由于外围市场连续大跌，A股周五也未能幸免，其中万华化学在2月28日大跌5.66%后录得年初至今下跌16.25%的弱势表现，就短期而言，波动是市场情绪使然，但企业的价值并不会如股价一般剧烈波动，此时更加关注企业的内在价值对长期收益帮助巨大，下面我通过整理收集近年年报及各类研报，从价值投资角度分析一下万华化学的机遇与风险，由于篇幅较长，我将分篇幅为大家介绍。
一、万华化学是干什么的？
万华化学是一家布局全球的化工新材料公司，其前身是烟台合成革厂，最初成立于1978 年，改革开放初期百废待兴，我国亟需合成革原料 MDI（二苯甲烷二异氰酸酯），经过艰难的谈判，终于从日本 NPU（东曹前身）引进了国内第一条 MDI 生产线。1980 年烟台合成革厂破土动工，1998 年完成股份制改造，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司。2001 年 1 月5 日，公司在上海证券交易所正式挂牌交易，2013 年，烟台万华聚氨酯股份有限公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。万华上市初期营收不到 6亿元，经过技术消化后万华进行了持续不断的技术创新，MDI 技术稳定性越来越高、单套生产规模越来越大，目前已经成为全球最大的 MDI 生产商。在建立公司在聚氨酯行业的优势地位的同时，万华不断进行产业链的延伸，先后在丙烯及其下游产品、TDI、聚醚多元醇、特种胺和特种异氰酸酯、聚碳酸酯、SAP 等领域开发技术和建立产能。经过 40 年的发展，万华已经成为全球最优秀的化工企业之一。
二、公司有哪些主要的化工产品？
图一 万华化学主要产品列表
从图一可以看出，MDI作为公司收入的核心产品，万华化学整体上市后，MDI 总产能达到 210 万吨，跃至世界第一，未来随着烟台工业园、宁波工业园和匈牙利 BC 公司的扩产，公司 MDI 产能将进一步增至 295 万吨，龙头地位稳固，对于公司研究，聚氨酯系列的情况绝对是重点，也是本文的介绍重点。
三、MDI是什么？
二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）是异氰酸酯的一种，是公司起家产品和目前盈利最大的来源，由于2019年年报还未发布，故截止2018年年度报告，聚氨酯板块收入占公司总营业收入的51%。
图二 2018年末营业收入结构
MDI 分为纯 MDI 和聚合 MDI，纯 MDI 分布不同的异构体，主要有 4,4'-MDI、2,4'-MDI、2,2'-MDI 等，而聚合 MDI 一般是几种 MDI 单体的多聚体和单体的混合物，它们最大的不同是性能和储存。性能主要体现在应用的领域不同。聚合MDI性能稳定，常温存放即可，故作为贸易品种十分合适，纯MDI极易发生自聚反应，所以有两种储存方式：桶装，急冻成固体，全程冷藏运输冷库存放，使用时水浴化开立即使用，或者槽罐车运输液体，但是全程温度需要严格控制，保质期只有三周左右，局限性较大，万华化学目前MDI的销售情况：聚合MDI：纯MDI=2:1。
MDI 的生产方法主要有光气和非光气法，目前工业生产以光气法为主。苯胺与甲醛在酸性条件下进行缩合，反应物用碱中和后进行蒸馏，得到二苯基甲烷二胺（MDA）。将 MDA 用溶剂溶解后，进行光气化反应制成粗 MDI，粗 MDI 进行蒸馏精制得纯 MDI。光气是 MDI 原料之一，具有非常强的毒性和腐蚀性，因此技术复杂、生产要求苛刻，操作危险性大。全球只有万华、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等几个公司掌握该项技术，具有很高的技术壁垒。
图三 MDI生产工艺流程图
四、万华化学的MDI优势几何？
目前万华的 MDI 生产技术在单套装置规模、运行能耗、产品质量等方面均领先于世界上任何竞争对手。目前公司使用的是第六代技术，单套产能可以做到 110 万吨，第七代 150 万吨的技术正在研发，单套规模的扩大是公司成本优势的重要原因。随着单套规模的扩大，公司 MDI 边际投资额持续减少，例如烟台园区 50万吨新增产能投资额只有 1 亿元，宁波园区 30 万吨的新增产能只需要几千万，从而使得行业的进入壁垒越来越高。
图四 全球MDI产业格局
MDI 产业链很长，万华两大生产基地相比国内其他企业，产业链配套更为完善，相应成本也更低。因此在2015 年 MDI 行业景气度最低谷时，万华也仍能保持 30%的毛利率，经测算目前单吨 MDI成本优势约为 2000 元左右，所以虽然现在MDI价格处于历史较低水平，短期对公司业绩造成一定影响，但在低成本优势下，会使得竞争对手开工率降低，甚至停产，反而更有利于万华化学市场占有率的提升。
图五 万华化学MDI生产工艺降低成本环节
此外，海外装置80%以上的产能是上世纪90年代前建设的，超过50%产能是上世纪70年代建设的，老旧装置已经超长服役，装置老化，超负荷运转，随时可能出现停产风险，2017年，因国外装置不可抗力比较集中，导致MDI价格大幅上涨，万华便取得了巨大的超额收益，这部分情况完全可以作为非经常性潜在利润。
五、MDI的供求关系如何？
根据已公布信息，2020 年以后国内将迎来万华烟台工业园 50 万吨/年与宁波工业园 30 万吨/年产能，此外，巴斯夫和科思创还计划在美国新建 MDI 装置，将分别新增产能 30 万吨/年和 20 万吨/年，届时 MDI 供给量或将再次大幅增加，这会导致一定程度的产能过剩，未来MDI价格的维持，需要关注需求端的表现。
图六 2018年全球MDI供求状态
图七 MDI价格走势图
2010-2017 年，全球 MDI 消费量处于快速上升的阶段，其中美国 MDI 消费复合增速为 7.4%，超越中国成为全球 MDI 消费增长最快的地区，同期中国 MDI 消费复合增速为 6.7%，欧洲（包含中东欧）为 0.5%。对于一般化学品而言，发达国家由于基建较为完善、经济发展平稳，化工品的生命周期已迈入成熟期，消费增速通常低于发展中国家，但是 MDI并未完全体现该特征，在成熟的经济体中依旧能保持高增速。从我国MDI 总体消费结构于全球MDI 总体消费结构对比来看，国内建筑行业对于MDI消费的贡献远远低于国际，美国建筑节能行业的快速发展是过去MDI增长的主要驱动力，而聚氨酯是建筑保温的首选材料，聚氨酯硬泡具备保温、防水、隔音、吸振等多种功能，是国内所有建材中导热系数最低的保温材料，导热系数仅为发泡聚苯板的一半。在国外，聚氨酯已成为建筑保温领域的主流材料，而我国有机类绝热制品主要包含聚氨酯、XPS、EPS等，除了成本以外（每平米高1100元左右，也是制约发展得重要因素），聚氨酯在性能和安全性上都优于 EPS 和 XPS，以聚氨酯为原材料的保温板不用添加含有致癌风险的 HBCD 也能达到 B1 防火等级。2019 年 11 月，国家发改委发布了《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，继续将采用新型发泡剂的硬质聚氨酯泡沫列入鼓励类项目，推动保温隔热行业向高质量的方向发展。未来随着我国建筑隔热领域的规范化与高端化，建筑隔热用聚氨酯有望成为拉动 MDI需求的一大亮点。
图八 国内MDI消费结构
图九 国际MDI消费结构
聚氨酯材料的特殊性使其能够在塑料、橡胶、纤维、涂料、胶黏剂等多领域发挥重大作用，这使得 MDI 能够突破单个市场的产品生命周期，通过产品创新与应用创新不断渗透入新的市场领域，实现从 0 到 1 的快速增长，以冷链行业为例，MDI 在冷链物流中的应用属于传统白电应用的平行 拓展 ， 为 MDI 的需求增长打开了新的空间。
六、万华化学财务数据如何？
自2001年以来，从图十可以清楚地看到万华化学的营业收入呈现小幅波动性上涨，这也符合它周期成长股的特性。为体现企业真实盈利情况，净利润统计口径为归母股东净利润+少数股东利润，可以看到近年来，由于新增产能的不断投产，利润也随之上了一个大台阶，未来，万华化学净利润将长期保持在100亿元以上。
图十 上市营业收入及净利润表
从图十一可以看到，万华化学现金流入情况在化工企业内对比非常优秀，可以进一步印证所赚的利润是真金白银，财务造假风险极低。
图十一 现金流占比情况
为进一步探究利润质量，图十二为万华化学的应收账情况，截止2018年年报，公司应收账并没有跟随营业收入大幅上涨，其应收比例控制相当优秀，而应收票据涉及金额95.39亿元，经冤大头查询，应收票据全部为银行承兑票据，其违约风险极低。
图十二 应收账款情况
再来看公司的三费情况，自上市以来，可以从管理费用明显看出，公司在管理改革创新，公司治理等方面做出的巨大努力，特别是作为国有企业，这样的三费占比水平相当不错，同时也体现了万华化学管理层的优秀基因。
图十三 三费占比情况
最后我们来看看图十四巴菲特最关注的指标之一——净资产收益率（ROE），万华化学自上市以来虽然一直处于周期性波动，但最低也未低于过15%，可以看出其十分具有投资价值。
图十四 净资产收益率情况
总结：综上我们已经可以看出，万华化学是国内少有的优质公司，通过自身努力攻克了国外MDI的垄断格局，长期持有为股东带来了巨大的投资收益，同时，在“科技股”概念盛行的今天，我认为它才更具有科技性！这篇文章主要从核心竞品MDI入手对万华化学进行初步介绍和研究，但其实它已经不是单靠MDI前进的公司了，未来我将就石化板块、新材料板块、精细化学板块的成长性、企业竞争优劣势、存在问题等方面做进一步分析，欢迎关注交流。
参考文献：[1]万华化学历年年度财务报告
[2]东方证券.化工龙头价值分析系列[R].公司▪证券研究报告.2019（06）
[3]中泰证券.万华化学深度报告2019[R].证券研究报告/公司深度报告.2019（12）
[4]平安证券.万华的战略三板斧：自主创新、产业延伸、走向国际[R].万华化学▪公司首次覆盖报告.2020（02）
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