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Rreits是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的英文缩写，指的是以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。在美国，Reits是类似于公募基金的主流投资工具之一。在我国，由于尚未出台针对Reits的税收及法律政策，目前并没有真正意义上的Reits。
现有的类似业务是在资产证券化的业务框架内，基于具有稳定现金流的存量不动产构建基础资产，设立项目公司及SPV，并向机构投资者和个人投资者发行理财产品，被称为类Reits。[国内的房地产资产证券化，底层资产可以分为两种：一是不动产，即类Reits，也有的文章将其称为“权益型类Reits”；二是债权，即类CMBS或ABS，也有的文章将其称为 “抵押型类Reits”。本文讨论的是前者，这种情况下原始权益人向Reits的管理人或SPV（多为私募基金）转让不动产，实现不动产“出表”，并实现作为底层资产的不动产与原始权益人之间的风险隔离。]
与美国Reits发行人直接经营管理房地产的模式不同，国内类Reits业务通过较为复杂的交易结构来完成投资及退出。本文梳理国内类Reits业务中资金端的三种模式并做简单分析: 直接股权投资、私募基金 委托贷款以及私募基金 股东借款。
直接股权投资
“鹏华前海万科REITs”是国内首单公募类Reits产品，于2015年7月发行，通过对项目公司进行直接股权投资实现投资。根据招募说明书，“鹏华前海万科REITs”属于混合类契约型基金，受制于投资分散化的有关规定，以不少于50%的资产投资于固定收益类、权益类资产，以不超过50%的资产投资于项目公司50%股权，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入。由于项目资产前海企业公馆为BOT项目，“鹏华前海万科REITs”并不拥有控制权。
图1 鹏华前海万科REITs
但是由于直接股权投资模式中的公募门槛较高，缺少对项目资产控制权，投资分散于其他资产等，该类Reits产品仅此一单，后期并没有其他类似产品发行。
私募基金 委托贷款
在2018年1月委贷新规和私募基金备案新规发布之前，“私募基金 委托贷款”是类Reits业务中资金端的主流模式。图2以2014年获批的“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”为例进行说明，该计划是国内较早发行的类Reits产品之一。此外2017 年 10 月获批的全国首单长租公寓资产类 REITs 产品——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”也在资金端采取“私募基金 委托贷款”的模式。
图2 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划
根据《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划说明书》，图2中的架构通过一系列的交易完成：首先苏宁云商以11处自有门店物业（即“目标资产”）房产权及对应的土地使用权分别出资设立11家全资子公司，之后：①苏宁云商认购中信苏宁私募基金的全部份额；②私募基金收购苏宁云商旗下作为项目公司的100%股权，并给收购的项目公司发放委托贷款（优先债 次级债）；③私募基金将优先债收益权转让给苏宁云商；④专项计划收购苏宁云商手上的全部私募基金份额和优先债收益权。
构建这种私募基金 委托贷款的模式，除了实现对底层资产的控制，与原始权益人进行风险隔离之外，主要优势在于避税：在我国，在基础物业资产转移给SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税。在Reits产品交易结构中通过设立项目公司进而交易项目公司股权而非物业资产本身，可以规避不动产交易带来的所得税、增值税和契税[但原始权益人如果以房产权及对应的土地使用权出资设立项目公司，因为视同销售，所以不能避税]。
私募基金 股东贷款
2018年1月12日中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，明确对“通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动”的业务不予备案，之后Reits能否继续采用“私募基金 贷款”的模式开始受到质疑。2018年1月23日，中国基金业协会召开“类Reits业务专题研讨会”，1月24日其官网公布的研讨会内容中与新备案须知相关的是：“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。
2018年2月2日，由碧桂园和中联前源不动产基金管理有限公司联合推出的“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获得深圳证券交易所审议通过，产品规模100亿元，采取储架、分期发行机制运作。在资金端，其采用了 “私募基金 股东借款”的模式。这种交易结构在类Reits业务中属于首例，也是私募基金备案新规发布后首例获批的类Reits业务，对未来类Reits业务的交易结构设计具有启示意义。
图3 中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划[属于私募产品，所以尚未有公开信息披露具体的交易细节]
根据现行有关规定，委托贷款与股东贷款的区别是，委托贷款不受有关“资本弱化”的限制，在贷款偿还上，不具有劣后性，即如果项目公司破产， 委托贷款在受偿次序上和其他债务人一致。而股东借款则具有劣后性，在项目公司破产时，受偿次序排在其他借款人之后。如果项目公司并无其他借款人，两者仅仅是法律意义上的不同，在经济意义上实际上并无区别。
结束语
在我国房地产由增量主导转向存量主导的背景下，以租赁房地产，包括办公楼、商业物业以及租赁住宅为底层资产的类Reit业务有广阔的发展空间。私募基金是目前国内类Reits业务交易结构中的重要一环，在现有监管政策下，“私募基金 股东借款”是类Reits业务在资金端实现对底层资产的控制、风险隔离和合理避税的最可行模式。
（完）
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