贵州茅台深度分析之三大阵营历年对比2

(2012-06-05 18:04:57)

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标签： 贵州茅台 泸州老窖 洋河股份 古井贡酒 山西汾酒

分类： 白酒饮料

1、毛利率那些事

近几年贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒的毛利率都稳定在70%以上，2011在A股60多家食品饮料上市公司的销售毛利率中，贵州茅台以毛利率91.57%稳居榜首，其次为山西汾酒76%，酒鬼酒75%排名第三，古井贡酒排名第四。

酱香型较长的生产周期及茅台在酱香型市场的垄断地位，使茅台获取远高于同行的超额利润率。山西汾酒是“清香”白酒的领袖。清香型白酒具有发酵周期短，贮酒时间短，生产成本低，资金周转快的工艺特点，因此清香酒的毛利率水平也不低。浓香型”占有白酒市场份额的62%，享有资源、文化沉淀和品牌的名酒拥有较高的定价权，地域文化和渠道优势也使这些企业的毛利率都普遍较高。

水井坊在2011年以前的毛利率都比较低，主要是因为由于城市改造的需要,公司的旧址进行了房地产的开发，摊薄了白酒的高毛利率。2012年一季度，得益于营业成本下降，水井坊的毛利率一跃成为了榜眼，作为水井坊最主要收入来源的中高档白酒，2011年实现了营业收入12.73亿元，毛利率提高了1.65%达到81.76%；而白酒综合毛利率同比也提高了6.35%达到76.88%。

表2.1 白酒行业2007-2012年毛利率对比

公司名称	2007	2008	2009	2010	2011	2012Q1
贵州茅台	87.96	90.30	90.17	90.95	91.57	91.99
水 井 坊	74.59	78.64	64.43	55.54	72.96	80.47
酒 鬼 酒	76.33	75.34	78.22	73.91	74.53	78.08
山西汾酒	77.14	76.47	74.87	76.59	76.00	76.97
古井贡酒	32.32	38.47	60.81	71.15	73.97	74.74
五 粮 液	53.91	54.39	65.31	68.71	66.12	69.39
泸州老窖	56.93	66.07	66.65	69.41	66.23	68.42
金种子酒	19.05	33.02	37.64	42.15	60.70	63.79
洋河股份	48.48	52.35	58.47	56.31	58.17	61.96
沱牌舍得	41.27	49.63	46.04	44.10	53.61	59.21
老白干	43.55	40.49	36.74	41.19	45.08	46.76

单位：% 数据来源：聚源

     作为湖南省内“第一政务用酒”的酒鬼酒凭借团购渠道，基本依靠口碑传播，毛利率一直保持比较高的水平。不过近期关于“三公消费”话题引发的大讨论，酒鬼酒政务用酒的光环似乎会暗淡一些。

    白酒类的高档酒毛利率保持在72%以上，从酒的品质来说，新中国一共进行过五届白酒名酒评选，唯有贵州茅台、汾酒、泸州老窖从第一届到第五届每次都上榜。山西汾酒的高档白酒占比90%，而中低档酒毛利率都较低，仅为30%多一点，五粮液和泸州老窖的中低档白酒的占比都在30%左右，五粮液和泸州老窖的产品结构决定了他们较低的毛利率。

    除了沱牌和老白干，其他白酒公司的毛利率普遍高于洋河股份，洋河股份主营洋河、双沟系列白酒的生产和销售，2011年白酒业务收入毛利率为58.72%。其中，中高档白酒毛利率为65.22%，普通白酒毛利率仅为2.75%。洋河股份的毛利率较低的另外一个很重要的因素是洋河的消费税在营业成本中体现，而其他公司的则在在营业税金及附加中体现。

2、净利率中的不同意义

    继续分析可以看到尽管水井坊、酒鬼酒、山西汾酒、古井贡酒的毛利率都排在行业前面，但是净利率却远不及泸州老窖、五粮液和洋河股份，其中最主要的一个重要因素期间费用的差异，2011年水井坊、酒鬼酒、山西汾酒、古井贡酒的期间费用率都超过24%，远高于其他公司。另外规模的效应，第一阵营的规模都远大于其他公司，在占比极高的营销费用和渠道费用上的摊薄非常的明显。

    具体到个别公司，泸州老窖持有有华西证券的股权，投资收益对净利润影响较大，泸州老窖捆绑经销商的模式和较低的消费税率也是影响泸州老窖净利率的重要因素。

    五粮液的净利率依然受困于其多元化的业务结构，占比10%左右的塑料制品、化工对五粮液的毛利率和净利率都产生了负面的影响。

    除了古井贡酒和老白干，其他几家公司的净利率都相差无几，这几年古井贡酒选择重点侧重市占率提升而非利润，近年来的销售费用和管理费用都较多，可以看出古井贡酒的净利率正在稳步提升，2011年的净利率已经由2009年的10.44%提升到19.42%。

    老白干酒档次较低,香型市占率只有两成,而为了地方立税考核需要,净利率只有不足5%。较高的营业税金及附加降低公司盈利能力，仅此一点，就使得公司的销售净利率比行业内公司低约8个百分点，这可能是因为衡水当地企业较少，公司作为纳税大户责无旁贷。

    表2.1 白酒行业2007-2012年净利率利率对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011	2012Q1
600519.Sh	贵州茅台	40.98	48.54	47.08	45.90	50.27	52.02
000568.sz	泸州老窖	26.37	33.36	38.70	42.46	36.26	42.67
000858.sz	五 粮 液	20.10	23.06	31.15	29.35	31.42	38.48
002304.sz	洋河股份	21.27	27.70	31.32	30.17	32.47	37.11
600779.Sh	水 井 坊	20.31	26.84	19.07	12.72	21.66	28.23
600809.Sh	山西汾酒	22.48	19.86	21.36	19.95	20.60	26.81
600199.sh	金种子酒	3.36	3.67	6.83	12.25	20.73	26.37
600702.sh	沱牌舍得	4.59	4.76	7.44	8.54	15.38	23.27
000799.sz	酒 鬼 酒	29.55	12.60	15.97	14.05	20.03	22.63
000596.SZ	古井贡酒	2.82	2.50	10.44	16.70	17.12	19.42
600559.sh	老白干	3.77	5.18	3.82	3.57	6.52	5.57

单位：% 数据来源：聚源

    对比2011年的销售费用率、管理费用及财务费用率可以看出贵州茅台和泸州老窖的销售费用率都非常低，实际上各家公司在管理费用率和财务费用率的差别并不是特别大，造成期间费用率巨大差异的最主要因素是在销售费用上的投入。

    第一阵营的茅台、五粮液、洋河及泸州老窖的期间费用率历年来都比较低，泸州老窖、贵州茅台、洋河股份、五粮液等公司的销售费用与营业收入的比率分别为4.62%、3.91%、9.49%、10.17%，远低于其他同类公司。

    表2.1 白酒行业2007-2012年期间费用率对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011	2012Q1
000568.sz	泸州老窖	18.25	19.54	18.07	13.43	10.53	6.48
600519.Sh	贵州茅台	17.12	16.63	17.63	15.87	11.10	9.19
000858.sz	五 粮 液	16.22	16.64	17.01	20.41	16.43	10.61
002304.sz	洋河股份	14.28	14.14	15.75	14.78	13.45	10.91
600199.sh	金种子酒	8.28	18.77	17.63	19.25	19.53	13.75
600702.sh	沱牌舍得	26.98	33.08	28.65	24.53	23.14	18.70
600809.Sh	山西汾酒	24.44	28.95	26.30	29.22	27.41	24.05
600559.sh	老白干	16.39	15.42	18.26	22.61	24.16	26.56
600779.Sh	水 井 坊	22.77	28.95	23.68	25.23	38.78	32.33
000596.SZ	古井贡酒	17.06	21.12	34.09	35.00	33.01	32.91
000799.sz	酒 鬼 酒	56.63	56.93	57.06	52.41	39.31	34.24

单位：% 数据来源：聚源

    茅台超低销售费用率再次印证了品牌的强大力量，贵州茅台白酒业务的毛利率从2006年的83.84%，逐年提升为2011年的91.57%，而同期的销售费用比率则从2006年的11.83%下降到2011年的3.91%。此外，贵州茅台的销售渠道中，党政军和企业集团占到了50%，渠道的集中也有效降低了茅台的期间费用，而期间费用率的下滑，并没有影响贵州茅台营业收入的稳步提升，足见茅台的稳定性有多好。

    2011年茅台的管理费用率，高于五粮液，更远高于泸州老窖和洋河股份，结合茅台在啤酒、红酒等领域延伸，似乎可以说明茅台的管理水平其实并不怎么样，茅台的强大在于其超宽的护城河，使得即使是平庸的管理者也能获得很好的业绩。

    泸州老窖这几年的销售费用率也不断趋好，2009年泸州老窖建立起经销商联盟体，通过“柒泉模式”创新，有效降低了销售费用，销售费用率从2008年的19.54%下降到2011年的4.62%。但是在“柒泉模式”下，零售价格由厂家决定；而批发价格由经销商决定、厂家协调，泸州老窖与经销商共同分担期间费用的同时，也放弃了部分由价格上涨所带来的利润空间。

    表2.1 白酒行业2011年期间费用率明细对比

	销售费用率	管理费用率	财务费用率	销售费用	营业收入	期间费用率
泸州老窖	4.62	5.94	-0.04	389.55	8,427.91	10.53
贵州茅台	3.91	9.10	-1.91	720.33	18,402.36	11.10
洋河股份	9.49	5.19	-1.23	1,209.43	12,740.92	13.45
五 粮 液	10.17	8.60	-2.34	2,069.99	20,350.59	16.43
金种子酒	15.64	4.79	-0.90	275.95	1,764.56	19.53
沱牌舍得	10.14	10.42	2.58	128.73	1,269.22	23.14
老白干酒	18.21	5.25	0.70	257.43	1,413.69	24.16
山西汾酒	20.53	7.14	-0.26	921.37	4,488.15	27.41
古井贡酒	24.13	10.45	-1.57	798.07	3,307.98	33.01
水 井 坊	28.19	10.79	-0.19	417.75	1,481.91	38.78
酒 鬼 酒	28.08	11.24	-0.01	270.07	961.83	39.31

单位：%、百万 数据来源：聚源

    酒鬼酒的毛利率虽然高达78.8%, 但是酒鬼酒在历年的期间费用中都高居同类企业之首，其中最关键的就是销售费用居高不下，可见酒鬼酒的广告并没有显著带来规模上的扩张。2011年酒鬼酒投入销售费用是2.7亿元，取得的营业收入仅为9.61亿元，而与酒鬼酒可比的其他白酒企业中，山西汾酒11年的销售费用为9.21亿元，营业收入为44.88亿元，销售费用率为24.53%；古井贡酒的销售费用为7.98亿元，营业收入为33亿元，销售费用率为24.13%；水井坊的销售费用为4.17亿元，营业收入为14.8亿元，销售费用率为28.19%，这些公司虽然历年的期间费用都较高，但远没有酒鬼酒那么夸张。

    此外，与酒鬼酒投入相当的金种子酒、沱牌舍得、老白干酒的收入分别为17亿、12.6亿和14亿。酒鬼酒的销售费用率高达28%，要远高于同类产品的销售费用比率。

3、税务处理上的差别

    自2009年8月1日起税务总局规定,白酒生产企业消费税计税价格低于销售单位对外销售价格70%的,税务机关应核定消费税最低计税价格。其中生产规模较大、利润水平较高的企业,可在60%～70%比例范围内浮动。这意味着白酒企业的消费税税负为14%,最低也只能是12%。

    虽然如此，白酒企业的实际税负也还存在较大差别。一方面，有些上市公司的经营范围趋向多元化,主营业务收入可能含有除白酒销售以外的其他项目收入；另一方面，通过关联交易、财务处理等避税手法，各家公司的实际税负上依然有较大的差异。

    税收政策在不同地方的执行力度也会有很大的差异，消费税属于中央税种，地方政府出于自身利益的考虑，在白酒企业消费税征收的执法力度较松。

    五粮液、洋河股份、水井坊、泸州老窖的税负不仅明显低于同行其他公司，也远低于12%的水平。水井坊、老白干的税负在2009年政策执行后的几年内都有不同程度下降，这背后的原因还有待考究，不过，如果方政府参与消费税的利益分配，可能会给这些税率较低的白酒企业带来巨大的税收风险。

    表2.1 白酒行业历年营业税金及附加占收入对比对比

代码	公司名称	2007	2008	2009	2010	2011	2012Q1
000858.sz	五 粮 液	7.95%	7.13%	7.18%	8.96%	7.87%	7.89%
002304.sz	洋河股份	0.92%	0.99%	1.05%	1.15%	1.41%	1.86%
600779.Sh	水 井 坊	10.06%	9.01%	11.56%	10.66%	9.26%	7.04%
000596.SZ	古井贡酒	10.80%	11.39%	14.05%	15.53%	15.79%	15.46%
600809.Sh	山西汾酒	15.57%	15.46%	17.18%	16.99%	18.08%	15.73%
000568.sz	泸州老窖	7.40%	6.94%	7.41%	8.15%	8.25%	6.06%
600519.Sh	贵州茅台	8.35%	8.27%	9.73%	13.56%	13.46%	13.44%
600559.sh	老白干	18.76%	18.04%	13.20%	13.21%	12.86%	12.73%
600702.sh	沱牌舍得	8.31%	8.12%	9.67%	7.43%	10.23%	10.22%
000799.sz	酒 鬼 酒	10.73%	12.53%	13.15%	15.19%	15.48%	13.85%
600199.sh	金种子酒	3.66%	9.25%	10.96%	11.14%	14.67%	15.45%

数据来源：聚源

    洋河股份的税率低得有点吓人，实际上是会计处理的差异，洋河股份声称应交的消费税及附加由受托的包装公司代扣代缴，并将该部分代扣代缴的消费税及附加计入产品生产成本。以2010年情况为例，公司合并利润表中营业税金及附加金额为87,331,062.62元，但由受托方代扣代缴的消费税及附加发生金额为910,634,655.47元，还原金额＝87,331,062.62元+910,634,655.47元＝,997,965,718.09 元，占销售总额13.10％。如果真实情况是这样到还算正常，不过这种处理手法还是值得质疑。