“快牛”后的“急调”，助力牛市归位理性

中信建投策略 安尉

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上证指数12月9日回调了5.43%，下跌163.9点，收于2856.27点，同时中小板收入5489.00，下跌3.94%，创业板下跌3.99%，收入1504.02点。截至12月8日，上证综指近一个月的涨幅为27%；进入12月份，在9日大幅调整之前，股市的上涨幅度为13.34%。

简评：

第一、快速上涨后，急调的促发因素

本次股市快速上涨阶段是在降息之后，自11月22日降息至12月8日，上证指数快速上涨了23.44%，涨幅靠前的金融、采掘、军工、地产、交运和有色，其中非银金融板块在降息后上涨了60%，而银行股则上涨了32.32%。可以说是一轮典型的“急牛”与“快牛”。同时，12月份的日成交金额更是放大到了日均8000亿元以上的规模，短期的增量资金快速涌入金融、地产等蓝筹板块，思路明确，流动性释放利好重资产负债率、高杠杆率以及利率敏感型的板块。银行受益于流动性的扩张与资产负债表的修复，而非银在牛市格局中确定的基本面逻辑和叠加的金融改革逻辑则使其成为确定受益且弹性最大的领涨板块。

本次股市上涨的特征初增量资金推动外，另一个主要特征是融资融券交易推动，融资融券余额由7600亿上涨到了9000亿元，融资交易额由降息前的500亿左右上升到了1653亿元，绝对水平增长了230%，占市场的交易额比例从13.7%上涨到近期的17%左右，因此本次交易杠杆推动的模式也较为明显。银行、非银金融和公用事业等三行业融资净买入标的股数量占行业所含融资融券标的股总数比例居前。由于股市短期快速的上涨积累了较多的获利盘与融资盘，风险随着上涨不断积累，上周五证监会邓舸明确表示，“希望广大投资者特别是新入市的中小投资者理性投资，尊重市场、敬畏市场，牢记股市有风险”，同时周末部分券商上调了融资融券标的保证金比例。高杠杆本身是股市快速上涨后急调的最大不确定性。同时，快速上涨累计的获利盘也使产业资本减持现象频现。

今日的一个主要促发因素是《关于加强债券回购风险管理相关措施的通知》，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不新增入库，直接影响更多的是在债市，对于停牌债券的融资能力产生影响，收益率或出现上升。而对于股市的影响则较为间接，更多的是对于杠杆交易积累的风险的担忧，因此股市出现了降息后快速上涨后的急调。也就是说，“快牛”终会因自身积累的风险而出现调整，促发因素是和交易杠杆和风险相关则合情合理。

第二，本次快速上涨的逻辑——短期和长期

那么，这种调整会动摇股市上涨的逻辑吗？首先需要梳理本次股市上涨的长短期逻辑：

从股票的定价来讲，在需求不足的大背景下，短时间内市场出现了超越基本面及盈利因素的快速上涨，那么一定是风险因素发生了较大的变化。那么这种短期“快速扭转”式的变化，一定是政府政策选择方向相关的，只有这样的外生变量才会在短时间内发生剧烈变化。随着流动性与改革政策的推进，市场中的投资者逐渐地意识到，治理非标、管理同业不是“去杠杆”，而是为了压缩通道从而引导实体经济融资成本下行，而是为了将表外融资重回表内，从而更确定地通过银行体系降低利率并投放信贷，是“加杠杆”的思维。“急牛”和“快牛”是因为风险溢价的快速扭转而产生。而这种“急牛”和“快牛”的中上期逻辑是政府会加大改革，从而使长期的无风险利率和风险溢价中枢下降。

因此，股市上涨更多的是对于“风险”因素的重新认识，促发股市出现调整的因素一定是与风险有关的因素，《关于加强债券回购风险管理相关措施的通知》某种程度上使当前人们对于系统性风险暴露的认识产生了微妙的变化，因此也就成为了股市调整的促发因素。

第三、调整是否破坏上涨逻辑

上涨的中长期逻辑依然稳固。打开降低社会融资成本的通道，使得经济在当前大周期回落的背景下能够平稳着陆，从而为改革争取时间是中长期上涨的逻辑，市场对于这一逻辑的认识是在今年以来经济周期运行和政府政策与路线的不断选择中逐渐形成的。在“加杠杆”和“杠杆结构”调整的过程中，实现后地产时代的股权繁荣既有化解经济矛盾的积极意义，又有其实现的可能性。因此，当前的调整并没有破坏其中长期上涨逻辑。

实现虚拟经济市场的健康发展，需要在短期的“快牛”和“急牛”后探索转化为慢牛。监管部门对于风险的提示，以及市场上涨过快后的自发调整，都是“快牛”逐渐回归理性从而向“慢牛”逻辑切换的必要条件。另外，从当前的估值角度来讲，经过上涨蓝筹股依然处于低位，因此，股市就此见顶，牛市就此终结的逻辑是不具备的.

第四、后市股市短期的看法

我们认为，今天的急促下跌后，后续市场可能会出现修复，随后可能会在12月中下旬出现进一步的调整，且调整会议震荡的形式出现而非单边下跌。健康的牛市在快速上涨后需要健康的调整使得股市在快速上涨的非理性中回归理性，也使牛市的根基更加稳固，调整后，宽松流动性的政策以及强改革政策的出台会让市场继续沿着固有的逻辑上涨。因此，短期内建议投资者做好风险控制，但不改中长期趋势。

第五、后市股市长期的看法

展望2015年，道路方向的选择是清晰的，在经济周期共振向下的压力下，以“稳增长”和“控风险”的手段为改革争取时间。清晰的方向背后，充满变数的是政策的效果，以及改革能否顺利地加大力度推进。当前来看，选择乐观是对改革的信任，前期的市场趋势也反映了投资者的乐观情绪，那么就资本市场的投资而言，更多的是在不断关注支撑趋势逻辑的变化。从中长期看，是改革对于内部外部需求的挖掘。所以2015年，应该在改革的深化中探索从“快牛”向“慢牛”的切换的线索。从配置上，则应当紧扣产业趋势与制度变革