01、核心观点
1.德邦为国内老牌零担快运龙头，以直营模式全国布网，定位中高端。
德邦是国内老牌零担快运企业，深耕行业二十余载，公司通过直营+事业合伙人模式完成全国布网，全国乡镇覆盖率达94%。公司在零担快运领域建立了丰富的产品体系，其首创的“卡航”产品树立了行业高时效标杆。
高标准服务体系下，公司建立起高端品牌形象，行业龙头地位凸出。 公司所处的零担行业市场规模约1万亿，但集中度CR10仅为5.2%，竞争格局分散。
2.借零担优势转型，差异化切入大件快递市场。
随着电商渗透率的提升，越来越多的大件商品（家电、家具建材、卫浴等）转移至线上销售，而线下B2B的专业性市场（经销商-分销商-个人）也不断萌发出大件商品配送需求。德邦借助重货运输经验优势，顺势切入大件快递空白市场，我们测算大件快递市场空间在2000亿元以上。
2014年-2018年，公司快递业务量实现了爆发式增长，年均复合增速132.64%，目前快递收入占比达到56% 。德邦大件快递领域的竞争优势在于：1）网络适配度高（分拣设备、车辆、场地适合），2）解决大件痛点（货品安全、送货上门、协助安装），3）先发优势，建立客户粘性。
3.快递单公斤价格企稳回升，毛利率有望持续回升。
18年德邦大件快递单票收入约25.5元，单公斤重量约8.2公斤，单公斤价格企稳回升，达到3.1元/公斤（提升0.1元）。随着人均效能和路由效率的提升，快递单票成本持续降低，单票成本约23元，单公斤成本约2.8元/公斤（降低0.01元）。
2018年公司单票毛利2.38元，毛利率9.3%，提升3.8pct。 随着公司快递业务规模效益的逐步显现及降本增效等成本管控措施的深入，快递业务毛利率有望进一步提升。
4.转型阵痛期，成本料有改善空间。
公司19上半年营业成本为106.54亿元，同比增长22.4%。当前成本结构中主要支出为人工和运费，合计占比达83%，未来公司的成本管控策略将主要包括：提升人均效能，通过燃油统购、干线外请运力集采等方式。公司期间费用营收占比约10%，管理费用率持续降低。
公司处于从零担向大件的转型期，投入成本相对较高，随着管控提升，预计成本将有所改善。
5.物流“黄埔”，管理能力与人才建设一流，网络硬件完善。
对比我国所有上市快递物流企业，德邦当前市值处于较低位置， 我们认为公司底蕴深厚，核心竞争力包括两大方面，软实力：人才体系、管理能力；硬实力：全国物流网络、IT设备。
公司被誉为物流行业的“黄埔军校”，管理与人才建设一流，同时公司深耕物流领域，完成了全国布网，当前大件快递以及零担快运的竞争格局均未明朗，尽管遇到外部较强竞争，我们认为公司仍有望突出重围。
03、零担占据高端市场
整车战略收缩巩固
1.零担行业万亿规模，竞争格局分散
公路运输按货物的重量和运输组织方式区分出了快递、零担和整车运输三种主要形式。行业内一般按3公斤、3吨为界限区分。0-3kg为小件快递，以三通一达、顺丰、EMS形成寡头垄断，市场集中度高；3-60kg为大件快递，竞争格局较为混乱，快运、快递企业纷纷切入该市场；60-3000kg为零担运输，主要参与者有德邦、顺丰、安能、中通、百世、韵达、壹米滴答；3000kg以上多为整车，竞争市场分散。
根据我们的测算，2018年公路货运整体市场规模约4.2万亿。 根据国家统计局数据，2018年全国公路货运周转量7.12万亿吨公里，同比+6.7%，同时根据国家发改委价格监测中心披露36个大中城市的整车、零担运价数据，综合测算2018年公路货运平均价格为0.596元/吨公里。最终测算2018年公路货运市场规模为4.2万亿元，增速为7.7%。
零担市场规模约1万亿。根据运联传媒与行业经验数据，零担行业规模约占整个公路货运行业的23%左右，测算2018年零担行业市场规模约1万亿元。同期快递行业市场规模6038亿元，占比约14%；整车行业市场规模约2.7万亿，占比63%。
目前零担行业的格局较为分散，集中度较低。我国零担行业排名前10名的企业市场份额合计占比仅5.2%，集中度低，市场竞争格局分散。 2018年行业前5的企业分别是德邦、顺丰、安能、跨越、百世。
德邦作为零担行业龙头，具备高端定位和全网服务优势。德邦相比区域型和专线型零担企业竞争优势明显，网络覆盖度高、时效和服务质量领先。尽管顺丰、跨越等竞争对手的增速较高，但零担市场容量大、格局分散的特征，决定了公司仍拥有较为充足的发展空间。
2.高时效精准卡航业务为快运核心，毛利率稳定
德邦快运产品中以零担为主，整车业务战略收缩。 德邦将快运分为“零担”与“整车”两条产品线，由于当前整车业务巩固收缩，故快运基本为零担业务。
零担具体包括精准空运、精准卡航、精准汽运三类标准化产品：精准空运时效最快，承诺1-2天可送达，精准卡航同样为高时效产品，用于距离在480公里以上的货物，基本覆盖了从珠三角、长三角及京津唐地区至全国的运输线路；精准汽运为普通时效产品，主要用于覆盖480公里以内的运输服务。
零担业务中，高时效的精准卡航占比约70%、普通精准汽运占比约30%。 2014-2016年，精准卡航营业收入约占零担收入的70%，精准汽运约占零担收入的30%，占比保持稳定。
快运发展成熟，毛利率较为稳定。 2018年公司快运业务毛利率为19.1%，同比提升1.5pct。近些年公司快运毛利率不断提升，主要是由于低毛利率的整车业务逐步收缩退出。
2016年公司零担业务毛利率为17.1%（2017年开始未单独披露零担业务收入成本），由于公司整车业务较少且逐步退出，所以认为目前零担毛利率与整体快运业务相当。
高时效零担产品毛利率较高。 精准卡航产品毛利率相对较高，主要由于卡航产品定价较高，2016年卡航业务毛利率为23.8%，精准汽运产品毛利率较低且呈下滑趋势，主要是定位低价低时效产品，并且易受到同行价格竞争，2016年精准汽运毛利率为3.2%。
05、转型阵痛期
公司核心价值不减
1.营业成本有待改善，费用端表现良好
2019H1公司营业成本为106.54亿元，同比增长22.4%，主要系公司上半年对快递投入成本增多所致，表现在：1）为了提高较为偏远的快递加盟网点的服务质量，增加对其末端派费投入；2）为了增加快递业务时效，加大发车频率导致装载率下降，投入的中转场自动化设备增多导致折旧摊销上升以及投入的人力成本增多致使运输成本增多。
细分来看，公司人工成本占比不断升高，2018年人工成本的比重接近50%，是导致公司营业成本上升的主要因素。 2014年至2018年，公司人工成本增速始终高于营业成本增速，主要由于企业的快递业务高速发展需要大量劳动力，而社会用人成本正在不断上升，两者的叠加效应导致公司的人工成本上升。
人均效能持续提升，公司人力成本有望进一步改善。近三年公司人均效能持续提升，2018年公司快递小哥人均派件量达38票/天，同比提升28.7%。
运费是公司营业成本的另一重要组成部分，近两年占营业成本的比重有所下滑，主要是由于公司通过燃油统购、干线外请运力集采、进行整车业务战略调整等成本管控措施导致的。 我们认为随着公司干线网络的铺设基本完成以及一系列降本增效等成本管控措施的深入，公司的运费有望得到控制。
公司期间费用营收占比约10%，管理费用率持续降低。2019H1公司期间费用为11.99亿元，同比增长2.2%；期间费用营收占比为10.1%，同比下降1.4pct，主要系前期持续的信息化建设投入，带来后端管理效率的逐步提升，公司管理费用率持续降低，2019H1管理费用率为7.7%，同比下降1.5pct。
公司经营净现金流超过净利润。2018年公司经营净现金流15.9亿，高于净利润（8.4亿）与资本开支（7亿）。2019H1经营性净现金流为2.23亿元，减少6.84亿元，同比下降75.4%，主要系公司上半年购买商品、接受劳务支付的现金同比增加14.31亿元，支付给职工的现金同比增加7.18亿元，导致经营活动的现金流流入增加额小于现金流流出增加额。
2.具备核心竞争力，公司长期价值不减
综合前文所述， 德邦目前的业务模式是大件快递+零担快运双轮发展，公司处于转型大件的阵痛期，利润波动较大。
对比我国所有上市快递物流企业，德邦当前市值处于较低位置，我们认为公司核心竞争力包括两大方面，软实力：人才体系、管理能力；硬实力：全国物流网络、IT设备。当前大件快递以及零担快运的竞争格局均未明朗，而公司软硬实力兼具，尽管遇到外部较强竞争，我们认为公司仍有望突出重围。
3.人才体系完善，精细化管理突出
目前中国的物流行业，仍然是一个人力密集型与经验主导型的行业，管理能力是物流公司的核心竞争力，而员工素质则是管理水平的重要外化表现。
德邦重视人才引进与培养。 自2005年起，德邦在行业内率先启动校园招聘，截至2019年6月30日，公司大学本科学历及以上的员工比例约为19%，大专学历及以上的员工比例达到53%，均高于业内同行，公司人员整体素质较高。
培训体系完善，业内独树一帜。 公司对一线操作人员到办公文职人员及管理工作人员，持续进行系统培训；公司员工经常性轮岗熟悉各业务条线；管理人员通过内部培养和提拔；构建以人为本、重视一线员工的企业文化；业内称德邦为物流界的“黄埔军校”。
借力外部咨询，另辟蹊径。 2019H1公司管理咨询费为1.22亿元，同比增长13.4%，占管理费用的13.4%。在运输线路方面，公司引入了麦肯锡、IBM等知名的外部咨询公司进行优化协助；在财务管理体系方面，公司与国际知名的咨询公司合作，建立精细化成本管理体系。
4.物流网络具备核心价值，信息系统覆盖业务场景
全国网络已经成型，规模效应显现，构筑起准入门槛。 目前德邦完成了全国三级网络布局：即遍布全国各地的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心、运转协调的运输线路。
全国网络形成后，随着业务量的拓展，规模效应显现。对新进入者而言，新建物流网络的代价与风险极高（前期投入高，后期业务量拓展不及时将拖累运营成本）。
公司形成了覆盖各个业务场景的信息系统平台。 德邦致力于打造前瞻性的信息平台，以促进管理和业务的持续优化，先后与81家公司开展了108个项目，合作对象包括华为、科大讯飞等知名科技企业。2019H1公司科技投入2.36亿元，约占总收入的2%，基本建立了覆盖所有业务场景的信息系统。
5.股权激励计划彰显发展信心
公司第一期员工持股计划完成，深度绑定核心员工。2018年9月，公司发布第一期员工持股计划，董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司及控股子公司其他员工（共计不超过2300人）拟认购持股计划份额不超过10505.05万份，预留份额不超过11494.95万份，公司业绩考核目标为，2019年扣非归母净利不低于4.68亿元，2020年扣非净利不低于5.70亿元，2021年扣非归母净利不低于6.96亿元。
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