中國通脹率會持續上升嗎？

　　作者：張啟迪
　　一、引言
　　2017年10月16日，國家統計局發布了9月份物價指數。9月份，全國居民消費價格同比上漲1.6%。漲幅比上月回落0.2個百分點。其中，食品價格下降1.4%，降幅比上月擴大1.2個百分點；非食品價格上漲2.4%。1-9月，全國居民消費價格總水平平均比去年同期上漲1.5%。工業品價格方面，9月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲6.9%，漲幅比上月擴大0.6個百分點。數據發布後，市場對於未來CPI的走勢出現了一定的分歧。鍾正生認為，當前通脹壓力不容忽視，主要有以下四點原因：一是高頻數據顯示蔬菜價格出現大漲；二是消費升級和下遊生活資料價格上漲對CPI的推升作用顯著；三是環保政策可能會引發工業品價格更大幅度上行；四是PPI向CPI傳導性進一步增強。而薑超則認為，CPI中非食品類CPI仍將維持低位，來自PPI的傳導非常有限並且缺乏可持續性。由於需求疲弱，CPI難以持續上漲，PPI大概率會向CPI收縮。
　　自2017年2月以來，CPI已連續8個月低於2%。不隻是中國，當前全球都呈現出低通脹的局面。美國CPI同比漲幅也是9月份才上升至2%以上，而且主要是由於颶風影響之後，能源分項走高帶動物價回升，其它分項依然低迷。美聯儲重視的核心CPI已連續六個月低於2%(見圖1)。雖然美國經濟複蘇依舊穩健，多項經濟指標也顯示出穩定增長的態勢，但通脹率一直遲遲無法提升。耶倫在近期多次的演講中也提到了低通脹問題，表示目前尚未完全清楚低通脹的原因。通脹低迷使得美聯儲每次加息決定都存在一定的疑慮，並且每次加息都伴隨著一定的質疑之聲，包括美聯儲內部。PPI上漲會傳導至CPI嗎？未來全球低通脹的趨勢會持續嗎？這是本文所要回答的問題。
　　圖1 2000年1月-2017年9月中國CPI、PPI和美國CPI走勢

　　作者：張啟迪
　　一、引言
　　2017年10月16日，國家統計局發布了9月份物價指數。9月份，全國居民消費價格同比上漲1.6%。漲幅比上月回落0.2個百分點。其中，食品價格下降1.4%，降幅比上月擴大1.2個百分點；非食品價格上漲2.4%。1-9月，全國居民消費價格總水平平均比去年同期上漲1.5%。工業品價格方面，9月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲6.9%，漲幅比上月擴大0.6個百分點。數據發布後，市場對於未來CPI的走勢出現了一定的分歧。鍾正生認為，當前通脹壓力不容忽視，主要有以下四點原因：一是高頻數據顯示蔬菜價格出現大漲；二是消費升級和下遊生活資料價格上漲對CPI的推升作用顯著；三是環保政策可能會引發工業品價格更大幅度上行；四是PPI向CPI傳導性進一步增強。而薑超則認為，CPI中非食品類CPI仍將維持低位，來自PPI的傳導非常有限並且缺乏可持續性。由於需求疲弱，CPI難以持續上漲，PPI大概率會向CPI收縮。
　　自2017年2月以來，CPI已連續8個月低於2%。不隻是中國，當前全球都呈現出低通脹的局面。美國CPI同比漲幅也是9月份才上升至2%以上，而且主要是由於颶風影響之後，能源分項走高帶動物價回升，其它分項依然低迷。美聯儲重視的核心CPI已連續六個月低於2%(見圖1)。雖然美國經濟複蘇依舊穩健，多項經濟指標也顯示出穩定增長的態勢，但通脹率一直遲遲無法提升。耶倫在近期多次的演講中也提到了低通脹問題，表示目前尚未完全清楚低通脹的原因。通脹低迷使得美聯儲每次加息決定都存在一定的疑慮，並且每次加息都伴隨著一定的質疑之聲，包括美聯儲內部。PPI上漲會傳導至CPI嗎？未來全球低通脹的趨勢會持續嗎？這是本文所要回答的問題。
　　圖1 2000年1月-2017年9月中國CPI、PPI和美國CPI走勢

二、理論及實證分析
　　(一)理論分析
　　從CPI和PPI的構成角度來說，CPI涵蓋全國城鄉居民生活消費的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等8大類商品與服務價格，而PPI則包括兩大部類的價格，分別是生產資料價格和生活資料價格，其中生產資料可以進一步細分為采掘、原料和加工價格，生活資料價格可以進一步細分為食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格(見表1)。從表1中可以看出，CPI與PPI的成分既有交叉又有不同，CPI與PPI中的生活資料相似性較高。理論上來說，如果下遊需求旺盛，會造成CPI提升，反過來又會推動PPI上漲，即“需求拉動的通貨膨脹”。而如果上遊原材料漲價明顯，尤其是PPI中的生活資料漲價明顯也會造成CPI上漲，即“成本推動的通貨膨脹”。但在實踐中在不同的經濟周期和經濟環境下，CPI與PPI之間的傳導鏈條是否暢通則存在不確定性。
　　表1 消費者價格指數(CPI)與生產者價格指數(PPI)主要構成

資料來源：國家統計局網站。(二)實證分析
　　1.樣本的選擇和數據來源
　　本文選擇過去20年中國CPI與PPI數據為樣本，時間區間為1997年1月至2017年8月，所有數據全部來源於Wind資訊。圖2為樣本數據散點圖，從圖中可以看出，全樣本範圍內，CPI與PPI之間呈現出一定的線性關係，存在因果關係的可能性。
　　圖2 1997年1月-2017年8月中國CPI與PPI散點圖

2.實證過程及結果
　　本文選用格蘭傑因果檢驗方法對CPI和PPI之間的因果關係進行檢驗。由於次貸危機是整個時間區間一個較為明顯的斷點，次貸危機前後中國的經濟結構可能發生了變化，因此本文將CPI和PPI的因果關係檢驗分為全樣本(1997年1月-2017年8月)、次貸危機前(1997年1月-2008年6月)以及次貸危機後(2008年7月-2017年8月)三個時間區間分別進行檢驗(實證結果略去)。檢驗結果顯示，在全樣本範圍內，CPI與PPI之間呈現雙向因果關係，CPI向PPI的傳導在1%的顯著性水平上顯著，而PPI向CPI的傳導在5%的顯著性水平上顯著；次貸危機前，CPI向PPI的傳導在5%的顯著性水平上顯著，說明CPI向PPI的傳導顯著，而PPI向CPI的傳導則不顯著；次貸危機後，CPI與PPI之間呈現出雙向因果關係，CPI向PPI的傳導和PPI向CPI的傳導均在10%的顯著性水平上顯著。
　　上述檢驗結果表明，次貸危機前，中國的價格水平主要由需求端來決定，下遊向上遊價格水平的傳導較為通暢和顯著。而次貸危機後，中國的價格水平則同時受到供給端和需求端的影響。上述結論對於判斷未來CPI走勢十分有意義。由於次貸危機後中國價格水平的傳導機製發生了明顯變化，PPI已開始對CPI起到傳導作用。如果PPI持續上漲，也會對CPI的上漲造成壓力。但如果PPI的上漲缺乏可持續性，則向CPI的傳導效果也將大打折扣。
　　三、CPI在未來很長一段時間仍將維持低位
　　圖3為2001年至2017年8月中國和美國CPI五年移動平均值。從圖中可以看出，中國和美國CPI在2007年就已經見頂，隻不過是因為次貸危機加速了這一調整過程。從趨勢來看，通脹率下行更像是大趨勢的一部分，而不是因為次貸危機所致。因此，無論是中國還是美國，低通脹將在未來很長一段時間持續。關於CPI緣何低迷，具體原因如下所示。
　　圖3 2000年1月-2017年8月中國和美國通脹率5年移動平均圖示

(一)PPI向CPI傳導難以持續未來PPI難以推升CPI，主要有兩個原因，一是PPI自身上漲缺乏持續性。由於下遊終端需求依然疲弱，因供給側改革所帶來的PPI上漲難以持續。二是從CPI和PPI的構成角度來說，由於PPI向CPI的直接傳導渠道是通過生活資料部分的價格上漲帶動CPI上漲，但PPI中生活資料價格的權重部分隻有約30%，因此從傳導效率上來講並不高。除非PPI持續上漲，否則向CPI的傳導難以持續。
　　(二)需求將持續偏弱
　　從需求層面來說，既有短期因素起作用，也有中長期因素在起作用。短期因素方面，經濟反彈乏力、經濟增長存在不確定性以及居民部門債務水平的上升都會對CPI產生抑製作用；長期因素方面，人口老齡化、TFP放緩也會給CPI帶來不利影響。以美國為例，過去兩年美國勞動力市場持續複蘇，失業率穩步下降，但實際工資增長一直較為緩慢，一定程度上導致CPI遲遲無法提升。展望未來，中國和全球需求可能仍將維持偏弱的局面，並進而壓製CPI。
　　(三)全球商品供大於求的局面沒有改變
　　自2000年以來，全球貿易呈現出爆炸式的增長態勢。尤其是中國加入WTO之後，大大的加速了這一進程。全球貿易的發展促進了全球分工體係的建立，也極大的提升了商品的生產能力。目前幾乎所有商品幾乎都存在產能過剩的問題。供給過剩不是中國獨有的現象，而是全球現象，並且這種現象在短期內難以改變。隻要需求端不出現大的上升，供給過剩將持續壓製CPI。
　　(四)貨幣政策持續收縮將壓製通脹
　　當前，全球經濟形勢複雜多變，美國已開始率先進行貨幣政策緊縮。雖然通脹持續低迷，但並沒有阻止美聯儲加息和縮表的步伐。除美國外，歐洲也可能很快退出寬鬆政策。隨著發達國家貨幣政策的逐步收緊，中國的貨幣政策也有收緊的趨勢。貨幣政策收緊將持續對CPI產生抑製作用。