东方法律人
实践 · 研究
上市公司股票作为押品，因其流动性强，处置便利，而在融资中颇受欢迎。本期内容是 东富（天津）股权投资基金管理有限公司 周星磊《股票质押融资中相关法律问题研究》。本文在介绍股票质押融资的基本交易模式的基础上，展开阐述股票质押与处置的交易流程，再分析特殊种类的股票作为质押标的时需关注的问题，最后对股票质押与融资业务的对接提出设想，以期对业务开展有所裨益。
上市公司股票作为押品，因其流动性强，处置便利，而在融资中颇受欢迎。有券商的分析师根据A股的市值，按假定的融资需求比例、质押率等参数，估算出上市公司股票质押融资规模可达6000亿至10000亿左右。可以说，上市公司股票质押融资这块蛋糕很大，但目前瓜分蛋糕的主要是券商、银行、信托。
上市公司股票与其它押品不同，无论是交易规则、监管方式，还是处置流程，都呈现很大的差异，因此股票质押绝非签订质押合同、办理质押登记就万事大吉那么简单，通常还需要设计盯市、平仓等制度进行配套。并且，不同种类的股票可能面临不同的监管要求，是否所有种类的股票都能成为合格质押标的，还需逐一分析。例如非流通股、限售股能否质押，以国有股、外资股东持有的股票质押的，需要关注哪些问题，这些都亟待解决。为此，本文在介绍股票质押融资的基本交易模式的基础上，展开阐述股票质押与处置的交易流程，再分析特殊种类的股票作为质押标的时需关注的问题，最后对股票质押与融资业务的对接提出设想，以期对业务开展有所裨益。
一、基本交易模式
上市公司股票质押融资根据法律依据、交易规则的不同，可以分为场内模式和场外模式。场外模式的产生远远早于场内模式，主力军是信托和银行。据统计，2012年上市公司股票质押融资规模达2000亿，其中信托、银行承揽了其中近9成的业务。场内模式则于2013年6月方才正式推出，但一经推出，便受市场热捧，特别是券商利用场内交易的制度化流程及其自身的优势，迅速占领市场，在股票质押融资业务中逐渐呈现券商与信托、银行分庭抗礼，场外模式与场内模式各占半壁江山之势。
（一）场外模式
场外模式的股票质押融资业务基本被银行、信托包揽，常见于银行贷款、信托贷款、收益权信托等业务之中。场外模式的法律依据为《合同法》、《担保法》、《物权法》等基本民商事法律法规。与一般的担保融资业务类似，由银行、信托与融资方签署贷款合同，针对贷款合同形成的主债权，由出质人提供上市公司股票作为押品，签署质押合同，在中国证券登记结算有限责任公司办理质押登记手续，质权自办理登记之日起设立。
（二）场内模式
场内模式即“股票质押式回购”交易，上交所、深交所分别对此出台了各自的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。根据办法的规定，股票质押式回购交易（场内模式）是指资金融入方以其持有的股票或其他证券质押，向资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。
场内模式中的资金融入方限于上市公司的股东，上述定义中“资金融入方以其持有的股票”，也表明了资金融入方即上市公司股东。
场内模式中的资金融出方，包括了证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。
场内模式采取“一个合同、两次交易、两次结算”的方式。“一个合同”是指，由各方签署《股票质押回购交易业务协议》，在协议中约定了融资金额、融资期限、股票质押、平仓处置等具体内容，不再单独签署贷款协议、质押协议等交易文件。“两次交易、两次结算”是指，各方凭业务协议进行初始交易和购回交易，通过两次交易完成资金的投放和返还、股票的质押与解押。
与场外模式相比，场内模式呈现以下几大特点：
（1）简化了交易文件。场外模式采取一般的融资担保模式，需单独签署贷款协议、质押协议等交易文件；而场内模式系标准化业务，仅需由各方签署《股票质押回购交易业务协议》，在协议中统一约定融资金额、融资期限、股票质押、平仓处置等具体内容。
（2）简化了处置流程。在处置押品时，场外模式曾一度需通过司法程序来进行处置，流程较为复杂，但《证券质押登记状态调整业务指引》出台后，若出质人、质权人、证券公司签署了三方协议并约定了证券公司协助处置的内容，即可实现证券公司直接对股票进行平仓处置，无需通过司法程序；而场内模式根据交易所的交易规则，在违约处置时由证券公司向交易所提交违约处置申报，直接进行平仓处置，无需通过司法程序。
（3）限定了资金融入主体。场外模式的融资人与出质人可以是同一主体，也可以是不同主体，即上市公司股东可以以其持有的上市公司股票为他人之债务提供质押担保；而场内模式的资金融入方限定为持有上市公司股票的股东，即上市公司股东为自己融资提供担保时，才能适用场内模式。
（4）限定了资金融出主体。场外模式的资金融出方并无特殊限制，可以是银行，也可以是券商、信托、租赁等机构；场内模式的资金融出主体只能是券商或券商的资产管理子公司。
（5）属于标准化债权资产。场外模式大多属于非标业务，受银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的限制，其规模计入银行非标资产的总规模；而场内模式，据业内人士介绍，属于标准化融资工具，不属于非标业务，这是其一大优势，使其比场外模式更受银行资金的欢迎。也正由于场内模式更容易对接银行资金，致使场内模式的融资利率相对较低、放款速度较快，因而也受到融资方的欢迎。
场内模式是一项创新业务，为交易带来便利的同时，也给现有法律体系和法律理论带来了挑战。场内模式虽名为“质押式回购”，但却并非股票的买卖，不涉及股票的过户，这点与“约定购回式证券交易”有很大的区别。既非买卖，那么资金以何名义投放至资金融入方？根据上交所对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的解读，资金融入方与资金融出方之间系借贷法律关系。既为借贷，那么根据《贷款通则》的规定，贷款人应具备贷款资质，但券商毕竟并非银行、信托，是否具备贷款资质，能否经营贷款业务？根据《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理的批复》，企业借贷合同违反金融法规，属于无效合同。本金准予归还，但利息应予收缴。并且，借贷法律关系无效的，担保法律关系也随之无效。从法律位阶来看，上交所制定的规则在位阶上明显低于《贷款通则》以及最高院的司法解释，因此，这种资本市场中的创新之举能否经得起司法检验，仍值得进一步研究和探讨。
二、具体交易流程
因押品本身的特性以及资本市场中特殊的交易规则，致使上市公司股票质押的交易流程相对特殊和复杂。其中，场内模式和场外模式的具体交易流程也有所不同；上交所、深交所的交易流程也有所差异。
（一）交易文件
场内模式中，由交易各方签署《股票质押回购交易业务协议》，在协议中约定融资金额、融资期限、股票质押、平仓处置等具体内容，各方不再单独签署贷款协议、质押协议等交易文件，由证券公司直接凭该业务协议放款、申报，交易所确认申报并通知中国证券登记结算有限责任公司，中国证券登记结算有限责任公司凭申报办理股票质押登记。业务协议的签署方，可能是两方，也可能是三方。若融出资金为证券公司自营资金或证券公司定向、集合资产管理计划管理的资金，则由证券公司与资金融入方签署两方业务协议，证券公司在此扮演了资金融出方和股票管理方的双重角色；若融出资金为证券公司资产管理子公司定向、集合资产管理计划管理的资金，则由证券公司子公司、证券公司、资金融入方三分签署业务协议。
场外模式中，一般由资金融出方和资金融入方签署相关贷款合同，约定借贷法律关系；针对主合同项下的贷款，由出质人和质权人签署《股票质押合同》，约定质押法律关系；同时，为便于后续处置的便利，应由质权人、出质人、证券公司三方签署《三方协议》，约定委托证券公司对质押股票的盯市、平仓等服务的委托代理法律关系。
（二）转托管
并非任意券商均可进行交易申报、处置申报。场内模式中质押股票应托管在该证券公司；场外模式中，出质人、质权人、应与质押股票的托管券商签署协议，由其负责股票的平仓处置。如有可能，可以要求出质人事先将股票转托管至质权人指定的券商。据了解，上交所只允许股票托管在一家券商，而深交所股票可以托管在多家券商。
为防止融资方再转托管至其它券商或销户，可以在协议中约定“融资方不得撤销股票托管关系或转托管，融资方同意对其账户设置禁止沪深A股证券账户销户、禁止普通资金账户销户等”。
（三）质权设立
根据《物权法》第226条的规定，以证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。股票系在中证登登记的股权，其质押也需在中证登办理出质登记。因此，无论是场内交易还是场外交易，质权自中证登办理出质登记之日起设立。
质权设立后，根据上交所的规则，股票状态为不可卖出的质押，除违约处置外，不可再进行其他操作。根据深交所的规则，股票由特别交易单元保管，除违约处置外，不可申报卖出。
（四）盯市、预警、补仓
与其他押品不同，股票价格随市场行情不断波动。若价格不断下跌，则必然影响其担保债权的安全边际。因此，一般在股票质押融资交易中都会设计券商盯市的安排，并且根据一定的质押率、每股价格等标准设计预警线、平仓线。
例如，以质押率设计平仓线的，可以在协议中约定“股票质押率=T日主合同项下剩余本金金额/T日质押股票市值。如T日股票质押率大于[ ]%（不含本数）的，则触发平仓”。以每股价格设计平仓线的，可以在协议中约定“平仓线价格=（委托贷款本金余额*[ ]%-质押期间分派的现金红利-追加的保证金）/（标的股票股数 追加的股票股数），本协议签署时初始平仓线价格为[ ]元/股”。
触发平仓的，出质人应在协议约定的期限内补仓，否则质权人有权指令证券公司向交易所申报违约处置，进行平仓操作。例如，可以在协议中约定，“在标的股票质押期限内的任一交易日（T日），若标的股票收盘价格低于平仓线价格（不含本数）时，证券公司应于T 1交易日上午10:00前向出质人发送追加质押通知，出质人应于T 2交易日（“结算日”）下午17:00前及时追加保证金或追加质押股票，以使结算日每股收盘价不低于平仓线价格。否则，质权人有权于结算日的下一个交易日指令证券公司对标的股票立即进行平仓处置”。
（五）违约处置
相较于一般押品的处置，上市公司股票的处置呈现两大特性，一是便利性；二是可控性。所谓便利性，是指对于一般的押品，若抵押人、出质人不配合，则抵押权人、质权人均无法单方、直接处置押品，只能通过司法途径申请拍卖、变卖。而上市公司股票质押，无论是场内交易还是场外交易，在操作上均可以实现不通过司法程序，而是由证券公司直接进行平仓处置。所谓可控性，是指回款路径相对可控。处置所得价款先进入证券公司的账户，再由证券公司将相应资金划付至质权人（资金融出方）的账户，实现质权人的优先受偿。
场内模式中，对于无限售流通股可以通过交易系统直接处置，至于具体处置方式，上交所和深交所各有不同的规定。根据上交所的《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》以及《证券质押登记状态调整业务指引》的规定，处置质押股票时，由证券公司向上交所提交违约处置申报，中证登上海分公司根据上交所确认的申报数据，将资金融入方证券账户内质押股票的状态由“质押不可卖出”调整为“质押可卖出”，T 1日即可处置质押股票，处置所得由证券公司直接划付至资金融出方账户。
根据深交所《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》的规定，处置质押股票时，由证券公司向深交所提交违约处置申报，深交所核对后通知中证登深圳分公司和证券公司通过质押特别交易单元进行处置，处置所得资金划入证券公司自营资金交收账户。证券公司再将上述资金优先用于偿还资金融出方的债权，剩余部分退还给资金融入方，不足部分由资金融入方继续承担责任。
场外模式中，一度只能通过司法途径处置质押股票。但《证券质押登记状态调整业务指引》出台后，可以由出质人、质权人、证券公司三方签署《三方协议》的形式实现股票的直接变现。根据《证券质押登记状态调整业务指引》，质押状态从“不可卖出”调整为“可卖出”，可以由质押双方共同申请，也可以由质权人单方申请。这就避免了因出质人不配合而造成无法单方、直接处置质押股票的障碍。但质权人单方申请的，需事先在《股票质押合同》中约定：（1）实现质权的情形；（2）质押双方已达成一致意见，在上述情形发生时，由质权人单方申请办理证券质押登记状态调整业务；（3）质权人单方申请办理证券质押登记状态调整业务的，即视为出质人已经知晓并同意办理证券质押登记状态调整业务。证券质押登记状态调整生效后，可由出质人自行卖出质押股票，也可由质押双方委托证券公司协助卖出质押股票并向质权人划付处置所得资金。质押双方委托证券公司处置的，应当事先与证券公司签订三方协议，并约定以下内容：（1）实现质权的情形；（2）质押双方与证券公司已达成一致意见并同意，在上述情形发生时，由证券公司作为第三方，在证券质押登记状态调整生效后协助卖出质押证券，并将处置所得资金划至质权人指定银行账户。
但便利性和可控性并不意味着任何情况下股票处置都不存在障碍。例如，违约处置时，质押股票仍为限售股的，那么就无法由证券公司直接平仓处置，而是只能等待限售期满或申请司法途径处置。再如，违约处置时，质押股票停牌、被司法冻结的，也无法直接由证券公司平仓处置。同时，以上市公司5%以上股份质押的，处置时必须遵循“举手规则”，履行《证券法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规中的信息披露义务。
三、特殊质押标的
（一）限售股
根据上交所对《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》的解答，限售股均可用于质押回购。但上交所的解答只是回答了以限售股申报质押融资，在操作上是可行的，但其无权回答限售股质押是否有效。
《担保法》第75条规定，依法可以转让的股份、股票可以质押。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第5条的规定，以法律、法规禁止流通的财产或不可转让的财产设定担保的，担保合同无效。
根据上述规定，不能转让、流通的财产不符合担保财产的要求，不能用于提供质押。因此，以限售股提供质押的，是否有效？据统计，我国证券法律制度规定的限售流通股的主要情形如下[1]：
序号
限售流通
股类型
具体限售内容
法律依据
1
发起人持有的股份
发起人持有的公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让
《公司法》141条
2
公司公开发行前已发行的股份
公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让
《公司法》141条
3
董事、监事、高级管理人员持有的本公司股份
公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的百分之二十五；所持公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的公司股份
《公司法》141条
4
定向增发而产生的限售股
上市公司向特定对象非公开发行股份的，股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让
《上市公司证券发行管理办法》第38条
对于下列四类特定对象，通过定向增发所获股份在三十六个月内不得转让：上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；董事会拟引入的境内外战略投资者；取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月的投资者
《上市公司非公开发行股票实施细则》第9条；《上市公司重大资产重组管理办法》第46条
5
基于控股股东和实际控制人承诺的限售股
控股股东和实际控制人自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份
《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.5条；《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.6条
6
上市公司收购产生的限售股
在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让
《证券法》第98条；《上市公司收购管理办法》第74条
7
股权分置改革产生的限售股
自改革方案实施之日起，12个月内不得上市交易或转让
《上市公司股权分置改革管理办法》第27条
持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在上述期限届满后，12个月内出售比例不得超过5%，24个月内不得超过10%
限售股应属于限制流通物，并非禁止转让或不可转让，《担保法》、《物权法》中规定的担保财产也并不排除限制流通物，而且司法拍卖限售股的情形也并不少见，因此可以认定限售股质押在合同效力及操作上均是可行的。
但以限售股质押的，其处置流程比流通股要复杂和困难。根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第61条的规定，以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应当早于回购到期日。第70条规定，对于无限售条件股份的处置，由证券公司向上交所提交违约处置申报。《证券质押登记状态调整业务指引》第3条规定，该指引仅适用于流通股份、债券、基金份额，仅为上述标的办理质押登记状态变更。由此可见，无论场内模式还是场外模式，可以由证券公司直接平仓处置、无需通过司法程序的不包括限售股。上海证券交易所的《股票质押式回购交易业务会员指南》第四章的规定，对于仍处于限售期的有限售条件股份，会员应当按照《业务协议》的约定处理，包括但不限于：标的证券限售期届满解除限售，再行处置；通过司法途径予以拍卖、变卖等。
根据上述规定可以推断，以限售股提供质押，虽然不影响合同效力，但若处置时仍为限售股的，则无法直接由证券公司平仓处置，而只能通过司法程序处置或待限售期满后，再行处置。
由于上市公司股票质押的一大优势即在于押品处置的便利性，但押品为限售股时，处置时便利性尽失，与一般押品无异。据此，建议在业务中应优先选择流通股作为押品。即使限售股的限售期短于融资期，也要考虑到融资期间触发平仓处置、宣布提前到期时难以处置押品的风险。
（二）国有股
针对上市公司国有股的质押问题，财政部专门出台了《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》。根据通知的规定，国有股质押与一般股票质押有以下几方面的不同：
第一，质押标的范围不同。发起人持有的国有股，在限售期内不得质押。而一般的限售股，限售期内可以质押，只是若处置时仍处于限售状态，则只能通过司法程序或待限售期满再行处置。
第二，担保对象不同。国有股的持股股东所持的国有股，只能为本单位及其全资或控股子公司提供质押。而一般的限售股，对于被担保债务人并无限制。
第三，质押物数量不同。质押国有股数量不得超过该上市公司国有股总额的50%，而一般股票的质押则无此限制。
第四，变现程序不同。国有股变现清偿时，涉及国有股协议转让的，应按规定报财政部核准；导致上市公司实际控制权变化的，应遵循上市公司收购的规定。
第五，登记程序不同。一般股票质押，签订协议后报证券登记结算公司办理出质登记；而国有股质押的，在签订协议后，还需报省级以上主管财政机关备案，并根据省级以上主管财政机关出具的《上市公司国有股质押备案表》，按照规定到证券登记结算公司办理质押登记。
据此，若业务中涉及国有股质押的，必须关注其与一般股票质押融资的区别，防止影响质押效力。
（三）外资股东所持股份
此处所称的外资股东，是指通过发起设立、协议转让、定向增发等方式取得A股股份的境外投资者。与通常意义的“外资股”不同，“外资股”一般指B股。外资股东所持A股，需换汇并以人民币购买；而B股是以人民币标明面值，以外币购买。
此处探讨外资股东所持A股的质押，主要是因为涉及换汇，因而存在特殊性。根据《关于A股上市公司外资股东减持股份及分红所涉账户开立与外汇管理有关问题的通知》（银办法[2009]178号）的规定，外资股东减持A股股份，可在证券公司开立一个A股证券资金账户，并经上市公司注册地商业银行向当地人民银行申请核准后开立一个人民币临时存款账户。减持所得资金进入临时存款账户，账户内资金限于支付税费、向境外分红派息，资金要汇往境外或用于其它用途的，需经外汇管理局批准。因此，减持所得资金并不必然能够顺利用于清偿债务。
但在质押式回购交易中，证券公司主导股票的处置，并且根据深交所《股票质押式回购交易及登记业务结算办法》的规定，通过质押特别交易单元进行处置，处置所得资金划入证券公司的账户。因此，交易所规定的质押式回购交易中股票处置的回款路径与前述人民银行规定的外资股东减持的回款路径并不一致。那么如何理解两者的冲突，究竟是合理的规避，还是监管部门之间短暂的不一致？
经相关律师事务所分析及咨询中国证券登记结算有限责任公司、部分地方外汇管理局[2]，发现中国证券登记结算有限责任公司与外汇管理局对此问题的态度截然相反。中证登公司认为，股票质押式回购交易在处置质押股票时是证券公司直接出售，不是外资股东出售，不属于一般意义的外资股东减持，处置所得资金根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》进入证券公司自营资金交收账户，由证券公司按约定在融出方与融入方之间分配。而上海外汇管理局则认为，在涉及外资股东的情况下，股票质押式回购交易的操作是有问题的。首先，国家外汇局目前尚未允许境内主体向无股权关联关系的非居民企业提供借款；其次，外资股东处分股票的收入是应该按照央行178号文及外汇局相关规定流转的，证券公司直接向融出方与融入方分配是不符合外汇监管制度的。
由此可见，股票质押式回购对外资股东所持股份的处置回款路径，在操作上规避了外管局对于资本项目资金流动的管理，但这种规避目前尚未得到外管局的认可，不排除近期内外管局与证监会对此问题联合进行规定的可能。并且据了解，实践中，有的证券公司处置外资股东所持A股后，所得资金虽进其自营帐户，但清偿债权债务之前还是报送了外汇管理局审核。因此，在立法态度尚未明朗之前，还是要审慎对待外资股东所持股票的质押融资，防止将来处置时，处置所得资金不能顺利用于清偿债务。
（四）股票孳息
融资期内，质押股票可能发生送股、配股、分红等情形，那么上述新增股票、现金是否属于质押标的？《担保法》、《物权法》中均规定，质权人有权收取质押财产的孳息。但哪些属于股票的“孳息”，如何实现“收取”？
对此，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》中规定，待购回期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押。待购回期间，标的证券产生的需支付对价的股东权益，如老股东配售方式的增发、配股等，由融入方自行行使，所取得的证券不随标的证券一并质押。因此，判断是否一并质押，关键看融资方对权益的取得是否需要支付对价。若无需另行支付对价，则属于质押物的孳息，一并质押；若需要支付对价，则不属于质押物。
办法虽规定，送股、转增股份、现金红利等一并予以质押，但如何实现“一并质押”，是否需要另行签署质押合同？是否需要另行办理质押登记？现金红利进入哪个账户，是否需要设置资金监管措施？这些操作问题，办法并未给出答案。据从业人士介绍，凡通过证券登记结算公司派发的权益、送股等，由证券登记结算公司直接办理质押。对于未经中国结算上海分公司派发的股东权益，以及采用场外现金分红或收益结转份额分红方式的，相应的股东权益不随标的证券一并质押。对此，可以在协议文本中另作安排，例如约定“标的股票质押期间分派的现金红利，未由证券登记结算机构一并登记质押的，出质人应于现金红利发放之日起3个工作日内将标的股票对应的现金红利支付至保证金账户，提供保证金质押”。
四、在融资业务中的运用
上市公司股票质押融资在融资业务中已有很多运用案例。例如WTGF项目中，优先级投资者与劣后级投资者分别认购基金子公司专项计划的优先级和劣后级份额，并通委贷银行向上市公司WTGF发放委托贷款。上市公司母公司WTKG以其持有的上市公司股票提供质押。在相关协议中，设置质押股票的预警线、平仓线，约定T日股价低于平仓线的，出质人需补仓，否则基金子公司有权指令托管券商平仓。对此，基金子公司、托管券商、出质人签署《三方协议》，约定了平仓情形以及具体处置方式。同时，基金子公司与资产委托人指定的券商另行签署了《投资服务协议》，委托该券商进行盯市，一旦触发预警、平仓，由该券商向基金子公司发送指令，基金子公司再根据《三方协议》向托管券商发送指令。
交易结构图如下：
可以看出，上述交易因出质人与融资方并非同一主体，因而采取了场外交易的模式。同时，上述交易模式也并非没有改进的空间。例如，托管券商在可能的情况下可以变更为资产委托人指定的券商，直接由其与出质人、质权人签署三方协议，约定申报、盯市、平仓等安排。
除场外交易外，也可以尝试场内交易模式，即股票质押式回购。例如，认购券商集合资产管理计划，由券商与融资方签署《股票质押回购交易业务协议》，实现融资与股票质押。
五、结论
综上所述，上市公司股票质押融资业务市场广阔，值得我们进一步关注和研究。其中，场内模式和场外模式各有特点、各有利弊，具体交易中可以结合项目实际情况选择适用。由于股票交易的规则特殊，因此其质押、处置流程也与一般押品的担保、处置不同，且不仅场内模式、场外模式各有不同，而且上交所、深交所的交易流程也有所差异。除质权设立和处置平仓外，股票价格时时波动，需设计盯市安排，划定预警线、平仓线，以便于及时行权并保障项目安全边际。另外，特殊种类的股票，例如限售股、国有股、外资股东所持A股等，因其受特殊法律法规的限制，因此，在开展此类业务之初，对特殊股票的质押融资应当格外审慎。
[1]此处借鉴了张铁宝同志的研究成果。
[2]此处借鉴了君合律师事务所的分析及其向中证登、外管局咨询的结果。
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