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REITs的定义
REITs为英文Real Estate Investment Trusts的缩写，意为房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。按照REITs投资对象的不同，可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三类。权益型REITs主要以股权的形式投资于各类房产企业，收入来源是房地产的租金和房屋增值收益。其持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、工业厂房、物流中心等，多为非住宅类物业。抵押贷款型REITs的主要投资于房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其收入来源是抵押贷款和抵押支持证券的利息。混合型REITs的投资对象则包括了权益型和抵押贷款型的投资对象，既有物业也有抵押贷款和MBS。
图1:REITs的类型和特点
资料来源：海通证券
在投资对象的区分之外，REITs按照组建和运营方式的不同，又可分为伞型合伙房地产投资信托(UPREITs)和伞型下属合伙房地产投资信托（DOWNREITs）。
UPREITs的基本框架是地产公司以其拥有的物业出资成为一个有限合伙企业的有限合伙人（LP），而REITs以募集资金对该有限合伙企业出资，成为其普通合伙人（GP）。在这种交易结构下，由于地产公司持有的物业并未直接卖给REITs，只是以物业出资获取了有限合伙企业的合伙份额，因而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值。直到有限合伙人在锁定期后将其持有的份额兑换REITs股票以后，物业所有者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，因此物业所有者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税，而仅对部分资产的转让溢价进行交税，有效避免了自持物业双重征税的问题。
图2：UPREITs交易结构图
资料来源：中金公司
DOWNREITs是在UPREITs的结构上进行的再次改良。其框架为在合伙企业下的不同资产项目分别设立不同的有限合伙企业，使得各有限合伙企业的经营、份额划分等方面都相互独立，互不影响。如此设置的目的在于，在成熟的REITs市场中，不断收购新的资产或处置已有资产是REITs运营中的常态。在UPREITs结构中，合伙企业在收购新的资产时，管理人需要不断重新调整企业和REITs的资产负债水平，确定有限合伙企业的合伙份额与 REITs股票之间的比价关系，大幅增加了交易难度。而DOWNREIT结构则解决了这一问题，使得各资产购买或处置时，不会影响其他合伙企业的经营和REITs层面下的资产负债结构。
图3：DOWNREITs交易结构图
资料来源：中金公司
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REITs的特点
从REITs的收益形式和投资人需求来看，可以分为以下六个特点：
1. REITs的主要收益来源于租金及房产升值。根据REITs的定义可以看出，其投资的对象主要为地产类资产，而地产类资产的收入来源即为出租收入和房产公允价值溢价。其次，权益类方式作为REITs的主要投资形式，其收益特征为经营企业的资产所获取的现金流，即经营所得和资产溢价。
2. REITs收益以分红为主。一般来说，各国的法律都规定了REITs必须将每年收益的90%以上用于分红，并通过征税方式鼓励派息。数据表明，近40年权益型REITs的年收益中约有65%来自分红，相对而言，标普500指数成分股的投资收益中只有30%来自分红。此外，由于REITs在公司层面不用缴税，避免了两重征税，每年红利发放都比较稳定。
3. REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。根据中金公司的数据统计，2010至2015年以来，权益型REITs产品的总回报为2.2倍左右，对应年化收益约为18.8%；而S&P500指数总回报为1.9倍左右，对应年化收益约为15.6%。抵押贷款型REITs产品总回报为1.6倍左右，对应年化收益率约为10.6%；而巴克莱美国债券指数总回报为1.2 倍左右，对应年化收益率约为5.1%。由此可见，REITs相比股票和债券有较高的长期回报率，而根据相关性分析得出，REITs 总回报率与主流的股票、债券指数相关性较低，是一种能够有效分散风险、优化投资组合有效边界的投资品种。
图4：REITs总回报指数与S&P500指数、BC美国债券指数走势对比（2010-2015）
资料来源：中金公司
表1：REITs 总回报指数与股票、债券等相关系数
资料来源：中金公司
4. REITs的税收优惠政策使得其更具吸引力。在REITs发展较为成熟的市场上， REITs的收益分配部分通常仅进行单次征税。美国、日本、新加坡等市场对REITs组织层面免征所得税，仅在投资者获得收益分配和资本利得时进行征税，其税率也还存在一些其他的减免措施。例如，新加坡市场通过对个人投资者不收税、国外投资者税收低于国内的税收优惠政策来吸引个人投资者和海外投资者。香港市场则对REITs组织层面征税，但在投资者层面不收税。
5. REITs对政府而言，有利于其盘活社会存量房产，从而扩大税基。同时，政府庞大自持物业可通过REITs转成为租赁物业，既可帮助政府融资，也降低了运营成本。
6. REITs 对开发商而言，可以避免开发商自持物业的双重征税问题(免除企业所得税)，从而提高物业的回报率；开发商以自持物业换取REITs在公开市场出让，可规避资产转让税收，而抵押型REITs可替代银行贷款融资渠道。
7. REITs对投资者个人而言，可使房地产投资化整为零，便于小额投资；REITs股权具有良好的变现性，风险收益介于股票与债券之间，可优化投资组合。
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越秀房地产托基金
越秀房地产信托基金成立于2005年12月21日，是香港联合交易所上市的有限公司，股票代码为00405.HK，为全球首只投资于中华人民共和国内陆业的上市房地产投资信托基金。该基金主要投资于办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，并争取收购带来可观现金流及回报的物业，与物色透过营运优化取得更高收益增长的商机。目前，该基金的物业组合包括位于广州的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、新都会大厦、广州国际金融中心及位于上海的宏嘉大厦七项高素质商业物业，产权面积超过70万平方米，分别位于中国广州市及上海市浦东核心商业区域。物业类型包括服装专业市场、甲级写字楼、多功能商务写字楼、零售商业、酒店、服务式公寓等。越秀房托基金的管理人为越秀房托资产管理有限公司。
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越秀房托的成立背景
越秀房地产投资信托基金是越秀集团在重组之后分拆为三家香港上市标的的其中一只。 越秀集团设立于1985年，是广州市人民政府在香港的贸易及投资工具集合，涉及房地产及物业投资、交通基建、金融、股票经纪及保险业务，以及酒店经营和证券等十多个产业板块， 目前总资产已超过 1000 亿元人民币。1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港公开市场上市。
但受制于商业地产收益端的长期性与负债端的短期性错配问题，越秀投资在1999年至2004年的5年内，负债率由36%一路攀升至45%，远高于当时香港上市的其他大型地产公司（负债率普遍不超过20%），且净资产收益率水平一直低于5%，2002年甚至跌至-14.74%。因此，为解决越秀投资上市资产的结构性问题，当时广州市政府提出了两步走的方案：第一步， 广州市政府将其持有的广州市城建集团(以下简称 GCCD)95%股权一次性注入越秀集团； 第二步，越秀集团通过海外离岸公司的方式对广州城建集团进行资产重组。重组的方式为越秀集团在海外的离岸子公司GCCD BVI，再通过其旗下四家离岸孙公司拥有了广州市城建开发总公司 95％的股权。具体分配如下：1）GCCD 将拥有的白马大厦部分物业产权转至柏达BVI；2）GCCD 将财富广场部分资产转让予金峰BVI；3）GCCD将城建大厦部分物业转给福达 BVI；4）GCCD将维多利广场部分资产转给京澳 BVI。经过这两步资产整合与置换之后，越秀投资旗下的四家BVI分别持有原GCCD的一个优质物业资产。在这些操作完成之后，越秀集团在2002年12月20日，正式将离岸公司持有的资产悉数转让予旗下的上市公司越秀投资。至此，越秀投资在当时的条件下以50亿港元的价格获得了价值83.5亿港元的优质商业地产项目，并且获得的四个商业地产项目皆为经营状况十分良好的零售商业地产。
不过，优质资产的注入虽然大幅提升了越秀集团的资产质量和资产收益能力，但由于其在资产转让中越秀投资总共支付的50亿港币中仍有20亿的杠杆资金，相比之前所持有的资产，新增资产的杠杆水平并未显著下降，加上零售地产回报期长的问题，公司的资产收益率也没有得到显著提升，市场对资产注入后的越秀投资并没有表现出明显的兴趣。公司需要寻找新的融资渠道，以缓解短期的财务困难的局面。因此优质资产单独打包上市成为了公司投资的首选，而房地产投资信托基金的方式成为了了管理者的首选：1）越秀房托装入优质商业物业单独上市后可在短时间内解决越秀投资的资金压力问题，有效缓解资产负债端期限错配的情况；2）资产打包上市后，能显著降低公司整体的负债比率，将债务资产转换为股权资产；3）如果能作为中国内陆首家境外上市 REITs，越秀房托可为公司带来明显的品牌溢价效应，对公司未来的进一步融资也有支撑作用。
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越秀房托的上市设置
上市市场的选择
2005年6月，香港证券及期货事务监察委员会修改了第五版《房地产投资信托基金守则》，删除了对于非香港本地物业不允许在联交所上市的限制条款。同时经过之前的资产注入与海外代持流程，越秀投资事实上已使得旗下资产满足了香港市场对于海外上市的要求，市场培育与制度改革已经完成，香港上市成为了越秀房地产信托基金的最佳发行方式。
资产梳理
由于各国REITs上市规则中皆规定REITs上市必须有明晰的房地产产权关系，因此越秀投资于2002年12月完成广州市城建开发总公司的资产收购后，即开始着手对其资产进行境外持有的改制。2004年9月至2005年10月间，越秀投资通过GCCD BVI在海外设立了四家全资BVI孙公司，即柏达BVI、金峰BVI、福达BVI和京澳 BVI。这样，越秀房托即可享受大陆对于外资公司的税收优惠，又满足了《房地产投资信托基金守则》中“使用特殊目的投资工具”的要求（该条件规定特别目的投资工具需由REITs全资拥有，控股层数不可大于两层）。
图4：越秀的离岸资产代持结构
资料来源：CIB Research
最后，在每一家BVI孙公司持有一个商业地产资产的基础上，越秀投资设立了基金资产管理人——越秀房托资产管理有限公司，同时选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀房托的受托人，由汇丰机构信托服务公司在香港设立全资子公司越秀房地产投资信托基金（简称越秀房托）有限公司。至此，上市主体已经搭建完成，正式向香港公众及机构投资者进行发售。
图5：越秀房托结构（2005年上市时情况）
资料来源：公司招股章程
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越秀房托的税收结构
越秀房托基金本体的税收
房托基金在香港作为基金主体豁免利得税，向基金单位持有人做出的股利分配也无需缴纳任何预扣税。越秀房托基金无需就发行基金单位缴纳香港印花税。
旗下BVI的境内税收
但房托公司旗下BVI公司在在中国境内持有资产时，需要就中国大陆税项进行缴纳。
1）预提所得税：根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》（下称《税法》） 规定，BVI公司需缴纳外商投资企业所得税（一般情况下，对于BVI公司的租金收入部分应缴纳10%的预提所得税，出售物业时按资产净收益的10%缴纳预提所得税）。
2）营业税：《税法》规定，BVI租金收入与不动产出售净收益需以5%的税率缴纳营业税。
3）土地增值税：就《中华人民共和国土地增值税暂行条例》规定，BVI公司需按出售物业所得的增值额来缴纳土地增值税，也就是说，缴税税基为出售物业总收入减去可扣除项目金额（可扣除项目金额包括下列项目：取得土地使用权所支付的金额，建筑物的评估价值及转让房地产有关的其他税金）且采用累进税率制度
4）城市房地产税：根据《中华人民共和国城市房地产税暂行条例》（2009年此条例废止，目前按照《中华人民共和国房产税暂行条例》进行缴纳），在广州按房产原值的70.0%以1.2%的年税率缴纳城市房地产税（目前按照《中华人民共和国房产税暂行条例》规定，房产税依照房产原值一次减除10%至30%后的余值计算缴纳，房产税的税率，依照房产余值计算缴纳的，税率为1.2%；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为 12%）。
5）印花税：需按租赁协议及房屋转让合同的0.1%及0.05%缴纳。
6）契税：根据《中华人民共和国契税暂行条例》规定，BVI公司在转让土地（或楼宇）使用权时应缴纳契税，契税税率为3%-5%。
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越秀房托的后续经营与分红
后续经营
2005年至2016年，越秀房托共新增三处物业，分别为：1）2009年，装入广州越秀区新都汇大厦资产；2）2012 年，装入广州天河区国金中心资产；3）2015年末，装入上海浦东新区宏嘉大厦资产。新都汇大厦主要通过一级市场股票增发来完成资产收购，而对于国金中心与宏嘉大厦，越秀房托使用了非常高的杠杆比例进行资产收购，导致目前资产负债率处于超高的水平。
表2：越秀房托目前旗下房地产标的（截至2015.12.31）
资料来源：公司官网，CIB Research
分红水平
在2005年12月越秀房托上市之后，一直维持较高的股息分红率。分红策略主要分为两个阶段：第一阶段由2006年至2008年，可分配总收入的100%向基金单位持有人派息；第二阶段，自2008年后，派息比例下调为大于等于90%（由 2015 年年报计算，当年派息比例为95%）。由历年年报计算，上市以来平均每年股息分红率高达8.05%。
表3：越秀房托财务指标
资料来源：兴业证券
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总结
在2005年12月越秀房地产信托投资基金发行后，越秀投资共从一级市场中筹集到了约 20 亿港元资金，同时通过越秀房托的下属BVI实体通过贷款融资得到现金13亿港元，总计获得了33亿现金，这样极大的改变了越秀投资的财务杠杆状态。其总负债由186亿港元下降到了153 亿港元，总资本负债率由 41％下降到了 36％。反映出房地产企业筹集资金时，可以通过REITs的方式将筹集手段由债务融资转变成股权融资，从而有效降低房地产企业负债率和资产负债期限错配的问题。更重要的是，在未来的发展中，REITs作为一个投资实体， 因其自身高分红的特性，吸引了大量投资者，不仅给地产公司提供了充分的资金支持，也使投资者可以通过市场化的手段进行房地产投资并获得稳定收益。
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中信启航REITs产品简介
中信启航是国内发行的第一单股权类REITs产品，是一款以专项资产管理计划为载体，在深交所综合交易平台挂牌交易的私募形式发行的类 REITs 产品。
产品基础资产方面，其持有的物业有：1）北京中信证券大厦。位于北京燕莎商圈，地理位置优越，周边配套设施完善。目前该大厦出租率为100%，主要租户为中信证券及其子公司，承租面积占比 达99.39%，对租金收入贡献 99.52%，租户稳定，履约能力强。2）深圳中信证券大厦。位于福田CBD 核心地段，跟据发行说明书披露，截至项目发行时大厦出租率为100%，主要租户为中信证券、中信银行深分、中信期货，承租面积占比93.81%，对租金收入的贡献占比 93.83%，预期主要租户租约稳定，并具有很强的履约能力。
图6：中信启航项目租户概况（2015年一季度）
数据来源：中金公司研究
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中信启航REITs产品的交易结构
在交易结构上，中信启航项目设立了一个非公募基金来持有两个物业所对应的项目公司的股权，再以专项资产管理计划认购其非公募基金份额。中信金石基金作为管理人对该非公募基金进行管理。投资者通过投资中信证券发行的专项资产管理计划来获得目标资产的租金收入。
中信启航专项资产管理计划募资总规模52.1亿元，产品结构分为优先级和次级两档，优先级和次级份额均可以在深交所综合协议交易平台转让流通。其中优先级规模36.5亿元，占比70.1%，评级为AAA，预期期限不超过 5年；次级规模15.6亿元，占比29.9%，预期期限不超过5年。产品优先级收益分为固定部分和浮动部分。固定部分为每年支付的收益，收益率为7%，浮动部分为退出时获得资本增值的10%。产品次级由发起机构自持10%且在产品存续期内锁定，在产品存续期间收益为满足优先级收益率后的剩余收益，及退出时获得资本增值的90%。
退出方式上，本产品设计了以上市REITs为形式的退出方案。退出时，该非公募基金所持物业100%的权益将出售给中信金石基金所发起的上市REITs。其中，对价的75%以现金方式取得，25%将以REITs份额形式取得并锁定1年。在此安排下，占比70%左右的优先级投资人将以现金方式全部退出，而次级投资者将获得现金与REITs份额的混合分配。除REITs 方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。考虑到投资物业所在的北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
图7：中信证券启航资产证券化项目模式
数据来源：海通证券
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总结
相比于最早上市的越秀REITs的海外模式，该模式是无法被复制的（越秀REITs 发行后，将物业转移至境外节省税费的做法被“堵死”），而中信启航的产品模式只能被称为是类REITs的房地产投资产品，是中国大陆对首只股权REITs产品发行的尝试，其相较于成熟的海外REITs仍有较大的差距。中信启航虽然在交易结构上与REITs有很大的相似度，但受制于市场和资产的问题上，其无法满足海外REITs流动性好、投资门槛低以及产品标准化的特征。专项资产管理计划的投资要求说明了这不是一款普通人能投的投资品类，而深交所协议转让平台也说明该产品在转让份额上有很高的门槛，对流动性大打折扣。但是无论多么遗憾，首单REITs产品依然有其重要的历史意义，因为任何创新都要经历尝试、修正和再实践的过程。
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鹏华前海REITs产品简介
鹏华前海REITs基金规模为30亿元，其中前海金控作为基石投资人认购3亿，2年内不得转让；鹏华基金认购1000万元，3年内不得转让。基金在10年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金。投资标的方面，基金除投资前海公关项目公司股权（占募集资金总额的42%左右）外，还可投资于固定收益类、权益类资产。利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。
图8：鹏华REITs基本要素
资料来源：募集说明书，中金公司研究
项目公司股权投资方面， 基金以12.6682亿元作价通过增资方式投资项目公司50%的股权并获取前海公馆项目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%营业收入（除物业管理费外）。项目公司所持有的前海公馆项目预计总投资人民币约7.7亿元，占地面积9.3万平方米，含约33栋企业办公物业、1个大型公共建筑和约6个小型公共建筑，总建筑面积约为6.52万平方米。根据基金招募说明书披露，前海公馆项目全部已通过《租赁合同》或《租赁预订合同书》与租户签约入住或确认入住意向。租户共有49家企业，签约期为3年、 5年和7年，三种签约期占比分别为11.3%、42%和46.7%。前海公馆项目于2014年12月开业，由于大部分租户享有3个月免租期，于2015年3月后项目开始产生稳定现金流。
其余部分投资方面，根据招募说明书，该基金不低于 50%的资产应投资于固定收益类资产或权益类资产，并可以参与债券回购交易。根据基金披露的上市说明书，截止 2015年9 月 23日，该基金总资产约为38.9亿元，净资产约为30亿元，杠杆率约为1.3倍。该基金32.82%的资产投资于前海万科项目，剩余66.58%投资于债券。在债券投资中，企业债券占比约为96%，国债占比约为4%。
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鹏华前海REITs的投资收益与分配
本基金的投资收益来源主要有：1）通过获得目标公司利润分配及股权回购款的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入。基金以DTZ(戴德梁行)对前海公馆的收入测算为业绩基准。根据DTZ测算数据显示，项目IRR可达8.4%左右，投资回报率较为可观；2）其他金融工具投资产生的收益。
业绩补偿机制：由深圳万科开立保证金账户，并保证每年该账户金额不小于 2000 万。当业绩低于基准时，使用该账户保证金补足收益。根据DTZ的测算，前海公馆项目平均每年的收益在2.2亿左右，保证金账户对业绩收入提供了约9%的业绩保护。考虑到项目签约率高、平均租赁合同期限较长，且地处国家支持的前海特区，预计 9%的业绩保护能够较好的覆盖营业收入的下滑。
业绩激励机制：当业绩高于基准时，如高于基准5%以内，该部分的20%支付向保证金账户；如高于基准5%-10%，该部分的30%支付向保证金账户；如高于基准10%以上，该部分的50%支付向保证金账户。
目标公司股权转让计划：根据协议，基金应分别在2015年12月31日前、2018年12月31日前、2021年12月31日前和2023年10月31日前向深圳万科或深圳万科指定的关联方转让14%、 18%、17.5%和0.5%的目标公司股权，直至本基金全部股权退出。具体的股权受让方和转对价以基金管理人出具的公告为准。
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总结
事实上，从产品投资形式和分配方式所看，鹏华前海REITs可以看作是一个部分投资租金收益权的封闭式债券基金。相较于投资成熟物业的REITs形式，该产品投资的项目公司估值存在较大的不确定性。作为占净资产比 42%的资产，项目公司部分的估值将极大影响基金的净值。本基金对通过持有目标公司股权获取商业物业收益的部分以公允价值对其进行计量，其变动计入当期损益。基金拟采用包括未来现金流折现法在内的适用的估值技术对其进行估值。由于未来项目公司租金收益的较难估计，对项目公司租金收益权的估值也相对较为困难。此外，虽然公募形式解决了投资人资金门槛的问题，但其十年的封闭期在一定程度上减弱了产品的流动性，但大部分投资于二级市场债券的方式也违背了REITs与二级市场相关性较弱的特点，使其风险与证券市场高度相关。可见，鹏华前海REITs并非传统意义上的股权REITs产品，也未能将绝大部分物业投资于房地产领域，但其突破了基金投资比例的限制，为未来的股权类REITs产品上市提供了范例。
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主讲嘉宾：知名私募基金管理人的业务团队负责人、法务总监，拥有10年以上的法律实务经验，其中6年以上资本市场投行业务及产业投资并购经验，熟悉私募投资基金全流程操作，主导和参与了多个私募股权投资和产业并购项目，实战经验丰富。（时长：3小时）
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