债市投资策略：
交易所资金利率的大幅冲高反映了市场预期过于一致的背景下，少量的预期差就会引发市场的剧烈波动。当所有投资者都沉浸在高杠杆、长久期的狂欢中时，调整风险就已如影随形。
春节前基础货币缺口全测算。随着公历2019年的到来，农历新年的脚步也渐行渐近。从历年的情况看，受企业缴税、居民和企业现金需求增加、年初信贷集中投放、跨年货币政策工具集中到期等因素的影响，春节前的资金面往往会出现较大幅度的波动，尤其是今年春节(2月初)较去年提前，取现需求与1月税期叠加，再加上地方债发行提前至年初启动，都使得今年春节前资金面的波动可能加剧。具体而言：
第一，从央行货币政策工具的角度看，截止到1月2日，1月仍有1.26万亿货币政策工具即将到期，到期时间基本集中在1月上半月。其中逆回购到期7700亿，国库现金定存到期1000亿，MLF到期3900亿。
第二，从缴税的角度看，1月是传统的缴税大月，缴税导致的基础货币回笼规模往往接近万亿。不过考虑到2018年推行了一系列减税政策，尤其是个人所得税专项扣除自2019年1月起实施，可能会对1月缴税规模带来一定负面影响，因此我们预计1月缴税将带来9000亿元左右基础货币回笼。
第三，从春节取现的角度看，春节前由于居民和企业都有较大的现金走款需求，对银行体系带来基础货币流出压力，因此会对银行体系流动性带来显著的负面影响。春节取现对基础货币的流出效应大约在1.5-2万亿之间。
第四，从法定存款准备金上缴的角度看，由于每年1月银行信贷额度更新，银行出于早投放早收益的考虑，存在年初集中放贷的现象，而贷款派生存款的增加也会导致1月法定存款准备金上缴明显增加。今年考虑到经济下行压力的加大和监管对银行信贷的鼓励，这一现象可能进一步强化。我们预计1月一般存款有望增长1.5万亿左右，带动法定存款准备金上缴2000亿元左右。
第五，从地方债发行的角度看，今年随着地方债发行额度提前至年初下达，地方债发行有望提前至年初启动，一季度地方债发行规模将显著增加。我们假设今年地方债发行量将平均分配至四个季度，每个季度发行量也平均分配至各月，那么一季度地方债发行有望突破万亿，春节前地方债发行有望突破3000亿。由于地方债发行实际上也会导致基础货币回笼(由超储变为财政存款)，因此地方债发行提前也会对春节前流动性带来不利影响。
综上所述，我们不难发现今年春节前基础货币依然存在4-4.5万亿的缺口，需要央行采取货币政策工具进行提前对冲，央行将大概率采取CRA、MLF、公开市场大额逆回购甚至降准等相结合的方式投放基础货币以平抑资金面波动。但我们要强调的是，无论央行采用的货币政策工具是什么，春节前进行的基础货币投放依然是对冲性质的，并不代表货币政策基调转向宽松。从目前的情况看，虽然2019年基本面下行压力仍有进一步加大的风险，但货币政策刺激经济的有效性已经大幅下降，大水漫灌弊大于利，财政刺激才是2019年稳增长的主力，不可对货币政策宽松抱过高的期待。
（文章来源：华创证券）
(责任编辑：DF078)
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