏植物根部和土壤内潜藏的种子，因而施药后杂草有再生现象。不能穿透栓质化后的树皮。一经与土壤接触，即被吸附钝化。百草枯因具有见效快、耐雨水冲刷、性价比高等优势，深受青睐，但其毒性强，对人、畜危害非常大，一旦中毒，没有特效解毒剂。自2014 年7 月1 日起，我国家撤销了百草枯水剂登记和生产许可、停止生产，保留母药生产企业水剂出口境外使用登记、允许专供出口生产；2016 年7 月1 日起停止水剂在国内销售和使用。
3)草胺膦：广谱、高效的杀草效果，使用安全、环保。是膦酸类，作用机理是积铵触杀，抑制谷氨酰胺合成。是非选择性触杀型除草剂，是谷氨酰胺合成抑制剂，具有部分内吸作用。草铵膦施药后短时间内，杂草体内铵代谢陷于紊乱，细胞毒剂铵离子在体内累积，与此同时光合作用被严重抑制，达到除草目的。除草速度一般为3天(正常气温条件下)，只会在接触部位产生药斑，对作物生长没有太大影响。几乎可用于所有作物，除草效果较好，持效期长达1个月，能除掉小飞蓬等已对百草枯、草甘膦产生较强抗性的杂草。不破坏土壤结构，不伤作物根系。药物与土壤结合后可迅速被土壤微生物分解，施药1天后播种各种作物安全。
1999年草铵膦在全球销售额不足1亿美元，但之后呈不断增长之势，2003年为1.80亿美元，2005年为2.72亿美元，2007年为3.30亿美元，2009年为4.50亿美元，2014年草铵膦全球销售额已飙升至5.60亿美元，成为全球第三大灭生性除草剂。2015年草铵膦销售额爆发式增长，突破10 亿美元，同比增速超过44%，成为仅次于草甘膦的世界第二大除草剂品种。随着各国相继对百草枯禁用，预计草铵膦销售仍将保持快速增长。
近几年来，草铵膦在海外市场强劲需求的推动下，国内草铵膦出口市场增长较快。在2014年中国草铵膦出口量约2,800吨，其中包括原药1,000吨以及制剂1,800吨。主要出口到36个地区和国家，出口到美国的草铵膦为1,018吨，占出口量的36%，其次为澳大利亚和马来西亚，分别为351吨和240吨，分别占总出口量的13%和9%，其他还有韩国、越南、菲律宾、泰国、新加坡、印尼、马来西亚、哥伦比亚等。
综上所述，草铵膦发展空间巨大，我们认为草铵膦需求在17年会进入爆发期，目前草铵膦全球需求约2万吨，未来有望在目前的需求量上翻番。具体而言，其增长主要来自以下三部分：
1) 代替百草枯。
在我国，百草枯由于毒性问题，其水剂自2014年7月1日起停止生产，2016年7月1日以后禁止使用。国内只有两个百草枯新剂型产品获得登记，分别是山东绿霸化工股份有限公司的50%可溶粒剂（2014年11月8日获得临时登记，有效期1年）和江苏省南京红太阳生物化学有限责任公司的20%可溶胶剂（2013年9月25日获得正式登记，有效期5年），但市场对粒剂和胶剂的需求远低于水剂。虽然草铵膦价格相对较高，均价大约12万元/吨（近期涨到17.5万元/吨），约为百草枯的10倍，不过由于草铵膦杀草谱广、持效期较长，可以减少用药次数，降低成本，可作为百草枯的替代品。
目前，百草枯水剂在我国年销售量超过10万吨，年使用面积约8亿亩次，假设其中25%的除草剂由草铵膦替代，一般每亩用草铵膦粉剂67-135克，则对草铵膦的需求约为1.34 -2.70万吨。
2) 替代或者混配解决草甘膦耐药性问题。
草甘膦由于抗性问题需要其他除草剂来补充，草铵膦正好对草甘膦无法灭除的杂草具有特效。但草铵膦价格约为草甘膦的6倍，且产量小，完全替代草甘膦不现实，可以用在经济价值较高的作物上，或者两者混配可以降低成本。草铵膦复配制剂较少，仅有氧氟·草铵膦、乙羧·草铵膦等少数复配产品。目前国内还没有草甘膦·草铵膦复配产品正式登记，但美国已有相关产品专利。
3) 耐草铵膦转基因作物的推广。
草铵膦具有杀草谱广、低毒、活性高、部分传导性和环境相容性好等特点，而且非常适合做抗性基因；在草铵膦抗性基因导入水稻、小麦、玉米、甜菜、烟草、大豆、棉花、马铃薯、番茄、油菜、甘蔗等20多种作物中，已成功种植耐草铵膦作物系列。这些耐草铵膦转基因作物不仅在美国普遍种植，而且随着转基因技术推广和应用，近年来已在亚洲、欧洲、澳洲等部分国家推广种植，由此草铵膦也成为全球第二大转基因作物除草剂。拜耳作物科学、陶氏益农、孟山都均不断开发出耐草铵膦的转基因作物，给草铵膦带来广大的市场空间。
3.2供给端分析：环保趋严供给严重缩减
草铵膦产品生产技术难度高，工艺路线复杂。草铵膦最早都在国外生产、销售和应用，主要生产厂家为德国拜耳公司和日本明治制果药业株式会社。拜耳公司这套工艺过程中，完全实现了连续化和自动化生产、无溶剂、无气味，几乎无渣排放；氨化和水解后的废水都经过蒸发回收，并套用，是一种对环境友好的清洁工艺。每吨原药的原料成本低，能耗也低，有资料估计在4万元以上。国内生产企业主要采用格氏-Strecker工艺，以亚磷酸三乙酯和三氯化磷为起始原料，经格氏、歧化、偶联、加成、氨基腈、水解精制、氨化等至少8步反应制得草铵膦，总收率为39%～42%。第一步的格氏反应，易燃易爆，生产操作中需要绝对无水和无氧。除了格式-Strecker 法外，草铵膦制备还有格式-阿巴索夫法、甲基二氯化膦和酮酸路线等方法，但均存在成本较高的问题，不具备工业化生产的经济性。
国内拥有较好工艺的厂商只有数家。2015年我国草铵膦登记证有130个，其中原药26个、母药5个，制剂99个。至2016年9月在国内批准登记的草铵膦原药产品有33家（包括拜耳公司）。然而草铵膦的生产需要极高的工艺，目前在国内拥有较好生产工艺的企业不过数家。目前国内草铵膦原药生产厂家以永农生物科学、利尔化学、河北威远、石家庄瑞凯化工等生产装置运行良好，部分企业如乐斯化学、安徽富田农化、江苏好收成等企业运行次之。其他大部分企业工艺低、成本高、污染重，无法覆盖成本，开工率低。
环保趋严背景下大量企业产能释放受阻。草铵膦生产过程中“三废”量大，每生产1吨草铵膦原药，工艺废水产生量约有60吨；大部分废水需要蒸干所出废渣，部分废渣和结晶下脚料难于再次利用。16年以来环保趋严，特别是2016年11月7日，河北省政府授权，省大气办对石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市及定州、辛集市下达了1号大气污染防治调度令，大量工厂减产和停产。据了解，受此影响，河北威远和瑞凯的产能3000吨开工率维持低位。
草铵膦全球有效产能只有约1.2万吨，未来1年看不到大幅提升。根据卓创资讯数据统计，全球草铵膦总产能为2.13万吨，但根据我们的了解，由于成本和环保原因，目前有效产能只有约1.2万吨，包括：德国拜耳6000吨、利尔化学3000吨（下游拜耳）、浙江永农3000吨。其中，德国拜耳计划17年扩产至12000吨，但由于其与孟山都的合并，这一计划存在不确定性，此外，利尔化学计划16年底扩充至5000吨，还有10000吨中间体获得环评，有望在18年扩产至15000吨，因此短期内看不到产能大幅提升。
3.3供需缺口至少维持1年，草铵膦17年价格上涨将超预期
由于供需缺口扩大，进入11月份以来，草铵膦价格快速上涨。草铵膦的市场报价从11月份的12万元/吨上涨至目前的17.5万元/吨。大厂商的订单已经排至17年1季度以后，并且近日已经停止报价，部分厂商已经暂不接收新订单。
未来1年草铵膦供不应求局面看不到改善，草铵膦价格将维持高位。需求端草铵膦对百草枯和草甘膦的替代效应将逐步显现，预计至少为草铵膦带来1万吨的增量需求。供给端，由于草铵膦的生产工艺壁垒高，企业难以短期内扩大产能，预计产能扩大至少要到17年底或者18年。同时由于国内工艺生产草铵膦污染较大，除了龙头企业在环保处理方面具备优势之外，大部分企业由于环保趋严无法释放产能。我们认为17年供需缺口将至少1万吨，且到18年这一局面才有望逐步缓解。因此草铵膦价格在17年上涨有望超预期。
3.4公司逆势增加产能，草铵膦将成为17年业绩最大增长点
利尔化学2008 年开始草铵膦产品的研发，利用自身技术优势，解决了草铵膦生产中格式反应控制及放大等重大工程化技术难题，掌握了草铵膦合成关键技术，现已成为国内最大规模的草铵膦生产企业，具备技术优势和成本优势。公司目前拥有草铵膦产能3000吨，16年底扩产至5000吨。公司在广安基地规划10000吨草铵膦新增产能，已通过环评，有望于18年陆续投产，公司未来两年业绩都有望保持高速增长。
2011年初公司通过参与增发的方式获得了江苏快达51％股权。江苏快达拥有光气生产资质，目前主导产品包括取代脲类除草剂和磺酰脲类除草剂，同时生产和销售相关制剂产品。
公司2012年6月启动江苏快达光气及光气化产品搬迁至如东沿海经济开发区项目，并新增固定资产投资4.17 亿元。搬迁带来的折旧、利息支出和运行费用影响了快达农化近年来的盈利水平，江苏快达净利润在2013年和2014年出现大幅下降。
2014年7月，光气及光气化产品搬迁技改项目建成并进入试生产阶段，第二批农药及中间体产品搬迁技改项目也完成了主题装置安装，进入试生产准备。2015年，快达农化搬迁逐步进入尾声，收入、盈利能力重回上升轨道。
2016年上半年，快达农化第二批农药和中间体项目通过了安全验收和职业卫生防护验收，正准备环保验收；10000 吨/年制剂搬迁项目已完成土建扫尾，进行了部分装置的安装。上半年净利润同比大幅增长682%。
近日，江苏快达登陆新三板，我们判断，随着江苏快达搬迁进入尾声，以及中小农药厂随着环保关停，17年将迎来业绩收获期。
公司于2014年2月份做了核心骨干员工中长期激励基金计划，以5年为一个周期进行考核，第一个周期为2014～2018年度。基金提取条件是公司的年度加权净资产收益率大于10%以及年度财务报告审计意见为“标准无保留意见”。提取额度按照ROE超过10%之后的一定比例乘以净资产进行提取，根据ROE高低分为三个累积递进的比例，提取后分配给激励对象，由激励对象从中取出80%资金直接从二级市场购买股票，且设定了3年不允许减持的规定。
15年公司在行业不景气的情况下取得净利润正增长，加权ROE为11.27%，达到10%的提取要求。2016年由于年初进行了6个亿的配股融资，对ROE有所摊薄。
16年7月，公司董事会换届，新的领导班子上任，董事长、总经理以及多位高管进行了变更，均为在公司和业界有丰富经验的人士。其中新任董事长尹英遂先生于2011年底开始任公司总经理，在业界据有良好的口碑。新任总经理来红刚先生于2012年开始任公司副总经理，经验丰富、年富力强。新的管理层均未参加过激励基金计划，公司未来发展值得期待。
公司资产负债率低，账上现金丰富，2016年3季度末资产负债率只有23.65%，账上货币资金17亿，有能力进行收购。公司打造中间体、原药、制剂三头并举的完整的农药产业链，未来存在外延式收购的可能。
7.1盈利预测和估值
由于国内百草枯水剂从16年7月1日开始禁用，草铵膦的替代效应逐渐显现，以及环保趋严导致部分工厂停工，草铵膦的价格16年11月底以来开始飙升，目前已经从16年11月份的12万元/吨飙涨至12月底的17.5万元/吨，且订单已经排至17年4月份之后，部分厂商不再接受新的订单，我们预计17年草铵膦的价格将维持高位。此外，由于过去几年农化行业低迷以及供给侧去产能，16年以来行业开始复苏，公司其他农药也进入涨价周期，预计17年有望进一步涨价。
我们假设17年草铵膦均价为16.5万元/吨，产量为5000吨，18年草铵膦均价为15万元/吨，产量9000吨，且成本较17年降低1万元/吨，并假设其他农药产品有0.5-1万元/吨不等的涨价幅度。
据此测算公司2016-2018年归属母公司股东净利润分别为2.02、4.68、6.83亿元，同比增速分别为46.2%、131.0%、46.1%，对应EPS分别为0.39、0.89、1.30元，目前股价对应PE分别为33.0、14.3、9.8倍。
7.2投资建议
我们认为公司不是单纯周期股，兼具成长性，具体逻辑如下：
1）业绩增长：公司业绩未来3年都将保持快速增长，短期（16-17年）看草铵膦涨价，中期（17-18年）看草铵膦量价齐升 江苏快达步入业绩收获期，长期（18-19年）看草铵膦产能达到1.5万吨带来的规模提升和成本下降；
2）管理层变更：管理层于16年进行了新老更替，新的领导班子业界口碑优秀，年富力强，且均未参加过激励基金计划，有动力做好业绩，公司未来发展值得期待；
3）资本运作：公司打造中间体、原药、制剂三头并举的完整的农药产业链，账上货币资金17亿，未来存在外延式收购的可能。
4）国企改革：公司为中国工程物理研究院旗下唯一上市公司，有国企改革预期。
公司目前股价对应的估值相当便宜，我们认为公司股价存在至少50%上涨空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。
草铵膦价格上涨不及预期，公司产能扩充不及预期等风险。
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