01
首先我们先讨论一个问题，就是现在这个时点国内适合不适合推出公募REITs产品？
了解中国REITs发展历程的人可能知道，在06、07年的时候，国内的券商老大哥已经在这方面做出了诸多探索，也和监管层面做了很多沟通，然而时机不好，赶上了次贷危机，REITs的推进也就搁置了。那现在这个时点适合不适合推出REITs？我们回看一下，上个世纪60年代的美国当时处于战后经济复苏时期，出台政策推出REITs是为了要集结百姓的钱用于投资基础设施和商业地产。90年代的日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退，房地产市场长期低迷，为了提振地产需求，日本政府选择REITs作为商业地产新开项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。目前我国经济发展处于L型，大量的基础设施需要资金投入，而政府超负荷的财政支出很难负担，这也是目前市场上有声音表达PPP与REITs是完美的结合这一观点的原因。另外在公共住房方面，政策也是积极相应支持的，不管是政策的频繁出台，还是交易所的审批速度，都可以看出这个领域推出REITs的可能性。至于商业地产，其实归根结底是税负的问题，通过交易结构的设计可以实现税收筹划，所以这是一个通过投行技术可以解决的问题。
关于REITs的定义，这个词是一个舶来品，直译成房地产信托投资基金。我们拆分来看，这里的房地产范围窄了，美国REIT协会把REITs细分为工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。所以可见这里翻译为“不动产”会更加符合客观情况。再看信托这个词，这里面的信托不是大家传统意义上理解的“信托公司”，而是一种信托关系，这种关系可以表现为“公司型“的股东关系，也可以表现为”契约型“的委托受托关系。
02
那么这里我们讨论一下，中国的C-REITs应该用公司型的结构还是契约型的结构呢？纵观国外的成熟REITs，两种结构都有，两种结构的利弊也比较明显。契约型操作便利程度高，公司型治理结构更加完善，笔者认为在发展初期，还是契约型更具有操作性。那么，担任契约型的SPV谁来担任比较合适的？这个在国内势必是个争论较大的问题。大家知道，国内的金融环境目前是分业监管，但实际是混业经营。一个证券化业务，相似的交易结构，银监会有银监会的规定和SPV，证监会也有自己的体系，保监会也没落下。而实操中，不同的监管体系也已经有落地的产品，交易所市场类REITs产品比较多了，20多单，银行间也有皖新传媒书店的项目落地。所以公募版REITs会采用哪个当SPV呢？我们看下国外的经验，成熟市场更多的还是采用类似于股票交易的概念，在交易所上市，这样在资金端可以实现个人投资者小面额认购。并且，从政策上看，皖新传媒这单据说是交易商协会审完，央行批的，还属于一事一议的状态，而交易所相对来说已经比较成熟，落地的项目大同小异，大的方面采用的技术一致，只在细节处稍有不同。再次，中国基金业协会也多次表态，要推动不动产投资基金即REITs的推出。综上对比，笔者认为交易所体系率先推出的可能性更大。
选好交易场所后，我们来看一个具体的交易结构。再谈交易结构之前，我们先弄清楚一个问题：REITs都是权益性质的么，固定收益的到底叫不叫REITs产品？在美国，REITs产品分为股权型，抵押型，还有混合型。市场上一度因为银泰中心、凯晨世贸等项目流行CMBS的叫法，也有人叫抵押型私募REITs。叫什么其实不重要，重要的是“是不是REITs产品，并不取决于你到底是权益型的还是抵押型的“，到底该设计成权益型还是抵押型，这个和融资人的意愿以及当时的市场环境更有关系。总结美国的REITs历史可以看出，在经济上行周期，固定收益型的REITs产品高，而经济下行周期权益型的占比高。这也是我们设计产品可以参考的交易设计。
03
在厘清上述问题后，我们来看一下中国版的C-REITs到底该采用什么交易结构？
讨论交易结构的前提是，我们作为投行设计产品要遵守哪些法律框架。
所谓公募REITs，意味着要公开发行和上市交易。要解决这个问题，可以选择在《证券法》的框架下，把REITs的载体定义为证券，可以实现公开发行和上市交易。还有一种是借用已有的公开发行载体，例如公募基金，这种思路就在《证券投资基金法》的法律框架下讨论。《证券法》规定的证券包括哪些？股票、债券及国务院证券监管机构规定的其他的证券及衍生品种，总结起来就是股票债券+其他。那么必须修改《证券法》的表达，把其他定义进去。修改《证券法》的表达是需要时间的。如果在《证券投资基金法》的法律框架下去解决，也会面临这个问题。证券投资基金法73条规定，基金财产投资也是股票债券加其他这几个项目，不过这个“其他”的概念是放到了证监会的权限内。按照73条，只要把这部分当成公募基金的投资标的，单独再定一个投资条例，这个问题就可以解决。本质上通过公募基金这个架构，实现了一个底层资产间接的公开发行。
通过以上对比，现在看在《证券投资基金法》下是一个比较可能的方向。这里的REITs其实就是公募基金，公募基金通过投资ABS投资到项目公司，从项目公司再到资产。那么还会面临双SPV的问题，REITs有一层管理人即公募基金管理人，专项计划有一层管理人。到底是公募基金管，还是专项计划管，两个主体怎么去分配这个管理权限。从现状来看，目前公募基金大部分都是投资二级市场品种，主要以投资为主，价值投资和风险分散是他们投资的特长。而券商和信托是做集中的资产管理，怎么体现控制资产风险，提升资产价值，这完全是两种管理人的风格。到底核心管理放到哪一层，放到基金层，还是底层的专项计划层，这个目前要解决的问题。还有就是，要不要设立独立的资产管理人，如果设置资产管理人，和目前这个结构已有的基金管理人、专项计划管理人之间，如何分配管理权限、区别管理责任。
04
笔者猜测REITs版公募基金还表现出以下特点：
第一，是选择封闭式的还是开放式的？倾向于封闭式证券投资基金，主要跟资产的锁定相挂钩。但是也面临是否有新发资产的可能性，所以要考虑封闭基金开放期的设置安排。
第二，属于分红比例高的权益性品种。公募基金原来可能更多是以价格的方式来体现收益，更多的是净值型产品，如果是REITs推动出来之后，将更多是以分红的形式来体现。
第三，公开发行。按目前公募基金的发行方式。
第四，交易所实现场内交易。现在目前是以证券化的形式为主的类REITs主要是以场外交易的方式，基本在协议转让，协议转让其实交易频率就非常非常低了，这是解决流动性很重要的方面。
最后，对杠杆率应该会设一定的限制，不管在项目公司层面，还是在REITs层面。目前中国的环境下，只能在项目公司层面做负债了，负债比率一定会有一个限制。这里边负债比率的限制，原来在私募REITs、类REITs情况下并没有。因为私募REITs、类REITs是通过分级的情况解决。公募REITs就没有分级这个概念的，有些资产还是需要有负债撬动收益，这个负债可能放在项目公司层面来实现。负债比率可以参考新加坡、中国香港，估计可能不超过45%。
税收问题是讨论公募REITs不可避免的。但目前来看，税收问题的解决不是REITs必须做的第一步，目前已落地的类REITs的产品可以看出，即便没有税收优惠，REITs市场也发行四五百亿了。因为有些资产不需要你统一的把税收去掉，本身通过交易结构的设计就可以调整，税收问题是决定REITs市场大小问题，而不是一个市场能否产生的问题。因为已有这种产品结构解决了税收的双向征税问题。但是，这个市场的规模化发展又不得不解决这个问题。尤其是资产的重组产生的税收问题，如果没有统一的解决方案，那么这个资产在证券化的过程中效率和技术一定会降下来。最核心的应该是土地增值税，房地产企业的股权转让，被认为是资产转让，进行税收核定。国外没这个税种，国内是为了防止土地的交易，必须有土地增值税，也是构成了财政收入的很大比例，要取消它是很难的一个安排。但是，它在中国的REITs过程中会有非常大的规模影响，因为中国资产很多都是开发商持有的。中国这个问题到底是通过交易结构的创新解决，还是通过法律层面的规定，这部分就是在公募REITs法律载体确认之后的一个规模化的问题，是一个待解决的问题。
05
最后我们猜测一下第一批公募REITs会从哪些基础资产开始。或者说哪些基础资产更适合第一批来做公募REITs的试点。目前看第一大可能性是在租赁住房部分。第一，根正苗红，能看到中央对房地产市场的思路已经完全转变了，完全从中国香港的模式转到新加坡模式了。第二，政策已经很明确了，从土地角度已经开始实践了，市场经营的机构已经开始逐渐成熟了，能保证现金流的一些稳定和增长。只要解决土地价值这个问题，REITs的推出就有可能解决。还有一个很有可能的资产就是PPP。首先政策是非常支持的。不过现在面临几个问题：1.大量基础资产可能还没有形成。PPP的推出的时间不久，所以，面临基础资产逐步成熟的问题。2.面临房地产、金融和政府三方关系的问题，其实PPP大家都很清楚了，问题是政府和市场之间的边界没有划清楚。3.市场服务机构有了，但是还不丰富。例如，污水处理、能源、环境保护等等，还没有特别的在金融市场上体现出来。所以，PPP也是一个方向。
回到一个比PPP框架更大的基础设施REITs，行不行呢？ 回头看成熟市场美国，做的特别多的是信号塔，石油管线等等。美国市场基础设施是属于市场化的基础设施，中国很多市场化程度不是很强。所以，在国外的经验借鉴上还是要区分的，像高速公路就是比较典型的基础设施资产。
首批公募REITs资产：租赁住房 or PPP or 基础设施？
最后，与其坐等公募REITs到来，不如抓住资产先以私募REITs或者Pre-REITs的方式参与进来，做好资产储备，转公募REITs只是产品形式上的变化。
你以为知道点儿REITs就能玩转房地产投资了?
Too young!
联系客服
