文 | 明玉 · 主编 | 站长
引 言
私募股权投资估值调整机制（VAM）在投资项目中具有举足轻重的作用，它很好的解决了投融资双方因信息不对称而导致的逆向选择与道德风险问题。
其实就是对赌。
本文将详尽阐述VAM概念特点、理论视角分析以及国内VAM第一案“海富案”。此外将通过BS（Black Scholes）期权估值模型，从实际案例出发探讨VAM的价值发现机制。
一、VAM概述—概念及特点
二、VAM理论视角分析—信息不对称&博弈论
三、VAM法律视角分析—“海富案”
四、VAM估值—BS期权估值模型
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估值调整协议出自英美法系，发源于美国，在欧美的投资市场发展壮大。所谓估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism），即在私募股权投资中，当投资方与融资方对于被投资企业的估值无法达成共识时所签订的一种“暂缓性”协议，以确保整体投资活动的顺利进行。
投资方一般会在此协议中与融资方共同约定被投资企业需要在一定的期限内达成一个目标（该目标由投、融资双方协商决定，通常为被投资企业未来的业绩、能否成功上市以及管理层的变动等），若被投资企业能够如期达到此目标，则融资方有权行使一定的对自身有利的权利，如要求投资方按协议约定价格追加投资或者投资方无偿或低价出让一部分股权给融资方等，以补偿投资方低估被投资企业价值的损失；若被投资企业未能如期达到目标，则投资方有权行使估值调整权利，如要求融资方溢价回购投资方所持股票、融资方向投资方无偿转让一定比例股权、现金补偿或者增加董事会的席位等，以弥补高估被投资企业价值而带来的损失。
估值调整协议的内容与形式虽然多种多样，但绝大多数都是以未来的经营业绩水平作为约定的标的，以现金或投、融资双方所持股权作为给付内容。因为此类协议的最终结果具有很强的不确定性，形式相似于赌博，所以，在被引入我国时亦被形象的译为“对赌协议”。因此，估值调整协议具有如下特点：
（1）投资方角色特定—“只投资，不经营”。
作为估值调整协议的投资方，他们一般仅为单纯的财务投资者，并不充当战略投资的角色。
（2）协议标的特殊。
从估值调整协议标的的标准上来看，它主要是以财务绩效作为指标（如双方约定的某一时期内企业的销售额、净利润或复合年增长率等）来确定双方的权利和义务内容。
（3）协议签约时间特定。
签订估值调整协议的时点，往往是被投资企业上市之前。估值调整协议只是私募股权投资中的一个环节，该协议的签订就是为了激励企业业绩快速提升，激励融资方让被投资企业能够顺利的完成上市。
（4）协议双方期望结果趋同。
从估值调整协议的内容分析来看，双方当事人都希望企业能够发展壮大，经营利润能够持续飙升，因为相比融资方因输掉协议而支付给投资方的补偿，投资方更希望得到的是在业绩的推动下资本增值的巨额收益。
（5）协议条款设计特殊。
不同于普通合同，VAM条款经过精心设计，且条款设计得较为复杂。
（6）协议具有从属性。
根据实务案例，目前VAM多为PE中附随着投资协议的一种从属协议。根据传统契约理论，VAM的这种附随性、从属性决定了只有当投资中的主协议成立并生效后它才能够真正地发挥作用。
对于资本市场的投资机构和融资企业而言，信息这种特殊的资源，对企业的估值有着举足轻重的作用，投资者如果全方位的掌握融资企业信息，就能避开那些资质差、风险大的融资企业，但是在现实中，这种理想的状况是无法达到的。在实际的投融资交易中，信息是不完全的。
信息不对称是指在进行交易时，由于一方对另一方的信息掌握不充分而不能够做出准确的决策。
而对赌协议就是基于这种信息不对称而产生出来的，可以有效解决投融资各方达成交易时对企业估值存在不一致的问题。
投融资双方对于融资企业信息不对称，会导致资本市场投融资交易的逆向选择和道德风险问题。
（1）逆向选择是投资方在投资企业之前出现的问题
诺贝尔经济学奖获得者George A．Akerlof(1988)指出了逆向选择问题是怎样以一种特别的方式妨碍市场的有效运作。因为这与二手车市场中次品车问题类似，所以被称作“次品问题”。融资方类似二手车主，而投资方类似与买主，因为对企业这辆“车'的质量没有很好的了解，融资方对本公司估值较高，投资方由于不能很好的辨认公司的质量，在估值方面只能依照市场中该行业的平均值与高值之间，这使得好资质的企业融资方渐渐退出资本市场，在这个市场上充实着资质较差的企业，投资方也不会轻易投资企业，情况持续恶化会导致投融资市场出现萎缩局面。
（2）道德风险是在交易发生之后产生的
融资方可能在融资之后，会从事投资方不希望进行的活动，这些活动有可能获得高回报，但是也有很高的违约风险。因为这些活动可能会使融资方企业经营业绩下降，无法到期偿还投资方资金。因为资金的来源不是企业本身，所以这种道德风险降低了偿还投资方资金的可能性，所以投资方可能将决定不做投资。
对赌协议较好的解决了信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题，用未来的对赌条款去测量这个企业的资质。相当于一个期权。其综合了金融市场的风险性、不确定性、连续性问题。这也是资本市场吸纳资金的一个关键点。
以弥补高估被投资企业价值而带来的损失。
博弈论研究参与双方或竞争双方在同一种环境下，一方根据另一方的行为与策略选择而做出相应的行为策略，最终达到取胜的目标。对赌协议属于投资机构与融资企业之间的合作博弈。
对赌协议如果不考虑融资企业价值的变化，很明显是属于博弈论中静态环境下的零和博弈；如果充分考虑融资公司应引进新的战略投资者、增资扩股或上市等因素造成的价值变化，则很明显近似属于博弈论中的动态环境下的合作博弈。针对对赌协议，之所以为动态博弈是因为基于实际情况中融资企业价值变化下，投融资双方进行对赌博弈，这种动态环境下的博弈对融资企业管理层具有激励作用。
对赌协议的这种合作型的动态零和博弈表面来看是一种胜者赢，败者输，一方的胜利是建立在另一方的失败基础上的博弈。但实际情况中并非如此，针对文中具体论述的投资机构与融资企业之间的对赌协议，它是零和博弈；但是基于对赌协议，如果融资企业能很好的完成业绩对赌目标，虽然，投资机构根据约定需要奖励融资企业管理层一定的现金或股份，但实际上投资机构会因为融资企业规模不断的壮大，更加快速的发展而带来远远超出奖励融资企业现金或股份的丰厚收益。实质上，最终是一个利于投资机构，也利于融资企业的双赢局面。而如果融资企业没有完成对赌协议的约定目标，这时即使投资机构要求融资企业按照约定进行股份回购，现金赔偿，貌似保护了投资企业的利益。实则，会给投资机构带来市值下降，资金成本上升等意想不到而又严重的损失，最终，是一种双输的局面。
综上所述，投资机构与融资企业由于对赌协议的存在成为了一种零和博弈的竞争者。但实质上，是一方胜利，另一方胜利，一方损失，另一方就损失的利益共同体。他们共同承担着投融资双方，以致资本市场的兴衰荣辱。
估值调整协议（VAM）与国内的法律制度存在很大程度的冲突，尤其是经历了备受业界争议的“海富案”之后，加之证监会在IPO审核过程中仍然对私募股权投资中的估值调整协议持否定态度，使得估值调整协议在国内的运用备受冲击。
（1） 案情简介
2007年11月，甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、 苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）、香港迪亚有限公司(甘肃世恒公司控股股东，以下简称迪亚公司）、陆波（香港迪亚有限公司总经理），签订了一份多方《增资协议》，同意海富公司向世恒公司溢价增资2,000万元，购得 3.85%的世恒公司股份。协议中第7条第2 款即为估值调整条款，其指明：2008年世恒公司的净利润不得低于3,000万元，否则世恒公司将给予海富公司相应的补偿，若世恒公司未能如约履行补偿义务，则将由迪亚公司代为履行补偿义务。但世恒公司2008年的净利润仅为2.68万元，并不达标。于是海富公司于 2009 年12月向兰州市中级人民法院提起诉讼，要求世恒公司、迪亚公司向其支付《增资协议》约定的补偿款，中国VAM第一案—“海富案”就此拉开帷幕。本案经过一审、二审及最高人民法院提审三个阶段，历时三年。详细经过见下表。
（2）通过海富案最高人民法院确立的估值调整原则
最高人民法院对海富案的重审结果不仅终结了一场三年之久的估值调整协议效力争论案，更重要的是建立了中国私募股权投资活动中对于估值调整协议运用的相关原则。
A. 不同于一审、二审的裁判，最高人民法院的判决最突出一点即对估值调整协议进行了区分：一种为投资方与被投资企业签订的估值调整协议，另一种则为投资方与被投资企业股东签订的估值调整协议。最高人民法院的判决明确认定投资方与企业之间的估值调整协议无效，投资方与企业股东之间的估值调整协议应认定有效。
B. 根据《公司法》第 20 条、《中外合资经营企业法》第 8 条的规定，海富公司作为世恒公司的新股东，权利、义务与其他股东应当是相同的，应严格按照其注册资本的比例分得利润。而《增资协议》第7条第2款所约定的估值调整条款令海富公司避免受到世恒公司运营业绩的限制，而能够获得相对稳定的收益。这一约定实际上是提高了海富公司的利润分配，从而损害了世恒公司其他股东的权益，同时亦违背法律的相关规定。因此，认定海富公司与世恒公司所约定的相关估值调整条款无效。另一方面，《增资协议》中关于在世恒公司业绩不达标时，迪亚公司将对海富公司进行补充性补偿的约定并不会对世恒公司其他股东的权益造成影响，也不违反法律的强制性规定，应认定为有效。估值调整协议是以投资方与融资方为主体的一份投资合同，这里的融资方不能简单地与被投资企业画上等号，融资方一般会是被投资企业的大股东或控股股东。因此，被投资企业并不具备签订估值调整协议的主体资格，其与投资方之间的估值调整协议自然应被认定无效。
C. 对于“公平”的理解，在民法领域与商法领域略有不同。民法理念中的公平，社会伦理性很强，显著的特征即为“平均”，而商法中并不追求绝对的平均，其更注重的是均等的机会和公平的保护。 在海富案中，海富公司以数十倍的溢价《公司法》第 20 条第 1 款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”《中外合资经营企业法》第 8 条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”增资入股世恒公司，承担着巨大的未知投资风险，加之由于投、融资双方所获知企业信息的不对称，作为新股东的海富公司始终处于对企业控制的弱势。作为融资方的香港迪亚公司为赢得海富公司的投资信心，承诺保障海富公司的投资利益实属正常的经济活动。且这一约定约束的双方为投资方海富公司与股东迪亚公司，并不会损及被投资企业与其他股东的合法权益，亦不违反法律规定。因此，该案中的估值调整协议并不违反风险共担原则，二审法院以此为由判决该估值调整协议无效有失合理性。
最高人民法院对海富案的再审判决虽然为我国的私募股权投资中估值调整协议的运用确立了一定的原则，但并不完全，在我国的投资实务中，估值调整协议的运用依旧存在有不少的问题。
（1）VAM与国内企业上市审核规定的冲突。
根据我国证监会对于 IPO 的规定，在上市前类似于VAM、企业清算优先受偿、董事会一票否决安排等任何有关股权不确定的协议都是被明令禁止的。也就是说，PE的VAM必须在IPO之前终结。而PE的一个显著特征即为所有权、经营权的分离—投资方仅作为投资资金的所有权人获得被投资企业的部分股份，而接手企业的管理权。投资方的宗旨永远都是通过所持股份的增值获利，他们往往会在企业成功上市后，通过转让已增值数倍的股份而是安全退出。而根据我国证监会的规定，若投、融资双方签订的估值不被废止，那么企业是无法通过审核上市的，这无疑与签订VAM的初衷背道而驰。在这种情况下，VAM的存在也就不再有意义了。
（2）VAM与国内股份转让规定的冲突
我国法律法规对于企业的“股份锁定期” 有明确的规定。例如，《公司法》第141条第1款及《上市公司证券发行管理办法》第38条第 2 款的规定。在以股权转让为给付内容的VAM中，对于被投资企业未能实现约定条件的情况一般会约定为：由融资方（多为企业的控股股东与实际控制人）向投资方转让一定数额的股权作为对经营失败而给投资方造成损失的补偿。
但是由于我国存在“股权锁定期”的强制性规定，所以当事人不能通过协议约定的内容而排除对该项规定的适用。这样，VAM就与我国现行公司法的禁止性规定相互冲突而无法得到执行，投资方的利益便会因此而无法实现。为此，目前我国现行实践中的VAM大多将其效力期约定至上市前，但这样一来VAM真正的作用就被很大程度上的限制而无法发挥出最佳效果。
虽然VAM在国内的适用遭遇到了不少法律上的冲突问题，但这只是细节的安排上出现的外来机制与本土法律制度间合理的“排斥”现象，随着逐步的磨合及法律的不断健全都会慢慢消失。因此，从整体来讲，VAM的存在是具有合法性的。
事实上，VAM即为投、融资双方在私募股权投资过程中通过谈判、协商，针对相关的投资事宜签订的一份书面协议，实质上属于一种民事合同。根据我国《合同法》以及民法理论，合同的生效应当具备以下几个方面的要件：
其一，主体适格：根据《合同法》第9条的规定，就VAM的双方当事人而言，这一项无疑是符合的，融资方与投资机构都属于我国合同法上适格的主体。
其二，意思表示真实：VAM的内容设置、条款安排等都是经过双方当事人多轮谈判、商议最终确定下来的，每一项都是处于双方真实的意思表示，不存在不公平、非真实的条款存在，符合意思表示真实的条件。
其三，内容合法：PE是现今一种普遍适用的市场投资行为，虽然其具有高风险性，但这都是金融市场中合理的存在。正如上文所述，签订协议的双方都有合理的代价付出，且双方都需要承担这种正常的投资风险，当事人是处于一种利益捆绑的状态，一荣俱荣、一损俱损，并不存在有违反公序良俗的问题，作为正常的投资活动也没有损害到社会公共利益。因此，VAM的内容也是当然适法的。
综上所述，VAM完全符合主体适格、意思表示真实、内容合法的合同依法可以委托代理人订立合同。”生效要件，应该得到法律上的正当性认可。
投资机构与融资企业签订的VAM对投资交易的达成有着举足轻重的意义，然而VAM的实际价值究竟有多大呢？本节通过BS（Black Scholes）期权定价模型对对赌协议进行估值，进一步说明对赌协议的价值发现机制，以此更好的指引投资机构与融资企业更合理的签订对赌协议，实现投融资双方达到双赢的局面。
2014年4月新疆火炬（832099）引入九鼎投资方六家基金作为机构投资者，并签署《股权转让协议》与《补充协议》，本次股权转让完成后，火炬燃气、建工集团和赵安林对火炬燃气未来一定时间内的经营业绩进行承诺：火炬燃气2013年实现净利润5,000万元，2014年实现净利润6,000万元，2015年实现净利润7,000万元，2016年实现净利润7,000万元，2017年实现净利润7,000万元。其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在百分之十五以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。
火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿人民币500万元。如火炬燃气2013年、2014年、2015年、2016年、2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励人民币500万元。
此外，对赌条款中如果新疆火炬没有完成对赌业绩目标，有明确的赎回条款（新疆火炬管理层回购九鼎投资全部股权，受让价格为投资净额按8％的复利计算）这类似于一个固定收益债券，而如果新疆火炬顺利完成对赌协议，则投资机构就会给予公司管理层一定的股份或现金奖励，这类似于一个欧式多头看涨期权。因此，下文运用B-S公式进行估值。
在西方发达的资本市场中，投资机构在风险无处不在的投资领域中得到高收益，一个重要的原因是运用实物期权的方法对投资项目进行决策，更为合理与准确的对融资企业进行估值，以此来应对未来变化无常的资本市场。我们知道，实物期权中隐藏着期权，在业界，对投资项目这种实物期权进行准确量化的分析工具通常是BS（Black Scholes）期权估值模型。
BS期权定价模型主要公式：
C=S*N(d1)-X*exp(-r*T)*N(d2)
其中: d1=[ln(S/X) (r 0.5σ^2)T]/(σ√T)
d2=d1-σ·√T
C—期权初始合理价格
X—期权执行价格
S—所交易金融资产现价
T—期权有效期
r—连续复利计无风险利率
σ—股票连续复利（对数）回报率的年度波动率（标准差）
N(d1)，N(d2）—正态分布变量的累积概率分布函数
九鼎投资对新疆火炬的初始投资额为9,300* 25％=2,325万元，通过新疆火炬2015年公开转让说明书的对赌协议条款我们看到，在赎回机制方面，按照对赌协议的核心条款，如果出现其中任何一种状况，新疆火炬管理层要无条件回购九鼎股份所持的全部或部分股份，受让价款为投资方累积投资额按年利率8％的复利之和来计算。这样我们能够得出，九鼎股份在要投资的时点上，近似无风险的投资回报额为2,325×1.08^3=2,928.83万元。即S0=2,928.83万元。
按照2015年新疆火炬所公布的年报，经审计后的财务报表中，得出公司在2015年的价值约为36,339.12万元，而九鼎股份所持有股份的价值为36,339.12*25％=9,084.78万元。即X=9084.78-500=8,584.78（500万元为如果对赌协议融资方完成，投资方就会给予融资方的业绩奖励)。
无风险利率r选择2013年中国债券登记结算公司公布的10年期国债到期收益率指数年的平均值为3.83％。波动率取Winds数据库供水供气板块指标0.64。由于对赌协议持续时间为2013年到2017年，所以T=5。运用公式计算得出：
C=2,928.83*N(d1)-8,574.78*e^(-3.83%*5)*N(d2)=919.0765
通过BS期权估值模型，我们得出新疆股份与九鼎投资所签订的对赌协议其内涵价值为919.0765万元，充分说明了对赌协议的价值发现功能。
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