恒顺醋业的野心

一、百年恒顺

恒顺醋业位于镇江市恒顺大道，紧挨着南京市，员工 2,187，大股东持股44.6%，实际控制人为镇江市国资委，为地方国企。主要生产基地在镇江，主要产品为醋、料酒、酱，通过进原材料糯米晒制而成，前五供应商占29.22%，做成成品后，通过经销的方式，卖到华东、华南、华中地区。

恒顺醋业总部在华东，强势区域为华东，营收10.5亿占到总营收的一半，中势区域为华南、华中营收3.4亿，弱势区域西部、华北，营收1.5亿左右，营收少的原因可能是西部有四川的保宁醋，华北有山西的陈醋，恒顺醋业难以进入，由于食醋的地域属性强，估计集中度很难提高。产品主要卖给食品加工公司、餐饮和个人，前五客户占9.77%，所在产业链为餐饮行业的调味品。

2021年营收21.39亿，利润1.38亿，营业成本中，费用较大的是销售费用，为3.4亿，对利润影响最大的，当属原材料糯米、黄酒价格。营收结构中，醋12.8亿，料酒3.6亿，酱2.7亿，酱的增长速度最快为44%，估计将成为增长的主力，酱增长50%将近1.5个亿，对总营收有5%的影响，醋增长6%，料酒增长11.3%，醋的增长缓慢，估计恒顺醋业将依靠料酒和酱突围。

二、产销量单价

2022年，恒顺食醋销量20.6万吨，在2021年销量短暂停止后，销量创出新高，但是吨单价6211元，价格下跌10%，估计销量的增长是低端产品占比提升，吨毛利2580元，吨毛利下降近450元，销量的增长被单价的下降抵消，实际上醋产品毛利润并不增长。当然，如果公司今年止住结构降级，通过销量的增长就能贡献增量利润了。

再看料酒，料酒销量9万吨，增长22%，吨单价3928元，下降近400元，吨毛利下降近300元，与食醋模式如出一辙，估计背后是公司的战略调整所致，全年料酒毛利润较上一年基本一致。

酱是今年公司首次披露的数据，销量3.35万吨，单价7650/吨，单价较高，但吨毛利较少，只有1200元/吨，基本与料酒一致。

但与同行业相比，恒顺醋业醋的单价和毛利最高，中炬高新的醋4531元/吨，毛利1300元/吨，千禾3434元/吨，毛利1300元/吨，恒顺确实将醋做到了醋中贵族。

根据中国调味品协会口径，2021 年度32 家食醋企业生产总量为 157.5 万吨，同比增长率为 3.1%，恒顺醋业产量为 34.5 万吨，但这个数据较公司披露有差异，公司实际醋的产量20.9万吨，产量夸大65%，调味品协会可能是采用的放大口径

。

调味料酒企业（18 家）生产总量 37.3 万吨，同比增长率为-0.4%，公司产量 7.8 万吨，实际公司料酒产量9万吨，调味品协会口径产量又缩小13%。

根据恒顺醋业2022年6月公告，恒顺醋业实际食醋产能18万吨，料酒8万吨，如果2022年未增产，那么基本产能已超负荷运转，扩产成为必须。

三、竞争对手

中国四大名醋分别为山西老陈醋、镇江香醋、保宁药醋、永春老醋。食醋行业的竞争对手有紫林醋业、水塔醋业、保宁醋、千禾味业，消费者通过品牌、品质、价格来选择产品。

有“中国醋都”之称的清徐县，是山西老陈醋的发源地，坐落着紫林、水塔等醋业公司。其中，根据紫林醋业招股说明书显示，2019年紫林醋业营收5.2亿，销量18.58万吨，强势区域在华北、华中，紫林醋业2800元/吨，销量与恒顺不相上下，但是吨单价不到恒顺6200元/吨的一半。

水塔醋业员工2000余人，年产食醋18万吨，与紫林醋业相距不到13公里，预计单价差不多，规模也差不多。紫林、水塔陈醋用高粱酿造，恒顺用糯米酿造，二者品质差异，同时恒顺醋业价格比紫林、水塔贵一倍有余，产品矩阵方面价格有差异。

保宁醋公司坐落于四大古城之一阆中，产能12万吨，位于水塔、紫林之后，体量较小。永春老醋位于泉州市永春县，年产量仅为2万吨，区域仅限于福建省内，与恒顺醋业在全国并不构成竞争。

四、周期

由于原材料价格的变动，食醋行业利润存在周期性，周期年度为5年，恰好是大宗商品的反周期，即化工、金属、资源等原材料处于上行周期时，调味品行业公司压力更大，加上此前疫情对餐饮业的冲击，调味品行业面临成本上行、销量增速下滑双重冲击。

2014-2015年，恒顺醋业股价未表现与市场明显的差异迹象。但在2019-2020年大宗商品下行时上涨，2021-2022年在大宗商品上行时下跌。宏观角度在震荡市、牛市初期中表现好，在牛市后期表现差，与之属性接近的行业有食品饮料、白酒、医疗服务、医疗美容等。

五、产销预测

2022年6月，恒顺醋业非公开发行股票募资17.9亿，加上资本性支出共19.5亿扩建产能。

从区域来看，加码重庆云阳县10万吨，有向西南区域扩产之意。从产能看，公司五个主体将新增产能43.5万吨，最长建设期3年，最早建设期18个月，预计完工时间为2023年底-2024年6月，如果项目建成满产、满销后，预计收入36.8亿，利润3.7亿。

从品类看，食醋12.5万吨、料酒6万吨、黄酒4万吨、酱油4万吨、复合调味料13万吨，豆瓣4万吨，产能以食醋和复合调味料为主，将从已有的3个品类，扩充到酱油、复合调味料，将与主流调味品企业海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品竞争。

目前恒顺醋业市值130亿，竞争很大，成长性也很大。根据公司年报，2022 年下半年以来，原油在内大宗商品价格回调，小麦、玉米和大豆等主要粮食价格从高点下跌了近 30%的幅度，原材料价格不再是增长阻力，预计未来1-3年逐渐下跌。由于政策优化，餐饮、旅游具备消费场景，恒顺醋业将迎来复苏周期，预期持续性2-3年。

食醋要实现上述目标，按过去的增长速度肯定不行，过去五年，食醋销量增长25%，大部分是在2022年实现。新增的12.5万吨醋，增幅将近60%，要在三年内卖出，速度必须提升一倍，但是，2022年公司做出调整，食醋销量同比增长17.77%，已经有了转机，如果能持续15%的增速增长，33万吨醋就能够卖出。

料酒新增6万吨产能，2022销量9万吨，增长22%，过去恒顺醋业主要依靠料酒的增长贡献成长，增长速度在20%-30%，未来三年维持20%的增速增长，15万吨料酒就能够卖出。

酱类销量2022年增长9%，豆瓣酱三年实现销量翻番，估计有点难。

复合调味料和酱油是新品类，酱油行业销量几百万吨，且销量仍在增长，即便与海天、中炬、千禾竞争，抢到4万吨销量可行。重点在于复合调味料13万吨，既是新品类，又是小众市场，2021年天味食品销量8万吨，恒顺醋业在三年销售到12万吨概率很小。

六、利润预测

2023 年公司的业绩指引为收入不低于两位数增长，扣非净利润增长20%，今年处在餐饮复苏和原材料下行之际，过去恒顺醋业利润在3亿左右，预计增长幅度还要高点才行。

如果看好恒顺醋业的远期目标，如远期目标能够达成，2025年将实现销量近70万吨，营收50-60亿，利润5-6亿。

鉴于由于原材料与产品价格波动，新增产能仅根据公司项目测算，公司项目测算净利率为10%，根据同行业海天味业、中炬高新、千禾味业、以及公司过去的数据，净利率为15%左右，利润可能达到8亿。这个数据是较为乐观的数据，其中受到原材料价格下跌程度、推广新品类是否加大销售费用影响。

营收的预测变量更小，跟随产销量而动，预计每年增长20%-40%之间，能够实现50亿目标。上述数值属于远期预测目标，可跟随每年的业绩进行调整。