引导基金LP直呼：“返投”是合理存在，不赚钱的基金不会再合作
一定意义上，引导基金如同硬币的两面，在缓解一级市场资金来源困境的同时，也因过度“返投”要求面临着不少痛点。一直以来，在资本市场上，LP与GP的关系都是一个老而常新的话题。有人将这种关系称为“夫妻”，也有人指为“搭档”。而对于相互间的具体感受，有人形容为相爱相杀，也有人描述为相濡以沫。近年来，政府引导基金日益成为LP市场一支重要力量，由于资金属性不同，投资要求亦发生了变化，国内LP与GP的关系也因此变得更加复杂，更加充满不确定性。投中研究院院长国立波就一针见血地指出，在国内LP/GP合作中，尤其是政府引导基金与GP中间其实面临很多问题和挑战。比如，在LP端，有些引导基金可能会青睐较大的品牌，但同时又缺乏有效的管理手段，最终导致没有达到设定的目标和预期；在GP端，有些机构为了拿到引导基金就过度承诺，可合作之后又开始抱怨条款不合理。那么，如果把LP/GP的关系比作夫妻关系，如何选择合适的“配偶”？彼此青睐的标准是什么？“结婚”之后又有哪些相处之道？如何合作才能实现双赢？日渐苛刻的返投比：
“第一是盈利，第二才是引导”
2020年，国内LP结构发生了非常明显的变化，政府引导基金成为了市场供给子弹的主力军。根据投中研究院统计，2020下半年以来，募资市场呈现逐渐回温态势，新成立基金数量同比差距缩减，国资和产业资本占主导的趋势愈发明显。但一定意义上，引导基金如同硬币的两面，在缓解一级市场资金来源困境的同时，也因过度“返投”要求面临着不少痛点。由于政府引导基金的核心诉求在于地方或者地区的产业导入，这在某种程度上也决定着，立足回报的GP在引入引导基金的过程中难免需要磨合。另外，“引导社会资金、优化配置方向、扶持中小企业、协调区域发展”等多重目标指导下的引导基金，在政策约束与经济成效、社会成效之间存在实质性的内在冲突，呈现出不可避免的“既要、又要、还要”的状态，导致引导基金难以精确定位其目标。江北科投董事长陈炜认为，目前，LP与GP间的诉求边界不太清晰，引导基金的收益需求只是诉求中的一个方面。政府资金对产业基金的要求越来越多，特别是返投比，这进一步加剧了基金环抱在某个区域的境况。我们今年也面临了很多的挑战。新区已经把基金招商作为非常重要的招商手段，所以对我们的招商要求越来越高。我们的目标不再是简单地赚多少钱回来，而是要找到优质的企业，摘取果实。我们是逐步接受基金招商的，基金对接的又是园区。企业入驻园区以后，我们会经历一个互相防备的过程，想办法拿一些招商引资的政策。江北产投董事长兼总经理高亮认为，返投肯定是一种合理的存在。政府成立引导基金的初衷，从国资监管层面，国有收益是基础保障，且更多的国有收益才能更好地帮助地区的发展，两者是相辅相成的。但是对于返投的具体倍数，三倍一定是不合理的，因为这不符合市场规律。归根结底，政府引导基金和市场化LP的运作不一样，要让引导基金做到完全市场化，一定也很难。
如果不能保障盈利的基金，我们下次肯定不会有合作。所谓引导基金，第一是赚钱，第二才是引导。在选GP的原则上，最主要的是其对于我们关注的产业要熟悉，并一同踏踏实实把产业做好。如果一个地区没有产业，就像电脑装好了，软件也装好了，但是没有网络，运作起来就太差了。“双面”引导基金：
如何平衡“返投”与“回报”？
那么，在当前政府引导基金主导募资的创投市场，GP们又该如何平衡好LP的“返投”要求与自身利益？加华资本创始合伙人、董事长宋向前直言，要做到“鱼与熊掌兼得”的局面并不容易。但要注意，GP的盈利才是第一个商业目标。募资是一件比较难的事，我们没有找过地方政府引导基金的钱，还是愿意找市场的钱，非市场环境我们没有办法做，既快又好的事不存在。大家投资的初衷是什么？一定要有盈利。像我们做大消费服务业投资的，在很多地区都没有可以施展的空间。如果把这个钱花出去就降低了服务的质量，最后的结果肯定是一地鸡毛。当然，如果GP在盈利的情况下还能满足企业和地方LP的产业目标，我觉得是特别好的事。另外，GP们引入政府引导基金往往还面临着另一个尴尬现象，那就是社会化的配套资本不够。同创伟业管理合伙人唐忠诚就提到，基金本身要配套社会化募资，但在募资时就会发现，有些社会化LP明确表态，不参与有政府引导基金出资的GP募资。我们在做选择的时候，有些钱也不敢拿。目前为止，有些地区如果返投有要求且要求较高，比如有些地方要求返投三倍，甚至五倍，我们是不敢去做的。现在大部分地区返投都在1比1到1比1.5之间。加之，现在很多地方引导基金还有其他要求，比如其基金部分要保几期收益，这个就比较难了。因为对于投资机构而言，我们是不可能有几期收益的，投资下去以后不可能保证今年投明年出，这个不可能，几率很小。不过，在唐忠诚看来，如果一个地区经济比较发达，且返投比例适中，对返投的算法也比较合理，吸引好的GP并不难，真正困难的是在GP收益端。引导基金的目标要招商引资，带动产业。实际上它要追求一些效益，比如说管理费要降下来。GP在这方面有些已经认了，这也是一个问题。昆仲资本创始合伙人梁隽樟看的很清楚，由于各个地方及相关政策不同，在与政府引导基金合作中，需要很长时间的需求磨合过程。尤其在政策稳定性方面，GP们通常都是被动的一方。从我们的角度来说，我们很乐见我们投的项目跟地方结合起来。因为对我们被投企业也好，LP也好，都能实实在在给它们带来价值。但与此同时，在涉及到对接落地的问题时，机构端就不太好操作。有时候，负责出资的地方政府合作挺好的，但如果对接到其他政府部门，你基本上就搞不动。这也是我们碰到很多的情况。在政策延续性问题上，力鼎资本执行合伙人张学军也表达了相同的感受。我们特别担心跟区级的合作，因为一旦领导有所变动，延续就会出问题。我之前碰到过，因为区领导换了，任何理由都没有，就让等一等。基于引导基金引入产业的目标与诉求，在合作之前，GP就需要与其找到共同点，把规则讲清楚。比如大部分引导基金都有一个合规的法案，或者托管银行出这个钱。托管银行还要看地方政府的意见，所以就导致了地方政府有一票否决权。昆仲资本创始合伙人梁隽樟表示，地方政府的返投比例标准可以灵活一点，这样便能发挥合力优势。地方政府有强大产业引进的诉求，也可以帮助我们引进项目。因此，要讲好规则，把清单做好，这样才能真正发挥优秀的GP和政府目标达到一个平衡点。以不变应万变，
提高核心竞争力才是GP的唯一出路
当然，困难与挑战之外，引导基金也有相对有利的一面。至少，当前市场环境下，引导基金资金量雄厚，且能带领投资方向，扶持产业创新。尤其今年以来，越来越多的创投机构开始将目光转向政策引导基金，包括大型知名VC/PE，也纷纷与引导基金合作，争夺信赖。无论如何，作为国内LP市场的主力军，政府引导基金支配一级市场出资源这一事实短期内不会改变。因而，GP们在呼吁政策灵活友好的同时，唯一能否发挥的主观能动性便是——提高自身的核心实力。正如幂方资本管理合伙人周玉建所说，在没有选择的情况下，基金能做的就是把选项做到最好。客观来讲，GP在当下地方引导基金合作的情况下，或多或少确实面临一些限制。如果没有限制，大家可能会更加得心应手一些。但这种情况很难迅速改变，更重要的还是基金如何在当前竞争激烈的环境下提升竞争力。说到底，不管是社会化LP还是引导基金，其筛选GP的标准一定绕不过“信任”与“基金业绩”。换言之，获取LP的认可无比关键。金雨茂物合伙人、副总裁任富钧表示，能否满足地方政府的要求，与基金前一期业绩息息相关。如果前一期的业绩情况可达到地方政府的要求，也达到了产业的要求，后期的基金募资自然会相对轻松。因为我们生在江苏，尤其苏南这一带的投资环境还是比较好的，拿政府的引导基金感觉比较好。我们的基金总体都有比较好的收益，收益好的基金达到年化100%以上的收益，与地方政府合作的时间比较长了，他们对我们比较信任，一期二期就继续做了下去。翰颐资本创始合伙人周颖华也认为，引导基金的返投与GP创造优秀回报并不矛盾。作为GP从业人员，更多经营的就是一份信任，包括投资人的信任、企业家的信任以及团队的信任等等。一旦有了基金口碑，路也会越走越宽。金融服务是一个基于规则的生意，大家还是要尊重规则。另外，在长期稳定的资金供应与产业扶持上，地方也要有长期的耐心。特别是医药行业，一个企业从有产品到可以上市起码需要10、15年，这需要持之以恒的资金支持与漫长等待。不过，在招商财富股权董事总经理张俊看来，地方引导基金并不会单纯因为一期基金业绩好就加码二期。通常，到了二期基金时，政府层面的领导已经换人了，也就不太存在特别可持续的一二期。在不确定的市场下找到一个确定的收益，包括金融为主的机构，它看的不是绝对的收益，而是能否有相对稳定的输出与回报。如果只有出没有进的话，我相信做不了第二期。而在引导基金的选择上，幂方资本管理合伙人周玉建根据基金过往的经验给出了建议。
我们在申请地方政府引导基金支持之前会评估一些内容，比如当地产业配套情况、产业来源情况、在当地可以申请多少资金、机构的投资阶段与当地项目阶段是否匹配等等。无疑，地方产业深入程度与发展潜力是GP选择引导基金的重要标准之一。医渡云联合创始人、时节投资管理合伙人孙喆也表示，在引进引导基金前，基金内部会做很多前置工作。如果选择相对落后的地区，基金的投向也将很快被当地产业天花板限制。我们也要去看这个城市大的产业布局增长空间，因为这对于基金的项目寻找、企业落地都是一个有力的支撑。创东方投资战略部总经理郭冬华强调，与引导基金建立良好合作的前提是要了解对方的核心诉求，前期还要保持持续充分的沟通。这样一来，两者的目标才能趋于一致，合作效率也可更高。我们跟各地的引导基金一直维持着良好的关系。我们每发起设立一支基金，都会跟与我们基金策略相匹配的政府引导基金沟通汇报，一起联合发起有特色的符合当地产业背景的主题基金。投资机构一定要清楚，契约精神很重要，承诺的事情一定要做到，做人先做事。变局下的窗口期：
LP/GP如何平衡市场化与专业化？
在募资难的大背景下，引导基金的种种限制对GP而言无疑是雪上加霜。参考美国等成熟的资本市场，市场化之路会是LP的最终走向。那么，中国的引导基金将如何逐步加快市场化来适应GP的步伐？市场化的LP又是如何看待当下GP与LP之间的关系？天创资本管理合伙人洪雷认为，无论是GP还是LP，都一定要关注平台，或者有一个长远的规划，规划的制定需要结合当地产业发展。LP也好，GP也好，需要把LP的诉求拆得更细。既然做投资，长期的回报是难以预测的，获利的大小程度也不一样，LP和GP对产业的观点及投资的认知会有一定差异。我们最近这几年在做LP差异化工作，为了更好的实现投资战略上的诉求，搞清LP到底对投资抱有什么样的目的非常重要，理清后GP和LP才能更好的长期合作下去。远海明华机构市场部总经理姜明认为，作为市场化的LP，远海明华在选择GP时最重要的还是看团队。具体来说，GP的团队和投资方向是不是匹配，投资组合能不能体现出GP的投资逻辑。同时，收益并不是GP应最先关注的点，拥有一以贯之投资逻辑的GP更能获得LP的认可。我们是一个市场化的LP，这种形式是目前市场上最受欢迎的。我们采用非常严格的准入，一旦出资了，我们对GP的投资是不会有任何的干预，所有的都是开放式的。如今的GP和LP已经进入窗口期，虽然会遇到一些困难，但也是一种必然。在这个“窗口期”，GP和LP应练好内功，调整心态。盛世金财董事长张洋认为，虽然常有GP批评地方引导基金不专业，抑或是诉求不合理，但是从优化配置传导机制的角度来讲，地方引导基金的作用是不容忽视的。对于GP与LP的合作之道，“凝聚共识”是摆在第一位的，在此基础上，地方引导基金应寻求更灵活的运作手段。资产管理公司的未来发展道路是市场化和专业化。LP和GP还是要坚持初心，处理问题的时候要找到有利于实现市场化和专业化的方式。当然，西方经济经典学中的模式是理想状态下的市场模式，LP和GP应该朝着这个方向努力。LP/GP的平等结合：
不一定要最头部，但一定要最合适
什么样的基金能够吸引投资？这是GP对于LP亘古不变的发问。“二八效应”愈加发酵的当下，“选大白马”似乎成为了诸多LP心照不宣的答案。但是，头部机构并非适合所有LP，选择头部机构也绝非化解一切问题的灵丹妙药。实际上，LP只有选择了最合适自己的GP，才能在源头上保证二者的合作能够一直走得好，走得远。南京扬子江投资基金管理有限公司总经理张剑认为，今年以来整个大环境都变了。特别是新冠疫情后，很多企业的业务模式，获客模式、商业模式都发生了深刻的变化。在这样的形势下，南京扬子江投资基金在选择GP时尽量做到六个字，专注、产业、格局。LP与GP的结合是平等的结合，而且这种结合需要双方共同参与项目的开发。在这个过程中，我们希望投一些有格局的企业，周期就是增长的波动，有格局的企业必定不会追求短期的利益。从LP层面对未来政府母基金的市场方向进行判断时，江苏金财投资有限公司董事兼总经理尤兆祥发现，在资金端的层面，增量资金已变得越来越少，这对于GP来讲感觉到有点悲观。对于LP而言，不一定要选择最头部的GP，但一定要选择最合适的GP。增长少了，市场对后续基金管理及监管的要求就会越来越高。现在审计也好，巡视也好，专家检查也好，从管理人的角度来看，大家都希望成为一个很好的二传手。如果政府部门直接面对广大的GP做大量的巡视和检查，我估计很多GP都会反感。但是，至于引导基金未来能不能成为政府支持产业发展的一个有效工具，这就需要LP和GP也好共同努力实现。
加华资本创始合伙人兼董事长宋向前认为，国内资本市场的盘子很大，国资作为主力的出资者是可以有所作为的。对于引导基金而言，选择什么样的GP很关键，未来中国市场的套利空间很小，好的GP一定是基于产业的、投研驱动性的，而且极具专业性，现在我们看到基金在变得越来越聚焦，越来越深化，对GP的管理要求也越来越高。这时，LP与GP应该提升相互融合度，不能把彼此对立起来。我们在共同经营一个生态，把这个生态做大，我们的事业才可以做大。如果LP可以多理解GP，GP也可以多理解LP，双方的合作会非常愉快。
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