柳化股份深陷债务困境
导读
对于“11柳化债”我们建议投资者在回售日积极行使自己的回售权，并且一旦债券发生违约，要积极采取措施保障自身的利益。
来源：固收彬法
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从法律角度来说，债务违约诉讼属于民事诉讼的范畴，实行的是“不告不理”的原则，考虑到如果投资人集中要求发行人偿还全部债务，会使发行人面临更大的偿债压力，因此我们建议各投资者单独起诉。债券违约后，持有人也可以立即申请发行人的财产保全，而且越早保全，自己的损失也能降到最低。
柳化股份深陷债务困境
1.公司股权结构
柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份）是广西一家生产化肥化工的上交所上市地方国企。公司成立于2001年3月，2003年7月17日在上海证券交易所上市交易，控股股东柳州化学工业集团有限公司。公司主要产品有双氧水、合成氨、浓硝酸、尿素等近三十个品种。公司虽有国资背景，但截止2016年11月30日，柳州市国资委仅通过柳州市产业投资有限公司间接持有柳化股份9.74%的股权。
此前，2014年7月，柳化股份的股权结构曾发生变动，在柳州市国资委和广西柳州化工控股有限公司之间引入了柳州市产业投资有限公司，导致柳化股份的国资背景越来越被淡化。这也为后期柳化股份出现债务危机时，政府救助的不确定性埋下伏笔。
2.债券基本要素
2012年3月27日，柳化股份在上交所公开发行5.10亿元的公司债，票面利率7.0%，期限5+2年，5年末附有调整票面利率和回售权，鹏元评级给予债券AA评级。该债券简称“11柳化债”，于2012年4月16日在上交所挂牌上市。
“11柳化债”自发行上市以来的中债估价收益率和相关事件如下图所示，公司中债估价收益率在2014年曾持续维持在较高位置，之后一定程度回落，进入2015年下半年以来一直走高，尤其是2016年末开始一路飙升。
3.公司负面事件回顾
作为广西柳州市的老牌地方上市国企，柳化股份如何走到如今这种内外交困的境地？我们梳理了自“11柳化债”发行上市以来公司发生的重要负面事件，以便更好的理清思绪。
早在2015年12月，主承销商国信证券就于2015年12月26日召开了“11柳化债”2015年第一次债券持有人会议。根据投票结果，议案未获得持有本期债券的50%以上（不含50%）未偿还债券面值的债券持有人同意，因此，此次债券持有人会议审议的《关于要求柳州化工股份有限公司提供担保的议案》未能形成有效决议。
早在2015年12月，主承销商国信证券就于2015年12月26日召开了“11柳化债”2015年第一次债券持有人会议。根据投票结果，议案未获得持有本期债券的50%以上（不含50%）未偿还债券面值的债券持有人同意，因此，此次债券持有人会议审议的《关于要求柳州化工股份有限公司提供担保的议案》未能形成有效决议。
2016年，国信证券分别于2016年7月19日和2016年10月19日召开“11柳化债”2016年第一次和第二次债券持有人会议。与2015年第一次债券持有人会议一样，2016年的这两次持有人会议都未能对审议的《关于要求柳州化工股份有限公司提供担保的议案》形成有效决议。
2017年3月2日上午，国信证券召开了“11柳化债”2017年第一次债券持有人会议，当天下午公司公告了持有人会议决议公告，本次会议对审议的《关于要求柳州化工股份有限公司提供担保的议案》、《关于要求柳州化工股份有限公司为“11柳化债”偿付处置部分资产的议案》、《关于授权受托管理人与实际控制人及政府部门沟通协调11柳化债担保及后续偿付方案的议案》、《关于增加债券持有人会议网络投票方式的议案》均未能形成有效决议。出席本次会议的债券持有人或代理人合计持有公司本期债券总张数的32.00%，参会投资者的持券数量虽然比前3次持有人会议有所增多，且对会议所有议案均一致同意，但是仍未能达到形成有效决议的50%的比例。因此，本次持有人会议仍未能形成任何有利于投资人的决议。
由此，我们推测“11柳化债”的投资者中，大概率有大部分为散户投资者，在维权意识上还有所欠缺。
柳化股份如何步入危机
1.外部原因——行业不景气，大股东担保能力有限
行业景气度持续下滑，收入端承压
化学原料及化学制品制造业属于强周期性行业，随着我国宏观经济增速放缓，行业景气度持续下滑。2016年行业整体实现主营业务收入8.77万亿元，同比增长5.60%，增速较去年同期有所回升，但仍在底部徘徊。
化工行业下游产品类型众多，但我国化学原料及化学制品制造业主要体现为结构性过剩，即中低端产品包括纯碱、尿素、盐酸等产能过剩严重，但高端产品（如ABS树脂、聚乙烯树脂等产品）仍主要依赖进口。柳化股份作为广西最大的化肥化工生产企业之一，虽然其生产经营的产品多达三十种，但主要为合成氨、浓硝酸、硝酸铵、尿素、甲醇、双氧水、硝基复合肥等中低端产品，产能过剩风险较大。
受行业不景气，产品市场需求不足，产品价格低迷以及电力成本较高等因素影响，公司决定自2016年8月下旬起，降低合成氨和稀硝酸等中间产品生产负荷，计划合成氨系统压产40%，稀硝酸压产30%。同时，公司将根据产品的市场变动情况，及时调整后续氨加工产品及硝酸系列产品产量。
受行业不景气，产品市场需求不足，产品价格低迷以及电力成本较高等因素影响，公司决定自2016年8月下旬起，降低合成氨和稀硝酸等中间产品生产负荷，计划合成氨系统压产40%，稀硝酸压产30%。同时，公司将根据产品的市场变动情况，及时调整后续氨加工产品及硝酸系列产品产量。
政策调整，成本端承压
柳化股份不仅受行业景气度影响，使得公司收入承压，同时，国家政策调整还让公司成本端承压，腹背受敌，获利空间严重缩水。
国家政策调整取消中小化肥优惠电价，导致公司外购电成本上涨；国家恢复征收化肥行业增值税，造成公司生产经营成本上升；由于化肥铁路运输价格优惠政策取消，公路运输价格上涨，造成公司产品运输成本上升。
2015年4月，国家发改委发布《关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知》，要求逐步取消化肥电价优惠，化肥生产用电执行相同用电类别的工商业用电价格，2016年4月20日起全国不再保留化肥生产优惠电价。
2015年5月，广西壮族自治区物价局下发了《广西壮族自治区物价局关于降低燃煤发电企业上网电价和一般工商业用电价格的通知》（桂价格〔2015〕35号），明确了“逐步取消化肥用电价格优惠”的政策：（一）从2015年4月20日起，化肥生产用电基本电价按大工业用电基本电价执行，电度电价提高0.1096元/千瓦时；（二）自2016年4月20日起，化肥生产用电类别归并按大工业用电价格执行。据此，公司经初步测算，本次电价调整预计增加公司2015年经营成本约8000万元。
2016年6月，公司收到广西壮族自治区物价局下发的《广西壮族自治区物价局关于降低我区工商业用电价格的通知》（桂价格〔2016〕55号）。通知决定自2016年4月20日起，取消化肥用电价格优惠，化肥生产用电执行大工业电价标准。经初步测算，本次电价调整预计增加公司2016年经营成本约8000万元。
2015年8月10日，经国务院批准，财政部、海关总署和国家税务总局印发了《关于对化肥恢复征收增值税政策的通知》（财税〔2015〕90号），规定自2015年9月1日起，对纳税人销售和进口的化肥，统一按13%税率征收增值税，原有的增值税免税和先征后返政策相应停止执行。
2016年10月，太原、郑州、乌鲁木齐、西安和呼和浩特铁路局全面调整货物运输价格，部分铁路局直接取消化肥优惠政策。
由于化肥行业产能严重过剩，取消各种优惠政策虽在长期内有利于促进行业市场化竞争，有利于行业的长期健康发展，但此举也会让经营不善的企业成本端承压，面临被洗牌出局的可能。
大股东泥菩萨过江
柳化集团为“11柳化债”提供全额无条件的不可撤销的连带责任保证担保，然而，就目前的情形来看，担保几乎形同虚设，因为柳化集团自身就存在大量的问题。
截至2016年11月末，控股股东柳化集团持有柳化股份比例为9.74%。柳化集团主要经营实体为柳化股份和广东中成化工有限公司，主要业务收入来源于柳化股份。
截止2016年底，柳化集团所持公司股权的涉诉案件已经执行完毕的诉讼请求合计为49,211.6884万元（仅为本金，不含诉讼费、利息、违约金等费用），柳化集团所持公司股权被强制划转共计8,619.0826万股（包含铁投基金两案合并划转3,686.7443万股）。
截止2016年底，柳化集团所持公司股权的涉诉案件已经判决尚未执行完毕的诉讼请求合计为19998.9876万元（仅为本金，不含诉讼费、利息、违约金等费用）。根据南宁中院执行案件结案通知书【（2016）桂01执332号】，本案已经获得清偿的债务为129,511,364.18元（其中本金为63,538,784.50元），尚未清偿的债务本金为136,451,091.93元。
截止2016年底，柳化集团所持公司股权的涉诉案件尚未判决的诉讼请求合计为22,959.7044万元（仅为本金，不含诉讼费、利息、违约金等费用），已经冻结公司股票2926万股，轮候冻结11,782.8493万股。
截至2016年9月末，柳化集团净资产为3.84亿元，资产负债率高达94.68%。目前柳化集团所持公司的股票均已被司法冻结且轮候冻结，其所持公司股票存在继续被司法强制划转并拍卖进而丧失对公司控制权的风险，柳化集团为该债券提供担保的能力很弱。
2.内部原因——资质下滑，内控不严
柳化股份信用资质下滑
盈利能力方面，受需求下滑和成本上升拖累，2011年开始，公司净利润增速明显下滑，营业利润和归属于母公司的净利润均大幅下降，亏损严重。由于公司所处经营环境仍没有明显改善，化工产品价格持续低迷，而且受电价调整影响，公司在2016年生产成本将持续上升，因此，短期内公司扭亏的难度较大。公司2014年扭亏为盈，大部分盈利也是来自非经常性损益，2014年扣除非损后的净利润仍为负值，可以看出公司实际的经营情况并没有得到实质性的改善。
资本结构方面，公司所有者权益下降明显，而有息负债明显增加，且负债中主要以有息负债为主，截止2016年9月30日，公司资产负债率高达91.48%，公司债务负担较重。公司的资产以固定资产及存货为主，因借款合同纠纷所致公司部分机械设备处置受到限制，整体资产流动性弱。
现金流方面，公司通过自身经营活动产生现金流的能力大幅下滑，投资活动、融资活动现金流均呈净流出。2016-2017年是公司有息债务偿还集中期，从公司有息债务偿还期限分布表来看，2016年到期本金141,394.03万元，到期债务利息13,698.42万元，合计155,092.45；2017年到期本金59,020.38万元，到期债务利息5,622.46万元，合计64,642.84，其中有息债务本金扣除交纳保证金部分。特别是2017年3月27日，5.1亿的“11柳化债”面临投资者回售选择权，债券回售可能性较大，公司现金流整体而言较为紧张，现金流对带息债务的覆盖能力明显下降。
整体而言，由于公司所处行业低迷，经营持续亏损，公司盈利能力大幅下滑，债务集中到期更使得公司雪上加霜，对债务的保障程度低，偿债能力下降，叠加公司资产以固定资产和在建工程为主且受限严重，银行等金融机构对公司放贷收紧，债务人使用自有资产和通过外部融资渠道获得流动性支持的能力有限，公司资金非常紧张，对债务的保障能力较弱，公司整体资质下滑严重。
内控不严，多次受到相关监管部门处罚
1、2015年3月，公司被证监会立案调查，非公开发行股票受到影响
2015年3月13日，公司收到证监会《调查通知书》（桂证调查字2015001号）。因公司信息披露涉嫌违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查。这直接导致公司非公开发行股票受到严重不利影响，再融资工作受阻，这与之前湘鄂情的情况很相似，公司所依赖的外部资金来源被自己的行为扼杀在摇篮。
2、2015年12月，由于未按规定披露关联交易信息，被广西证监会立案调查；2016年1月，公司控股股东收到证监会关于违规减持股票的《行政处罚决定书》
2015年12月16日公司收到了广西证监局下发的《行政处罚事先告知书》(编号：桂处罚字[2015]3号)。柳化股份未按照规定披露信息，导致2012年和2013年半年报、年报以及2014年半年报关于关联方发生非经营性资金往来的信息披露存在重大遗漏。
3、2016年6月关于收到广东省珠海市中级人民法院民事裁定书的公告
由于公司及全资子公司湖南中成因与厦门国际银行股份有限公司珠海分行借款合同纠纷，收到广东省珠海市中级人民法院送达的《广东省珠海市中级人民法院民事裁定书》(2016)粤04民初38号之二。珠海中院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百条、第一百五十四条第一款第（四）项的规定，裁定查封公司名下的空气压缩机、蒸汽透平机等部分机械设备，财产保全金额以人民币1.5亿元为限。查封的财产在保全期间不得转移、变卖、抵押、质押或以其他方式处分。截至2016年6月23日，上述机械设备已查封完毕，查封期间内公司不得转移、变卖、抵押、质押或以其他方式处分该部分机械设备，但仍可以正常使用。
4、2017年1月柳化股份关于公司及控股子公司欠缴税款暨风险提示公告
公司及控股子公司湖南中成化工有限公司因流动资金周转紧张，未能按时缴纳相关税款。截止2017年1月17日，公司尚欠增值税2,165.84万元，尚欠城建税及教育附加税等437.87万元，滞纳金约65.83万元；湖南中成尚欠增值税483.16万元，尚欠城建税及教育附加税等205.63万元，滞纳金约17.21万元。公司及湖南中成合计欠税3,292.50万元，欠滞纳金约83.04万元，公司存在可能会受到税务机关处罚的风险。
回售建议
“11柳化债”的回售日期在今年3月27日，公司已经提示了相关风险。公司业绩下滑和债务的集中到期让公司陷入窘境，债券嵌套的回售权给发行人带来了流动性风险和不确定性风险。
对于“11柳化债”我们建议投资者在回售日积极行使自己的回售权。我们分情况讨论：
（i）如果投资者选择回售，就目前的公司状况来看，我们认为，在没有得到政府或其他机构外部有力支持的情况下，公司靠自身资金实力顺利偿还其所欠债务的可能性较小。因此，投资者行使回售权大概率会使得公司这笔债务发生违约，进而不得不通过法律途径进行追讨；
（ii）如果投资者放弃行使回售，即选择持有债券至到期，我们认为，在接下来两年的时间内，公司经营状况出现扭亏为盈的概率较低。柳化股份在2017年1月21日公布了2016年年度业绩预亏公告，公司2016年年度预计实现归属上市公司股东的净利润为-6.5亿元至-8亿元。若公司2016年度经审计的归属于上市公司股东的净利润仍为负值，则公司最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值，根据《上海证券交易所股票上市规则》13.2.1条的规定，最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值的，公司股票将在2016年年度报告披露后被实施退市风险警示。同时，公司存在2016年末净资产可能为负值的风险。若公司2016年度经审计的期末净资产为负值，根据《上海证券交易所股票上市规则》13.2.1条的规定，最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值的，公司股票将在2016年年度报告披露后被实施退市风险警示。债券方面，根据《证券法》和《上海证券交易所公司债券上市规则》的有关规定，若公司2016年度经审计的归属于上市公司股东的净利润仍为负值，则公司最近二年连续亏损，公司债券将在公司2016年年度报告披露后被暂停上市交易。考虑到公司当前债务负担较重，且公司已存在拖欠银行贷款被起诉的情况，我们认为，债券持有到期的违约风险仍较高，如果投资者等到两年后债券发生违约时才进行追讨，可能已经错过了最佳的时间窗口。
因此，两种情形相比较之下，我们建议投资者选择回售，并且一旦债券发生违约，要积极采取措施保障自身的利益。从法律角度来说，债务违约诉讼属于民事诉讼的范畴，实行的是“不告不理”的原则，考虑到如果投资人集中要求发行人偿还全部债务，会使发行人面临更大的偿债压力，因此我们建议各投资者单独起诉。债券违约后，持有人也可以立即申请发行人的财产保全，而且越早保全，自己的损失也能降到最低。
信用风险事件启示
1.内外资金来源受限
柳化股份在现金流上的表现和2015年4月发生违约的湘鄂情十分类似，两者同为上市公司，都曾寄希望通过非公开发行股票获得外部资金支持，以度过大环境低迷的难关，也都同样因为内控不严，在此期间被监管部门调查，导致外部融资渠道受限，同时，又由于资产规模大幅下降，资产质量差，导致银行收紧贷款。
公司在外部经营环境出现危机时，很容易放松公司的内部控制，然后正是此举让公司陷入内交外困的局面，在这种情况下，公司既失去了正常运营获得现金流的能力，也无法获得外部流动性的支持，最终很可能导致信用违约事件的发生。
因此，在行业整体景气度下降时，投资者需要规避行业中发展过于激进和不合规的公司，关注公司外部融资渠道的畅通与否。
2.债券回售风险
我们在之前的报告中曾对债券的特殊条款利弊进行过梳理，“11柳化债”正是一只含有调整票面利率和回售选择权的含权债。回售权对于投资者来说，本质上是一种欧式看跌期权。因为回售通常发生在到期日前，发行人可能面临资金压力，所以一般回售都是不利于发行人，而有利于投资者的。
债券市场可能面临的收益率上行风险或者公司自身的经营风险，都可能使得投资者主动选择行使债券回售条款，以保障自身利益，而对于资金链较为紧张的公司，债券回售会带来额外的流动性冲击。因此，对于含有回售权的债券，投资者还需要给与一定的关注，我们梳理了在2017年内含有“回售条款”的公司债个券供投资者参考。
风险提示
外部融资来源不及预期，公司资金链断裂，发生信用违约。
本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。
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