池伟宏：重整程序中的股东权益调整与绝对优先原则
最近某上市公司重整失败被裁定宣告破产的消息在网络上刷屏，我注意到，该案的出资人权益并未进行调整，至于什么原因未进行调整、是不是因为出资人权益未调整而普通债权人清偿率过低而导致利益失衡？我不得而知。从这个案例可以引出我今天的主题，那就是重整程序中利益冲突和平衡的关键点——股东权益调整与绝对优先原则。我国立法对破产程序中股东权益处置的态度是非常暧昧模糊的，企业破产法第85条仅规定重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组进行表决。但是重整计划草案是否必须调整出资人权益、出资人组如何表决、在何种情况下应当排除或者限制股东行使表决权等等问题均留下立法空白。我们知道，在美国、德国等破产法体系中，绝对优先原则是企业破产法理的核心，是贯穿整个重整程序的基本理念。但是，绝对优先原则是不是一个应当绝对遵守的原则呢？今天，我想基于自己的一些实务经验，围绕这一主题谈谈一些粗浅的想法。
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重整程序的主要矛盾是什么？
现阶段，重整投资人往往是决定重整是否成功的关键，没有合适的投资人赋予重整企业新的价值，重整几乎难以成功。国家发改委、最高法院等13部委发布的《加快完善市场主体退出制度改革方案》提出“明确管理人与债务人、债权人之间的权利界限，合理发挥债务人在重整程序中的作用”，这句话规范的对象是管理人，实际上落脚点在债务人。《破产法司法解释三》第二条赋予重整程序中的新融资优先受偿的权利。上述规定一定程度上增强了债务人、投资人的权利。重整前的股东（即债务人）和债权人之间的利益冲突关系，在重整程序启动后就变成股东、债权人和投资人之间的三角关系，重整程序的利益冲突和平衡基本上围绕着新旧股东、股东和债权人、投资人和债权人这样的三角关系展开。此处有一个重大问题可能容易被法律界所忽略，那就是重整企业的估值问题，因为估值问题直接关系到股东权益是否应当保留和债权人清偿率的测算，这就是美国破产法中所谓的“平衡价格”。
估值问题是破产实务界的国际难题，但我国立法和司法都忽视了这一问题，我们在司法实践中对估值的处理可谓简单粗暴，那就是用评估方式解决估值问题，问题是评估可以测算资产价值，但不一定可以测算企业整体价值（包括壳价值和盈利能力）。同时，法律没有赋予利害关系人对评估报告提出异议的救济途径，导致评估成为各方利害关系人利益争夺的焦点。对此，建议本次修改破产法或者制定司法解释中对估值问题予以完善。
据我观察，中国的企业已经从传统的重资产企业向轻资产企业转化，在中国当今“现金为王”的阶段，资产和现金流相比，现金流更为重要。因此重整企业在估值过程中如果按资产负债标准估值，资不抵债企业的股权可能是负值，但按现金流标准估值，同样的企业股权有可能是有巨大价值。所以，重整程序的主要矛盾，与其说是债权人、股东、投资人等利害关系人之间的矛盾，不如说是各方在估值问题上的矛盾，其次才是清偿顺序的矛盾。如何在破产程序中公平公正地检验企业价值（不仅仅是资产价值）最终达成各方共同认可的“平衡价格”，既是债权人的权利，也是解决破产程序利益冲突和平衡的关键。
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出资人权益调整公平公正的标准是什么？
企业破产法第87条第2款第4项规定强制批准重整计划草案的标准之一是“重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案”，问题是企业破产法没有规定出资人权益调整方案公平、公正的标准。一般认为，已经资不抵债的企业，债权人利益应当优先于股东利益得到保护，重整计划仅对债权进行调整而不对出资人权益进行削减显然有失公平。因此，最高人民法院曾提出“重整计划草案可以对出资人权益进行调整。但债务人资产不足以清偿全部债务的，重整计划草案应当包括对出资人权益削减等调整的内容。” 这个问题理论上直接涉及美国破产法上的绝对优先原则。所谓绝对优先原则简而言之是指清偿顺位在先的权利未获得全额清偿之前，后顺位的权利人不应得到清偿或者保留权利。
但是，美国破产法的绝对优先原则，本身有新价值的例外。所谓新价值的例外，主要体现在股东对公司用融资等方法赋予新价值的情形。然而，新价值的例外并不应当具有狭窄的边界。通过总结实践经验，我认为至少两点上，应当承认可以对资不抵债股东保留一定权利，一是在一定情形之下，保留原有股东的一定权益，可以维持企业运营价值，包括维持上市公司的上市地位。即使不考虑壳价值，维持企业经营稳定在维持企业价值和先顺位债权人利益最大化都具有重要作用；二是很多具有经营价值的重整企业，其控股股东和管理层对企业重整的启动和重整成功的潜在作用是无法否定的。这就如同，我们为什么需要DIP制度来鼓励债务人继续经营重整企业，这是重整程序的内在驱动力。
因此，本人认为，上述两点与绝对优先原则并不绝对矛盾。或者说既然绝对优先原则内容本身并不是绝对的，可以用新价值的理论去修饰边界，新价值理论值得我们用实践去探索或拓展。关键在于，如何实现企业破产法第87条第2款第4项规定的出资人权益调整方案公平公正的要求。本人认为，保障清算价值，符合最佳利益原则的前提之下，在超过清算价值的价值分配上只要保障先顺位权利人（在适当的清偿比例范围内）优先，对后顺位权利人保留一定权益，也符合公平公正标准。同理，在一些域外法的实践中，也有类似相对优先原则或折衷做法的探索或推行。
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出资人权益调整和股东表决权不是必然联系的概念
企业破产法第85条第2款规定要设出资人组对出资人权益调整方案进行表决。但现在实务界和理论界不少人呼吁剥夺资不抵债企业股东的表决权，我的专栏“破产池语”刚刚发布的董璐老师文章也对此问题进行了探讨。本人认为，保留股东股份和是否保留股东的表决权不是同一问题，两个问题可以分别处理。
从立法论角度，我个人是倾向于改变现行立法模式，即应当修改为在资不抵债情形下不设立出资人组对出资人权益调整方案进行表决。因为，本人前面所主张对资不抵债股东保留一定权益的情形，是基于对新价值理论的灵活性理解或有利于维持企业价值和先顺位债权人利益最大化的理论，不影响确立通常情况下否定资不抵债股东表决权的原则。在现有立法模式下，参照证券监管规则中保护中小投资者利益的做法，在出资人组中分设小额出资人组，或者采取出资人组通过和中小投资者通过这一双通过模式等，灵活地处理股东表决权问题。
此外，出资人组表决通过的情况下法院批准的重整计划是否具有强制执行力？这个问题包括破产程序中裁定的既判力或强制执行力，以及法院批准的重整计划是否有强制执行力两个层次的问题，确实都是我们值得思考和探讨的问题，我也有保留意见。因理论界争辩比较充分，在此不再赘述。
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