一、
好的投资者既需要良好的大局观，也需要对数字很敏感。定性分析的能力和定量分析的能力都很重要，二者不可偏废。只知道用数据往死里分析而没有大局观的人，往往只关注了枝节性的、零碎的、局部的信息，而忽视了全局性的、根本性的信息，难以成为好的投资者；同样，仅有定性分析能力和大局观但对数字不敏感的人，容易陷入不切实际的幻想和浪漫，容易忽视安全边际和最起码的数学常识，在行情逆转时往往受到了不必要的巨大损失，要知道：幻想和浪漫及买价过高从来就是价值投资最大的敌人。
价值投资者对价值的观点是：价值有3种源泉——资产价值、盈利能力价值、成长的价值，因此，估值方法的选择须以竞争优势的强度而定，对于无竞争优势的公司、只有一般竞争优势的公司、有强大的可持续的竞争优势的公司，其估值方法是不同的。
用Ohlson模型来刻画一下，价值的计算公式就是：
这其中的逻辑很简单，就是：成长只是价值的一个因素，当公司ROIC超过WACC时，成长是正面因素；当ROIC低于WACC时，它是负面因素。因此，关注ROIC的驱动因素，才可谈“价值创造”，单纯讨论成长性是毫无意义的。
因此，投资者须对公司的ROIC有较好的理解和把握，而且对ROIC得有很好的心算能力。
ROIC跟ROE一样，是衡量公司财务绩效的重要指标，但ROIC与ROE比起来有一些明显的优点：1、ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，而净利润本身就属于一个容易操纵的因素，ROE易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是NOPLAT与投入资本IC的比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；2、ROIC便于直接与资本成本相比较，这是ROE不具备的优点。
但ROIC不像ROE能直接找得到，ROIC的计算需要费一些周折，好的投资者就需要在细节处比别人更强一些、更快一些、更熟练一些。好的投资者须对ROIC有快速心算的能力。
ROIC的公式很简单：
ROIC=NOPLAT/IC
NOPLAT=EBIT*(1-t）
IC=经营性营运资本+经营性长期资产=全部股东权益+有息负债-非核心资产
EBIT=营业利润+财务费用-非核心投资收益（要注意的是：现在的利润表格式不一样了，营业利润包括核心投资收益和非核心投资收益）
因此，计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”；快速阅读公司的利润表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”。
之所以强调“快速心算”能力，其实主要是强调运算的速度，好的投资者绝对是应该对数据很敏感的，而不是拿着Excel比划或者拿着计算器算半天。
分析公司的历史数据时，要具备对ROIC快速心算的能力，一阅读报表，脑海里就要浮算出一系列的数据：近几年公司的IC一般是多少？未来IC是否会大量增加？目前非经营性资产有多大的规模？公司的营业利润率一般有多高？其中非核心投资收益又有多大比重？未来的税率会有变动吗？
看着这些数据，脑海里要能闪电般的计算出EBIT大概是多大，NOPLAT又是多大，公司的IC是多少，ROIC是多少。对此应该能进入一种“有能力无意识”的状态，如公司历史的ROIC大概维持在25%以上，我们就马上能断言这是一家值得跟踪的公司，如心算出来公司的ROIC一直低于10%，我们也能马上断言这是一家平庸的公司。
之所以强调心算能力，一方面是锻炼自己的数字敏感性，另一方面也是研究的需要。尽管我们需要精耕细作，但现实生活是多变的，有时候投资机会稍纵即逝，容不得我们花上十天半月的慢慢算。
心算出来的东西未必相当精确，但对ROIC的心算则抓住了问题的关键，久而久之，那种商业感觉和灵感就出来了。投资更多的是一门艺术，而不是一门精确的科学，而艺术性的东西，好多是不需言传的或者拿出来反复算的。像巴老一年能读1万多份报表，我想固然他有天才，但更多的原因应该是他抓住了其中的关键，具备一种超强的心算能力和快速估值的能力。不然的话，怎么可能一年读1万多份年报呢？
快速估值的能力对于我们来说是一种奢望，但对业务的快速分解、对公司资产、收益的快速分解，快速心算出公司的ROIC是完全可以做得到的。
二、
前面讨论过，我们须具备对ROIC进行快速心算的能力，我个人认为，这一点很重要，只有将公司历史的长周期数据分析清楚了，才能真正洞悉公司有没有竞争优势，其业绩是不是昙花一现式的惊艳。此外，市场偏爱成长股，但同样是成长，其质量是大有差异的：有的公司是“低投入、高产出”式的成长，有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长；有的公司的成长创造价值，而有的公司的成长毁灭了价值。
巴老也对某些“利润增长”的噱头嗤之以鼻，他说过“我就算将同样的净资产存在银行，利息滚存也能有一个利润增长”。
而且利润增长完全可能是个伪命题，要考虑基数问题，如A同学去年的学习成绩是20分，今年是40分，可谓进步很大；而B同学去年的成绩是80分，今年是90分。哪一个更好？在现实生活中，这是不言自明的。而在资本市场上，可能就是有很多人认为A同学更好。
ROIC正是破解成长难题的利器。之所以不用ROE，是因为ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的确有很大缺陷。比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大。如果光看ROE，问题就出来了：这个项目用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。
值得注意的是：ROIC的计算的确比ROE要难一些，要注意某些细节：1）ROIC=NOPLAT/IC，其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本，包括有息负债、股东权益，并扣除非核心经营资产；2）要注意的是，有些优秀的公司有大量的超额现金，在计算IC时超额现金则要扣除；3）NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。
ROIC直接反映了公司的投入产出的效果，而且从理论上说，这种衡量尺度比较科学、严密。我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度。
我们可以看一个例子：贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，这几家公司的业务结构都比较简单，非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金，计算IC时要扣除。
下面是计算结果，尽管不一定特别准确，但应该相差不远。我们会发现，同样是优秀的公司，这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：
从中可以看出，同样是绩优公司，这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器，而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然，万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准（海螺的实际税率只有20%左右，不到33%，此处未考虑这一点），肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准，绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比，的确不在一个档次上。
投资的过程中需要定性分析，尤其是选股的时候，但ROIC则可以让我们过滤掉一些幻觉，让我们明白同样是赚钱，赚钱的能力是有差异的，有些公司赚钱很轻松，就是赚钱机器，投入少赚得多，而有的公司也赚钱，但需要不断融资。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司。
A股中有太多的伪成长股，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，又有什么意义呢？
价值投资者并非排斥成长股本身，而是怀疑有些成长股的成长是否真正创造了价值，怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续。事实上，能找到那种“低投入、高产出”的公司，如果能以合适的价格买到它，又何尝不是一种快乐呢？
总之，目前很多机构的投研方法确实浮于表面，其实再怎么努力去做EPS预测也改变不了什么，一时的利润增长也说明不了什么。投资需要的是理性，需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS预测又有什么意义呢？
对公司进行ROIC透视，的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股，识别出公司真实的盈利能力。
前面反复说过，真正的价值投资者并不拒绝新事物本身，只是反对不加思考的将新事物加以肯定，更反对以新事物为名的无端炒作。后现代的价值投资者需要具备求实的精神，更需要具备独立思考的勇气和智慧。
价值投资者们热衷于寻找被市场极度低估的资产，进而利用市场在有效与无效之间的波动进行套利，但价值投资者们也并不排斥“成长投资”，事实上，也的确存在很多不断成长并创造价值的公司，这些公司给其长期股东带来了丰厚的回报，如微软、英特尔、沃尔玛、Google等。
时下流行的“销售增长”、“利润增长”及主流投资界沿用的“唯EPS论”不值一驳，这里不再赘述，再次强调，只有ROIC超出WACC的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，全部是不值一提的伪成长。（当然，在此强调，看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些，要认真思考，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的，但这并不能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的，如：消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益的因素等，对此价值投资者也不应该短视，对这类项目的引导和关注，取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了。）
很多人已经意识到“唯EPS论”的荒谬性，已经认识到了必须将财务绩效与其所占用的资源及花费的代价联系起来看。现在很多人转而关注ROE，应该说这是一个不小的进步，那么“唯ROE论”对不对呢？
ROE与ROIC的优劣在此不在赘述，ROE的缺点再次重申一下：1、ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；2、ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；3、ROE可能过度使用了财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营；4、更重要的是，与ROIC相比，ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。
我们进行投资分析时，会发现很多标准之间会存在背离，如前面讨论过的PE和PB的背离，其实ROE和ROIC也存在背离的问题，一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。这里剔除了那种不值一提的、存在大量非经营性利润的“人造高ROE公司”，即使不存在大量一次性利润的公司，也同样存在ROE与ROIC的背离。
这种推导是很简单的，其中的关键就在于资产和收益的分解：公司的资产可分解为经营资产和非经营资产，相应的，公司的收益可以分解为经营收益和金融收益。对于像茅台这样的卓越的公司，其货币资金占全部资产的50%，茅台历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营资产。
这里假设公司不存在任何非核心资产和非核心收益，相应的存在一些勾稽关系：
公司的投资资本IC=净经营资产=净负债+股东权益
净负债NB=金融负债-金融资产（金融负债即有息负债，如银行借款、债券、交易性金融负债等，金融资产指各种金融资产，包括超额现金）
净经营资产=经营资产-经营负债（全部净经营资产即为投入资本IC）
这里还是有一个小“puzzle”：我们知道，以合并报表的口径来看，ROE=权益净利润/权益净资产，分子不包含少数股东收益，分母不包含少数股东权益。其实，“少数股东权益”等同于负债，只不过现在的新准则把它放在权益项下了，因此，少数股东权益得到的报酬就是少数股东收益，金融负债包含了“少数股东权益”，后面的“税后利息”包含了“少数股东收益”。
下面的推导给出了ROE和ROIC的关系方程式：
在这里，为保证ROE口径的一致性，税后利息r包含了正常的利息与少数股东税后收益，净财务杠杆DFL的分子“净负债”包含了“少数股东权益”，此外，假设公司不存在其他任何非核心资产和非核心收益。为此，我们得到了一个ROIC和ROE之间关系的近似方程式：ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL
于是，ROE和ROIC的关系就清楚了：1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC，ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。
基于ROE=ROIC+(ROIC-r）*DFL，ROE和ROIC完全可能有多种背离，下面简单的说明之：
1、最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅台的r接近于0，DFL居然为-0.5左右。这是A股市场中罕见的经营特例，茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权。除茅台外，像格力电器（000651）、苏宁电器（002024）等“轻资产+类金融”的公司也有类似特征，即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负。
2、第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科、华侨城、海螺水泥等，如万科的ROIC略高于ROE，华侨城A（000069）则要差一些，华侨城历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机构宣传的那么好。
3、最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”，这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%，公司使用了5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）*5=32%。光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能力，只不过公司大幅度的使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。
4、最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可，但疏于管理，导致了极高的r，最终只有平庸的ROE。
我们知道，ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素，但凡事总有例外，因此我个人认为，“唯ROE论”也是有问题的，至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。
只有ROIC能清晰的显示出公司的竞争优势和经营模式，超高的ROIC无疑是正面信息，而高ROE并不与价值创造直接相关联，目前典型的例子就是华侨城A（000069），还有海螺水泥（600585），从本质上讲，这些公司也算很优秀的公司，但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司比起来还是逊一筹。
