郝旭光
提要:后悔厌恶心理强调人们讨厌后悔，因为后悔有时比遭受损失更痛苦。为避免后悔，人们往往会长期捂着亏损不愿立即使账面损失成为真实损失，或急于套现价格已上涨的股票。后悔厌恶与羊群效应有强烈的正相关关系。
投资者为什么会长期捂着业绩不佳的亏损股票而不愿意卖出？在明显错误时还不愿意止损？为什么急于套现价格已上涨的股票？为什么会有羊群行为？这就引出了后悔厌恶的话题：投资者很可能是由于害怕后悔而努力避免后悔的发生，很可能有避免承认其投资决策失误的心理影响（而不仅仅是为了避免损失）。
1.后悔与后悔厌恶
后悔是一种情绪感受，是当人们发现自己所做决策错误时感到糟糕的一种情绪状态，即使开始时，以他们得到的事前信息为前提和基准，这项决策其实是正确的。
Bell、Loomes和Sugden（1982）提出了后悔理论（RegretTheory）。该理论认为，人们在不确定条件下决策时，决策者预期到自己将会感到后悔，并将这种预期纳入影响决策的考虑因素中。根据后悔理论，人们将已有选项的可能后果与其他选项的可能后果相比较，就能预测出他是否将为自己的选择感到后悔。当弃用方案的后果好于已选方案时，决策者将会感到后悔；反之，决策者将会感到庆幸。因此，人们在进行个人决策时，避免负面事后情绪、争取正面事后情绪的倾向是一个很重要的因素。
Shefrin和Statman（1985）提出，后悔是指当事后信息显示，存在其他决策的后果好于现有决策时，决策者产生的痛苦心理。
损失和后悔所引起的情绪都是消极的。其中，损失引起的情绪多为失望、沮丧这样的消极情绪，而后悔也是关于决策本可以有更好结果的一种消极情绪。不过，相比于损失所带来的消极情绪，后悔情绪的消极性并不强，Saffrey、Summerville和Roese （2008）的研究就指出，人们对于后悔情绪的评价要比其他12种消极情绪更积极些。
后悔是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到本来应该做得更好而感到的痛苦。后悔比受到损失有时更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。想象采取合适行动后的舒适是引发后悔的因素。
后悔厌恶强调人们讨厌后悔，指的是当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦，并且后悔的痛苦程度要大于损失本身的痛苦程度。
赛勒(1980)认为，个人会因为后悔自己的决策而觉得自己应该为做错事负责，他做了一个实验来说明后悔对人们决策的影响：
假设有两个人：A先生排队买票，戏院老板说他是第100000位顾客，可以得到100元；B先生在另一个戏院排队买票，结果排在B先生前面的顾客是该戏院的第10000位顾客，可以得到1000元，而B先生得到了150元。现在问受访者，希望自己是A先生还是B先生?结果显示，大部分的受访者都宁愿做A先生，这样心理会比较容易接受，而B先生尽管得到了大于A的150元，但由于没有成为第10000名顾客失去了得到1000元的机会而惋惜和懊恼。
这个实验也表明，人们普遍存在着后悔心理，并且这种心理会对决策产生影响，学者们把这种心理称作“后悔规避”或者“后悔厌恶”（Regret Aversion）。
笔者用上面的问题在中国访谈了1010人，请他们回答谁的感觉好：（1）A感觉好，（2）B感觉好，（3）C无差异。
其中781人选择选项A，222人选择选项B，7人选择选项C。与赛勒的研究结果一致：大部分被试认为A感觉更好。
2.后悔厌恶对投资决策的影响
影响决策的因素很多，如担忧、害怕、快乐等，但这些都不是决定性的因素，因为它们是和不确定性联系在一起的，即使不存在决策，也会有这些情绪产生。而后悔则是影响决策最重要的心理因素之一，因为后悔的产生是决策的直接结果。
心理学家研究表明，后悔厌恶对决策的影响主要有四个方面（本文限于篇幅，只论述前两方面。后两方面另文论述）。
（1）处置效应。后悔厌恶对卖出决策有重要的影响。例如，一位投资者由于需要现金意欲将持有股票套现。在他所持有的股票当中，相对于买入价格而言，一只股票账面赢利，另一只股票账面亏损，此时，该投资者会卖出哪只股票？
美国行为金融学家奥登（Odean）1998年研究了10000位个人投资者的交易记录后发现，投资者更有可能卖出那只上涨的股票。
Shefrin和Statman(1985)认为，投资者为了避免后悔，在股票市场上往往会选择继续持有亏损股票，不愿意立即使账面损失成为真实损失，或者急于套现价格已经上涨的股票，愿意较早卖出股票以兑现利润。他们将这种现象命名为“处置效应”(Disposition Efect)。
他们做了如下的实验，假如投资者目前持有的股票买价为50元，而目前价格为40元，投资者有以下两种方案可以选择：
方案A，卖出股票，马上确认10元的损失；方案B，继续持有股票，有50%的可能挽回损失，还有50%的可能再损失10元。
Shefrin和Statman认为由于后悔厌恶的存在，投资者不会选择方案A来马上确认损失，而倾向于选择方案B来试图挽回损失，所以投资者会继续持有该股票。
另外，如果目前股票市场价格为60元，投资者依然有以下两种方案可以选择：
方案A，卖出股票，马上确认10元的盈利；方案B，持有股票，有50%的可能再盈利10元，还有50%的可能损失10元。
研究表明，由于后悔厌恶的存在，投资者不会选择方案B来承担可能产生的损失所带来后悔的痛苦，而倾向于卖出股票马上兑现10元的盈利，所以投资者会卖出该股票。
投资者有更大的倾向继续持有亏损的股票、卖出盈利的股票。这是因为由于存在着后悔厌恶，投资者为了规避后悔情绪，会继续持有目前亏损的股票，期待着能转亏为盈。
投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人描述投资亏损的难堪也使其不愿卖出已亏损的股票。
投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长，共同造成了处置效应。
当然，处置效应与损失厌恶也有密切的联系。
（2）羊群效应。羊群效应在股票市场中有着两种情况：第一种，当投资者亏损时，由于后悔厌恶，他们常常会自我安慰“我不是唯一一个犯错误的人”。第二种，国外的投资者会更倾向于投资所谓的“高声誉公司”的股票，羊群效应会使投资者将这种公司看成是有潜在保险的公司。而国内的中小投资者更多喜欢ST股票，喜欢这些垃圾股，因为它们有重组的机会，有可能一朝“乌鸡变凤凰”。
投资者之所以有从众行为，是为了避免由于做出了一个错误的投资决策而后悔。许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且自己买了它，即使股价下跌也没什么关系。既然大家都错了，所以我自己错了也不觉得难堪。而如果自己与众不同地买了一只市场形象不佳的股票，若买入后它不涨反跌，自己很难合理解释当时买进的理由，感觉比较难堪而且没有同伴。学者们的实证研究表明，后悔厌恶与羊群效应有着强烈的正相关关系。
3. 作为效应与不作为效应
卡尼曼和特韦尔斯基1982年做过一个实验，用两种情景研究了做会后悔还是不做会后悔，提出了后悔研究中著名的作为效应，认为那位卖出股票（作为）的人，比那位没有抛出股票（不作为）的人更后悔。
情景1，保罗在A公司持有股份。在过去一年里，他想要将股份转移到B公司，但最终决定还是不那样做。现在，他了解到，如果他当时将股份转到B公司，可以多赚1200美元。
情景2，乔治在B公司持有股份。在过去一年里，他将股份转移到A公司。现在，他了解到，如果他当时将股份留到B公司的话，可以多赚1200美元。
研究者的问题是：谁更后悔？结果8%的被调查者认为保罗更后悔，而高达92%的被调查者认为乔治更后悔。这说明一旦错了，做比不做更让人难过。
但也有研究认为，日常生活中人们最后悔的往往是“没有做什么”，即不作为效应。
一般说来，在短期，后悔主要和采取行动（作为）相联系；在长期，人们最后悔的是没有做的事情（不作为）。
4.后悔厌恶的发生条件
后悔厌恶对决策的影响基于决策者对他自己的决策负有责任这一基本假设，不论这种责任是否符合逻辑，也不论这些决策后果是否可以合理预见。
也就是说，当决策者对决策后果负有责任时，他才会对不好的可能结果产生后悔的感觉，从而产生了处置效应、羊群效应、认知失调和过分保守。如果决策者对决策的后果不负责任，则决策后果的好坏不会对他的行为产生影响。股票投资，是投资者需要自己花费真金白银、需要自己承担责任的，所以投资常常会产生后悔厌恶。
5.投资决策过程中避免后悔厌恶
投资决策受到后悔厌恶情绪的影响是正常的。但对投资的不利影响是表现出寻求“后悔最小化”而非“收益最大化”的典型特征。
（1）坚持投资的核心逻辑。投资过程中，需要避免后悔，谨慎是正确的，但不能偏离投资的核心逻辑，即盈利最大化。投资对自己的最终财富负责，不需要以别人的评价为行动基准，强调纪律，学会止损。
（2）研究众人心理。要坚持深入研究其他市场参与者的想法，买入“主流热点，大众情人”。但操作时不要受市场上情绪的影响，因为情绪，不管是乐观还是恐惧都会传染，尤其是从众的情绪更是会传染。
（股票投资心理学之二十四）
（原文发表于2017年7月25日上海证券报，题目：为什么不愿止损而宁愿捂着亏损股票，链接http://money.163.com/17/0725/02/CQ5HTGOK002580S6.html。补充完善后形成本文）
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