耶鲁大学的“财神爷”：大卫·斯文森（左）和迪安·高桥（右）哈佛、耶鲁、剑桥等顶尖院校不仅学术水准一流，其基金会的运作也独树一帜。其中，尤以大卫·斯文森（David F. Swensen）和迪安·高桥（Dean J. Takahashi）执掌的耶鲁基金最负盛名。和传统机构大量配置股票债券等高流动性资产不同，耶鲁基金大胆舍弃不必要的流动性，长期重仓非典型的另类资产（Alternative Investment，有别于股票和债券等传统资产，一般包含房地产、自然资源、私募股权、困境债等投资）获取超额收益，在机构投资者中，形成广为称道的“耶鲁模式”。表1：2015财年全美大学捐赠基金Top10和市值变化
数据来源: NACUBO，云锋金融整理，2017年1月惊艳的长期业绩自1985年斯文森和高桥接手基金会运作以来，在平均每年5%左右的开支率下，耶鲁基金会实现年均13.9%的净收益率，是全球长期业绩最好的机构投资者之一，稳稳跑赢美国标普500股市。图1：过去30年耶鲁基金会表现的横向对比
注：外国股市参考MSCI EAFE可投资市场指数、MSCI新兴市场指数和MSCI中国A股可投资市场指数数据来源: 耶鲁投资办公室，云锋金融整理，2017年1月过去30年来，斯文森团队通过不断优化投资组合，一共为耶鲁基金带来352亿美元的投资收益。扣除同期139亿美元的总开支，耶鲁基金的资产管理规模从斯文森接手时约10亿美元，攀升至2015财年的256亿美元，该市值规模在美国高校捐赠基金榜单中名列第二。*云锋金融估算 数据来源: 耶鲁投资办公室，云锋金融整理，2017年1月但斯文森时代的耶鲁基金并非没有挫折。受次贷危机拖累，2009财年耶鲁基金回撤24.6%。斯文森的低流动性配置使许多资产无法及时抛售止损，这使管理团队受到激烈批评。不过，斯文森并不在意一时的得失，他坚持认为耶鲁基金在长期回报上依然颇具优势。后来的发展也印证了他的判断。2010年起耶鲁基金的回报率重新领跑其他大学基金，其市值规模在2014年也超过危机前的最高水平。 图3：耶鲁基金的历史投资表现
▍图表来源: 耶鲁投资办公室，2015年耶鲁模式的投资理念斯文森的资产管理事业并非一步到位。他早年师从诺贝尔经济学奖得主托宾，博士毕业后凭借其出色的企业债估值研究进入债券巨头---所罗门兄弟公司工作，他还在雷曼兄弟促成了华尔街第一笔互换交易（Swap）。就在斯文森在华尔街崭露头角之际，母校的捐赠基金却长期陷于购买力折损的泥潭。1970年至1982年间，耶鲁基金的年均净收益率仅为6.5%，而为了抵消同期经济不景气的冲击，基金会选择逆势而为，将支出比率提高至年均6.3%，同期购买力因此损失了逾40%。应恩师托宾之邀，斯文森于1985年出任耶鲁大学首席投资官。接管后，他请来了挚友---同为耶鲁出身的迪安·高桥。两人细致分析后发现，当时的基金组合不够分散，超过60%集中于美股，其余大多投资于国债。同时，低流动性的另类资产以其明显的定价偏差吸引了两人的注意。于是在20世纪80年代末，他们颇有前瞻地将投资标的逐渐扩散到风险投资（Venture Capital）、外国股票、私募股权（Private Equity）等标的，并不断降低高流动性的美股和固定收益类的投资比重，以流动性换取超额收益。这些构成了耶鲁模式的核心投资理念，使其日后成为各大机构效仿的对象。耶鲁模式的成功秘诀资产配置1. 重视分散投资耶鲁模式借鉴诺贝尔经济学奖得主托宾和马克维茨的投资组合理论，分散投资于各大类资产。目前，耶鲁基金的资产配置覆盖七大类资产，包括绝对收益、美国股票、外国股票、固定收益、私募股权、实物资产和现金，其中，“绝对收益（Absolute Return）”是耶鲁基金的首创名词。1990年，斯文森团队将对冲基金、困境债、事件机会投资等统一纳入绝对收益类资产，以主动投资为主，利用其交易定价机制获利。实物资产又细分为房地产和自然资源两类。红虚线框中的三类资产均属于另类资产数据来源：耶鲁投资办公室，云锋金融整理，2017年1月2.重仓另类资产在配置多元资产、分散风险的基础上，耶鲁模式还重构对流动性的认识（注：流动性指将一项资产转化为现金所需的时间和成本）。斯文森团队认为，传统投资组合追求流动性而牺牲收益率的代价过高，需要避免。因此，耶鲁基金重仓流动性很低的另类资产，包括绝对收益、实物资产和私募股权类资产。透过配置这些低流动性的另类资产，耶鲁基金获得更多流动性溢价（注：低流动性资产相对高流动性资产而言有更高的预期收益，两者的收益差额即为流动性溢价），从而增加了投资组合的回报。图5：1991年-2015年耶鲁基金的流动性变化
注：非流动资产包含私募股权、地产和自然资源；半流动性资产包含绝对收益类，流动性资产包含股票和债券数据来源：耶鲁投资办公室，云锋金融整理，2017年1月值得关注的是最近五年，耶鲁基金中外国股票的比重越来越高，而针对美股的配置越来越少。平均而言，外国股票的配置头寸是美股的两倍以上。这也反映出耶鲁基金在分散投资中善于捕捉境外市场的结构性机遇，利用成熟市场的投资经验“降维出击”。数据来源：耶鲁投资办公室，云锋金融整理，2017年1月另一方面，上述另类资产与传统股债的相关系数较低，因此加配另类资产在稀释传统股债比例的同时，也降低了因资产价格变化高度协同可能引致“股债双杀”的风险敞口。表2：耶鲁基金资产配置的相关系数矩阵
注：耶鲁基金定义的绝对收益类包含对冲基金、困境债、事件机会投资等，实物资产包含地产和自然资源。图表来源：《机构投资的创新之路》3. 资产再平衡策略耶鲁基金对每一大类资产都有明确的配置目标，并严格执行“再平衡”策略。在市场变化中，资产再平衡就像压舱石一样，能有效避免追涨杀跌的非理性心理。斯文森曾以新世纪初的互联网泡沫为例来说明再平衡的重要性：网络股的大幅升值使组合中股票持仓比例高于当年的长期配置目标14%，系统因而自动产生卖出信号。随着股市屡破新高，卖出信号也愈加强烈。这遏制了人性贪婪带来的风险。另外，基于金融资产价格均值回归（Mean reverting）的特征，不正常的高收益时期后往往紧随着不正常的低收益时期，反之亦然。如果证券价格势必将回归均值，那么就需要对过涨和过跌的资产进行再平衡。领航资产管理公司（Vanguard）曾对一个股债配比为60%/40%的资产组合进行模拟再平衡的测试。投资期从1926年到2009年，采取的四种策略分别为：（1）月度再平衡；（2）季度再平衡；（3）年度再平衡；（4）无再平衡。在前三种再平衡策略下，进一步细分成偏离目标比例为1%/5%/10%三种激发再平衡的情况。结果表明，再平衡策略能在不明显影响收益的前提下（已计入交易费用），有效降低资产组合的风险。以年度再平衡策略下偏离目标比例5%为例，由于再平衡产生的交易费用，其平均年化回报率（8.6%）略低于无再平衡策略（9.1%），但其资产波动率（11.8%）较后者（14.4%）低了2.6个百分点。而在缺乏再平衡机制下，随着时间的推移，股票比重由初始的60%上升至84.1%，这无异于增大风险敞口。表3：定期“再平衡”策略的风险明显小于无“再平衡”策略的风险
数据来源：领航，2010年7月4. 淡化择时能力出人意料的是，耶鲁基金的超额收益极少来自于市场择时（Market Timing）。正如斯文森本人在《机构投资的创新之路》中写的那样，从本质上说，市场择时是对长期投资目标的否定。首先，它要求投资者在短期内对他们在长期投资时需要考虑的各项因素做出正确分析，但这样的代价过于高昂。其次，投资者需要承担与长期投资目标不符而造成的损失。以标普500本轮牛市为例，从2009年3月底至今的近八年中，股指已累计上涨236%，相当于复合年化收益率11.6%。其中回报率最高的15天贡献了近六成的累计回报。而如果去掉回报率最高的45天，累计总回报就是负数了。这表明在成熟发达的市场中，择时操作难以奏效。表4：美股中择时操作的困境
基金筛选耶鲁基金的成功不仅因为其在投资理念和资产配置上的独树一帜，还有其出色的基金筛选能力。根据耶鲁投资办公室的统计，耶鲁基金在过去连续20年的超额回报中，高达80%来源于基金选择，另外20%来源于资产配置。斯文森投资团队认为，另类投资作为非传统资产，流动性差，信息不对称更加明显，因而市场越无效。在这一领域，一流的基金管理人往往掌握更大的信息和渠道优势，因此获得超额回报的可能性也越大。康桥汇世（Cambridge Associates）的实证分析表明，在另类投资基金收益分布中，前25%的基金和末尾25%的基金年均收益率差距高达20%。相比之下，传统投资类别中，股票和债券这一差距仅为3%左右。因此，在资产定价效率较低的另类投资中，找寻一流的基金经理更为重要。图7：非传统的另类投资定价偏差明显大于传统的股债
▍数据来源：Cambridge Associate，2017年1月耶鲁基金在筛选基金经理时不仅仅考虑历史表现是否优异，也充分考察那些投资理念契合、但缺乏投资战绩的基金管理人。在这方面最著名的案例是耶鲁基金和中国高瓴资本之间的受托关系。高瓴资本由斯文森的耶鲁弟子张磊创立，专注于长期结构性价值投资。张磊在耶鲁求学时期凭借其出色的研究能力获得斯文森赏识，进入耶鲁基金工作。2005年，张磊回国，利用耶鲁基金提供的3000万美元创办了高瓴资本。在斯文森投资理念的影响下，张磊极为重视基础研究，在布局私有公司中始终保持长期视野和投资“少而精”的宗旨，以极低的流转率持有能长期复合增长的公司，在腾讯和京东发展的早期就下重注。这一长期投资的心态获得巨大成功：高瓴资本成立10年以来，实现近40%的年化收益率，与斯文森的耶鲁基金实现共赢。可持续的支出政策除了资产分配和基金筛选，耶鲁基金的支出政策在一定程度上也帮助其实现出色的收益率。2015财年，耶鲁基金的目标开支比率稳定在5.25%。在捐赠基金的两大管理目标——基金保值和满足当期稳定开支之间的平衡上，斯文森深受恩师托宾关于长期资产运营思想的影响。托宾认为，大学基金作为托管人，应假设是永续存在的，因此要寻求可持续的基金支出比率。当期开支不应以预期捐赠的注入而提高，只有当新的捐赠实际扩大了基金规模后，支出才相应增加。在这一思想的指引下，耶鲁基金将支出原则定为：80%的支出根据上一年的支出水平确定，20%基于与基金两年前的年终市值相联系的长期支出水平。通过这样的平滑调整，越早的数据在决定当期支出水平中的影响就越小。这一方面避免了支出预算的大幅波动，另一方面也实现了基金稳定的长期购买力。散户启示录斯文森在其2005年出版的《非典型成功》中，为散户提供了三点主要投资建议：个人投资者应尽可能多元化投资六类核心资产（见下图），总体上应以股权为重；定期进行资产再平衡，卖出那些账面涨幅较高的资产，以控制仓位整体的风险；由于信息不对称和缺乏专业知识，散户不应以打败市场为目标。图8：斯文森为个人投资者设计的六大核心资产组合
数据来源：大卫·斯文森，《非典型成功》斯文森对股权情有独钟，是基于其对资产类别的深刻理解上。他认为，股权资产是对公司现金流的实际持有，而债券则是对合同现金流的名义获得。投资目的应以长期为重，而股权的长期回报率大大高于债券。如果在1926年投资1美元到标普500指数，到2015年底的回报将是5766美元，而同期美国长期国债的回报仅为135美元。表5：长期投资表现
“守正用奇”：斯文森的投资哲学高瓴资本创始人张磊用老子的“守正用奇”来总结斯文森的投资哲学。“守正”首先体现在斯文森的品格上，他不计较名利，为耶鲁基金兢兢业业工作三十年，体现了极高的忠诚度和职业道德。其次，在外部基金经理的筛选上，斯文森也把个人品格作为首要考察标准，甚至在决定用人前，联系考察对象曾就读的中学了解其品行。这些都极大缓解了基金管理中的代理问题（Agency issues），保障了耶鲁基金的长期利益。“守正”还反映在耶鲁基金严谨、完整和不受市场情绪左右的投资原则上。斯文森强调风险调整后长期、可持续的投资回报，严格执行资产再平衡策略，避免择时操作。斯文森的“用奇”体现在他鼓励逆向思维、欣赏非典型的创新。对每一个新投资策略，他都试着去理解与传统市场不同的收益驱动和内生风险。正是因为如此深刻的市场洞察，耶鲁基金能早于绝大多数捐赠基金大规模布局私募股权、风险投资、对冲基金等另类资产。这种“快人一步”不仅为其锁定出色的长期回报，也使耶鲁模式声名远扬。
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