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5个秘笈，终结你与分析师的互害模式
在某种“元叙事”中，你与分析师一定是相互伤害的。他说morning的时候，你听到的却是猫腻。
上周有篇写研报的文章：《研报发布与股票回报：我终于明白自己为啥赚不到钱了…》，一下子就火了。这篇文章的主要结论就是：“无论是绝对回报还是相比沪深300的相对回报，‘研报发布’都是反向指标。”（如图）
（图片来源：紫荆十三）
这个结论太过震撼（而且有图有真相），以至于当时我有点不知道该怎么办，就是有点那种既怕不来又怕乱来的心绪。整理过凌乱的云鬓之后，略微想到了一些思路，随便说几个：
1.对手太强。比如相对回报的基准选了沪深300，而去年11月以来沪深300相对更反映市场全貌的指数，如中证全指，存在着14.5%的超额收益（如图），这是近一年的漂亮50和要命3000行情导致的。如果换了比较基准，是不是感觉就好多了？
（图片说明：去年11月以来沪深300相对中证全指超额收益示意图）
2.时段太刁。比如绝对回报方面，无论大小盘股都是近6个月才有一波像样子的上行，而样本选取时段恰恰包括了年报和一季报密集披露时段，由于大量业绩点评报告集中在此时，所以势必大量样本出现在3/4月份，4/5月又恰好是市场下行期，所以整体平均难免给人接盘的感觉。
3.潜规则太伤。比如——也与2有关，而且这个问题我也出过——年报和一季报密集披露期，大量的业绩点评势必要给推荐评级（否则上市公司可能就封杀分析师了），很多研究所又要求分析师必须出目标价（目标价就只好随便给给），所以这个时段的研报很可能失真。但是这个理由不硬，因为说到底这都是行业潜规则，我们还是要以研报的白纸黑字为准。但是，这个因素不免也要考虑吧？
有些读者批判我说我最近战斗性很差，不怎么说分析师坏话了。这我是承认的，随着对这个行业了解的加深，确实越来越不敢妄下结论了，但问题仍然严肃且富有实用性：
我们究竟应如何使用研报？或者说，在行业潜规则下和“研报世俗化”的潮流中，研报客户、使用者和分析师，其实都是受害者（也是加害方），那么——我们如何更“心有灵犀”地使用研报，才能有效降低对彼此的伤害？
对紫荆十三兄弟的统计，我们本着认真做事的态度，正在爬数据，打算重新验算核对一下，有结论以后再单发文章。今天，先用研报中已经有的结论说事——事实上，量化类的研报中，有不少恰恰就是研究如何将分析师预期应用在投资上的，简言之：
金融工程类的分析师们，已经发过很多篇研报，来研究分析师到底准不准的问题。好，现在我转发几条秘笈，如果今后你这样使用研报，或许就能终结“互害”：
1
分析师总体创造了价值
先总括一下，历史的海量数据研究显示，分析师总体是创造了价值的（否则这行怎么在阳光下生存，这也是常识啊）。
海通证券冯佳睿在研报中指出，对分析师一致预期进行正交化处理（这个名词后面再说）后，分析师一致预期净利润因子月胜率达到71%，“具有非常稳定的选股效果”。
2015年广发证券严佳炜在研报中总结道，“实证表明，基于分析师预期的因子比传统的基于已知信息的因子拥有更高的alpha”。
不再更多列举了，光说好也没什么意义，下面说点实在的。
2
首先要关注“一致预期”
2014年方正证券夏子衍在研报中表示，个股关注的分析师数量及变动率，应作为一个重要的量化因子。因“对个股关注的分析师数量越多，市场对它的了解程度也越深……反映的市场情绪更加合理和准确”，相反，“分析师关注数量越少，一致预期可信度会相对较低”。
广发严佳炜的统计也显示，2007-2014年，中国股市有25%的股票没有分析师覆盖，25%的股票覆盖人数小于3人。
也就是说，对于这一半的股票，你基本上采取忽略的态度比较好。使用研报，最好看覆盖人数多、跟踪紧密的个股研报。如果你看冷门公司研报，八成就与写冷门研报的分析师心态一样——为了博一下，那么结果也八成就是：大家心照了。
所以，紫荆十三兄弟对全市场研报平均统计的方式，肯定是要拉低水准的。真金白银的量化投资界为什么总是选用“一致预期”，也就相对好理解了。
3
其次要关注“具体指标”
一个误区是：研报推荐/评级提升就是买入理由。
其实这是一个伪命题，很少有投资者根据这一点就买入股票。相比之下，更多的情况是：基本已经决定买入，然后拿研报来增强信心，或作为买入理由的背书增强。
所以在这个过程中，大多数情况是：你信了什么，就只看到什么。
此时，更稳妥的做法是，不仅看一致预期，更要看一致预期的“具体指标”，比如净利润。
2012年中投证券朱幂的研究结论是：“朝阳永续（注：一家长期关注分析师一致预期的公司）的一致预期数据越来越能准确预测上市公司公布的净利润数值”。
2014年广发证券史庆盛对此有更细化的表述，援引如下：“大盘选股时参考盈利预测指标更有优势；且盈利预测类指标对非周期行业可能更有效；市场关注度、情绪类指标比较适合应用在全市场选股中，并且该类指标倾向于应用在非周期行业中。也可以看到哪些指标不适合应用的领域，例如估值类指标在创业板小票的选股应用中效果不佳等等。”
4
再次要修正“年报效应”
2012年中投证券黄君杰就提出过，“值得一提的是，以一致预期因子所构建的策略在年报发布期间的月份可能会有问题”。他指出的主要问题来自统计口径，年报发布期间，已发布年报和未发布年报的上市公司，提取的预测净利润增长率数据，一个是更新的，一个是未更新的。当然，也还有主观的问题，就是文初我提到的大量业绩点评的失真问题。
所以，要投入真金白银的量化研究者，都很小心翼翼地在修正“年报效应”。黄君杰的做法是取每年1、4、7、10月底换仓，主要考虑1月底前披露年报的公司不多，从而“在不太完善的单因子策略中找到一个较好的平衡点”。
也有分析师的做法是每年4月末、8月末和10月末更新，对应年报/一季报、半年报和三季报披露完毕的时点。
此处无需太费笔墨，总之，从真实投资的要求出发，投资者有必要降低年报期研报的权重，特别是无视大量的业绩点评，5月以后看深度报告是比较好的选择。
5
研报可能更适合价值投资
根据华宝张青的研报，使用PB-ROE（市净率-净资产收益率）选股模型这种经典的价值投资方法，采用财报中公布的财务指标策略收益不高，年化收益仅有8%，这是因为财报中的指标存在时滞性，没有充分考虑公司当前或者未来的情况。
但如果采用分析师预测的PB和ROE指标进行筛选，从测试结果来看，收益得到显著提高，年化收益率提高至20%以上，较万得全A指数的年度胜率达到90.91%。
因此，他的结论是，分析师一致预期显著增强了PB-ROE模型的选股绩效，提高了价值投资在中国市场的适用性，并且长期来看能够获得稳定的超额收益。
紫荆十三兄弟的研究，给我们提供了一个惊人的事实（不得不承认有限事实也是事实），但是在研报预期用以投资的角度上，我们也会发现一些不审慎。关于这一点，我们在自己完成数据检验和复核的基础上，会发布结果说明。
我觉得，对于研报中的分析师预期，试图优化和运用的想法，比仅仅的阻吓要更好，这一点，量化分析师做了很多工作，这些工作更有现实意义和可操作性。
所以根据他们的研究，总的结论是：年轻人不仅应努力发现这个世界的不堪，更要在了解不堪的基础上，依然保持梦想和热情，并与这个世界好好相处。
参考研报
1.《盈利：年报带来的投资机会》，东方证券阚先成，20100106；
2.《超分析师一致预期事件投资策略》，华泰联合王红兵，20111017；
3.《基于一致预期的PEAD》，中投证券朱幂，20120409；
4.《一致预期-技术面因子的测算》，中投证券黄君杰，20121128；
5.《多维视角下的一致预期选股策略》，广发证券史庆盛，20140729；
6.《市场一致预期量化选股周报》，方正证券夏子衍，20141222；
7.《多因子Alpha系列报告之二十二》，广发证券严佳炜，20150408；
8.《基于一致预期的PB-ROE选股模型构建与优化》，华宝证券张青，20170927。
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