市场化定价发新股将是一场灾难

                   ——何以还要重犯梁定邦们当年的错误呢

                                              复旦大学金融与资本市场研究中心主任   谢百三教授
中国证监会负责同志：你们好！

   2009年新股发行在即。我们注意到你们的征求意见稿及同时在媒体上发表的谈话中，多次谈到：“将坚实地走市场化道路”，“指导定价要淡化”。实际上，就是将要逐步放弃原先对IPO定价的限制指导；最终听任市场来定个高价。

   而这样做是十分错误的，一定会发出很多很高价格的新股。一是：会让众多中小投资者承担很大风险，甚至严重亏损（新股改革后，他们的中签率会大大提高）。二是：过度地比原定价高2倍地让新上市公司圈走大笔资金。三是：减少新公司上市数量，上市的募的巨资用不完，未上市的公司再等多年，嗷嗷待哺，无法募资，造成企业贫富分化。

   世界上并不是赶时髦的一切都好。比如：中国在实体经济与改革中是越开放越好，但在人民币未完全自由兑换时，证券市场随意加快开放，就会严重损伤我国的民族利益，伤害很重，危害很大。

   市场化定价在我国现阶段是荒谬的，它使新股高价发行合法化，在企业多募资的利益最大化原则驱动下，上市公司和保荐商一定会尽量地千方百计地以可能的高价发新股，实际上等于2—3倍地给新公司拱手送大批资金，合“法”不合理，将高价圈钱造成的风险留给中小投资者，最终又会严重伤害证券市场。这件事2000年在洋顾问梁定邦关心下，试了10多个月，终于失败，草草收场。何以现在又要重犯呢，难道是健忘了吗？

   我们大家一起回忆一下当时的情况及教训：

一、梁定邦们2000年市场化定价改革浪费巨资521亿

   在2000年6月30日上海证券报上发表了梁定邦们《新千年开始之际的中国资本市场》一文，极力倡导引进市场化发行新股。当时管理层认为只有依靠“市场机制”来解决“市场问题”，股市的一级市场发行价格才会逐渐放开，而这个定价将会由市场供求关系决定，并且一、二级市场差价大的情况会逐渐改变，同时二级市场的价格才会走向“合理”，才会将新股收益率降下来，并驱赶专打新股的6000亿资金进入二级市场。

众所周知，此次改革拖拖拉拉进行了10多个月便夭折了。从2000年1月开始实施，2001年10月便被废除，回归到原来的控制市盈率的做法。

　　新股发行的市场化导致新股发行的市盈率被一路稳步推高，直到闽东电力以88.69倍的市盈率水平刷出历史最高价。2000和2001年是资本市场筹资高峰期，平均发行市盈率高达33.95倍和31.88倍。市盈率节节攀升，一、二级市场的差价却并未缩小。以2000年新股发行市盈率前十名的股票为例，这十个股票的差价平均为134.12%（见表1）。巨额差价的存在，使大量资金仍然聚集一级市场。同时，由于新股发行节奏的不均衡，不少资金频繁往来于一、二级市场之间，导致二级市场股价的剧烈波动，增加了股票二级市场的风险。这些隐患终于在2001年6月国有股减持所引发的股市垂直硬着陆中显现，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至有不少跌破了发行价，几千万股民承担了高价发行的巨大风险。

表12000年新股发行市盈率前10名上市首日表现、年内低点及收盘价

注：括号内是复权后的价格

 

　　据统计，2000年1月至2001年10月的市场化定价尝试，使196家上市企业的股票募集资金总计1391.32亿元，多募集资金521.33亿元（如果按照相应行业的合理市盈率水平计算，其合理募集量应为869.99亿元）。也就是说，如果不实行市场化定价，这521.33亿元可以为314家急需发展的大中型企业使用，可以为更多的国有企业、民营企业解决融资难的问题。由于资金的边际效用是递减的。大多数获得超额资金企业在低效率地使用资金，具体体现在：

1.公司经营业绩不断滑坡。“一年绩优，二年绩平，三年亏损”现象普遍存在。在新股发行市场化定价的情况下，公司希望通过股市募集更多的资金，因而会发布过多的利好消息，但是股民们对公司的实际情形缺乏足够了解，所以股票在发行时的市盈率就会过高，致使股价在后期不断下滑。

2.频繁更改募资投向。以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，截至年底平均只投出所募集资金的46.15%。仅2001年上半年变更募资用途资金额超过1亿元的就有47家，其中变更金额最大的高达7.36亿元；2002年从事委托理财的上市公司有36家，委托金额35.28亿元。

3.大量资金又回流证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，2001年中报涉及委托理财事项的公司总计95家，占沪市上市公司总数的15%，共145笔，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。

　　由此可见，在发行新股过程中，不结合本国国情，一味追求市场化而高价发行新股，难免会造成严重损失的。这次失败的尝试，不仅使股民损失惨重，而且加剧了从2001年6月开始持续四年的大熊市，导致我国证券市场走了近两年的弯路。这一教训应该引起我们深刻的反思与警惕。

 

   二、何以中国股市市场化发新股是一场灾难

　　证券市场具备市场化发行的条件是新股发行定价走向市场化的前提。美国、香港等成熟股市的平均市盈率一般在10-14倍，股票全流通，因而具备发行新股完全市场化的条件。而中国IPO发行、及近日二级市场股票市盈率一直偏高，，必须按欧美股价定价。我们选取了2009年近期美股与A股各行业龙头股为代表比较其市盈率（见表2）。

表2美股、A股各行业龙头股市盈率对比

表3     美国股票与A 股市主要股票市盈率对比

数据来源：wind资讯，Bloomberg（2009年5月22日最新数据）

                    表4     伦敦股票与A股主要股票市盈率对比

数据来源：wind资讯，Bloomberg（2009年5月22日最新数据）

　　2008年全年共有77家公司IPO登陆沪深两市——6家沪市主板公司和71家深市中小板公司，其中，包括上海电气不筹资的IPO在内。76家公司共计募集资金约1036亿元，平均发行市盈率26倍。而上市首日平均涨幅176.7%，即上市首日市盈率平均为45.9。如此大差距，究其原因，是由我国的特殊国情造成的。

  1.股票尚未实现全流通。我国股票市场诞生之时，就有2/3股本属于非流通股。从一般意义上说，流通股的每股价格要高于非流通股的价格。非流通股价格越低，所占比例越大，流通股的平均市盈率就越高。而股权分置改革的目的，就是实现全流通。因此，从中长期看，我国二级市场的市盈率会随着“大小非”的解禁而回落。这样，大量股票跌破发行价的局面不可避免。事实上，截止2008年8月28日，已有超过四成新股跌破发行价。值得注意的是：跌破发行价的股票中，有30只是2008年上市的新股，占新股总数的42.85％。一些股票最高收盘价日与上市首日是同一天。也就是说，这些股票从上市以来就一直呈现出下跌的态势，这使得新股一旦上市就成了“烫手的山芋”。其实一、二级市场之间有巨大差价的原因，不是一级市场股票发行价过低，而是二级市场股价过高造成的。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件。目前市场正处于“大小非”解禁高峰，“大非”只减持了10%左右，“小非”也有55%尚未减持。此时推行新股市场化定价时机可能还不成熟。

   2.人民币在资本项目下不可自由兑换，国内投资渠道又非常有限。这使我国封闭的Ａ股市场成了资金推动型市场，进而造成Ａ股的高股价、高市盈率的现象。通过比较2009年3月12日和2009年5月22日的Ａ＋Ｈ股股价，我们可以很清楚地看到这一点（见表5）。

表5 A+H股比价表（两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.881/A股价格）

表6A+H股比价表（两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.88/A股价格）

数据来源：wind资讯，A股及H股分别为2009年5月22日收盘价

（注：上表中所列之“中国联通”股本结构比较特殊，1股红筹股等于2.66股A股，因此，其H股与A股的比价是0.4999。）

 

　　再从市净率标准看，我国A股目前也大大高于世界各主要股票市场价格。根据研究员郑旻的研究，道琼斯工业指数的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，当日上证综合指数是6.95倍，被高估了1.84倍；而2009年2月27日，道琼斯工业指数的平均PB是1.96倍，而上证综合指数是2.46倍，被高估了1.25倍。

表7   2009年5月22日全球股市估值

数据来源：ThomsonReuters(更新时间2009年5月22日16点30分)

注：亚洲除印度外的股市均为2009年5月22日收盘价，其他均为5月21日收盘价

从以上诸表看出，中国股价市净率与市盈率都比海外高出一倍多，可以说是世界上（除印度外）最贵的股票，这种内外股之差价是特殊国情所致，是城乡居民储蓄率高等种种原因造成的。如果市场化发新股，就会多圈一倍多资金，又最终反过来套住千百万省吃俭用，不敢消费而导致高储蓄率的城乡百姓。我们的政策制定者于心何忍？

3.缺少适量机构投资者。新股市场化询价，其实就是机构投资者（基金）、投资银行（券商）和上市公司之间的博弈方案，2008年底，美国股市中机构投资者比重为53％，而目前我国证券市场上90％是散户，比重最大的人群在定价问题上却没有话语权。这显然有失公平。

鉴于以上三点，目前在我国推行新股市场化定价为时尚早。此时硬要再试，必让新上市公司和保荐商心中窃喜，大喜过望，千方百计地尽量地往高价发新股，一定会试出很多高价（如88倍之闽东电力），套牢大批中小投资者，少上市很多新公司，伤害很大。在中小散户新股中签率提高之时，来这样高价发行新股，尤其不该。我们建议：在“大小非”问题尚未解决，股权分置改革进入攻坚阶段，人民币近年内完全不可能自由兑换的历史背景下，仍延续以往的传统做法，即参考目前美国、欧洲、香港的新股发行IPO定价机制，控制市盈率在10-15倍，并且可以考虑早日推出“股指期货”等避险工具和“创业板”，以减少新股首日收盘价对二级市场形成之风险。

此致

   敬礼

                                                                        复旦大学谢百三

                                                                           2009.5.28  

（ps:鉴于有人对文章数据提出异议，特做出如下说明：

   谢老师文章是5月22号—23号写的，采用的数据是5月22号之前的，其中表2、表5是3月12号的，我们已经在文章表格后做出了说明。之所以采用两组不同时间段的数据，是因为这样比较，更能证明我们的观点合理，正确。我们认为采用哪一天时间的数据并不重要（当然越新越好），更重要的是，在相当长时间内，美国，英国，香港，大陆股价的比较才是最重要的。最后再次感谢大家的关注。

                                                       ——谢老师的学生：邢军亮）