牧原股份（002714）分析：
一、 企业基本情况
1. 基本概况：牧原食品股份有限公司成立于2000年7月，地处河南省南阳市，2014年1月在深圳中小板上市，上市时总股本2.42亿股，流通股0.605亿股，截止2017年9月，总股本11.6亿股，流通股6亿股。控股股东和实际控制人是秦英林和钱瑛(夫妇），直接和间接合计持股65.58%，股权高度集中，秦英林是公司董事长和总经理。公司的主业是生猪的养殖与销售，截止2017年6月30日，公司共有66个全资子公司，分布在中原、华北、东北的十二个粮食生产省份。
2. 主营业务情况：生猪的养殖与销售。
2010-2016年，公司营业收入从4.45亿元增至56.06亿元，增幅达11.6倍，六年复合增速为52.6%，近三年复合增速为40%。净利润从0.86亿元增至23.22亿元，增幅26倍，六年复合增速为73.3%，近三年复合增速为97%。2017Q3，公司实现营收71.6亿元，同比增长83.5%，实现净利润18.1亿元，同比增长2.9%，对比利润均处于负增长的同行企业，公司保持正增长，体现了较好的成长性。
3. 分产品和区域情况：分产品，公司99.5%以上是生猪销售，其他少量产品包含有猪粪、玉米、饲料等附属产品销售。分区域，公司100%业务是国内业务，根据子公司的分布情况，公司的子公司分布以河南省为中心，集中在华北、东北、华东和华中区域。
4. 竞争优势：公司拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和一支强大技术人才队伍等，由此使本公司在疫病防控、产品质量控制、规模化经营、生产成本控制等方面拥有明显的竞争优势。
5. 行业对比：
选取五家含有生猪养殖业务的上市公司作对比，从规模和盈利情况看，温氏股份与公司最具可比性。从2016年数据看，公司总股本、总资产、营收规模比较小，但净利润和每股收益较高仅次于温氏股份，而盈利指标毛利率、净利率和ROE则排名第一，盈利能力大幅高于同行其他企业。从2017Q3数据来，5家企业唯有牧原股份保持了净利润正增长，其他4家企业均出现了净利润同比较大幅度下降，在2017年市场猪肉价格下行的大环境中，公司保持了正增长，体现公司的成长性较好，同时盈利能力仍保持大幅高于对比企业，体现了公司较强的竞争能力。
6. 分红情况：随着公司利润的大幅增长，分红派现力度逐渐增大，2016年派现金额有8亿元，占当期净利润比例为34.5%。
7. 市场表现：
公司上市至2017年9月20日，总市值增幅4.2倍大于总股本增幅3.8倍，市值增速大于股本增速，在此区间，中小板指增幅为0.5倍，公司的股价走势一直强于深圳中小板指，2015年6月后更是大幅高于中小板指走势。
近三年牧原股份与中小板指数对比的股价走势图（前复权）：
二 、 企业高管状况
员工持股计划：共实行了三期
1) 董事长秦英林是公司的创始人和实际控制人，现年52岁，学历本科，畜牧专业出身，27岁开始创业，拥有二十多年的生猪养殖及企业管理经验，曾获杰出青年农民、畜牧行业优秀工作者、畜牧业领军人物等荣誉，体现了其较好的管理能力，十分注重对公司股权的控制（直接持股42.48%，夫妻间接持股合计65.6%）。
2) 高管有两位是元老级管理者，从公司成立时已进入公司，另外两位是2012年引进公司，也有了5年的磨合适应，学历不高，但术业各有专攻，其中副总王华同曾任河南方城县、内乡县等地方公职，对公司近年规模扩张与贫困县地区合作有重大积极影响。整体高管团队年龄不高（平均46.5岁），年薪不高（34万元），但均有持股，利益与公司利益一致，有较好的利益推动助力
3) 公司实行了3期的员工持股计划，合计占总股本9.66%，利益绑定员工超过千人（主要绑定子公司员工），现股价均大幅高于持股计划成本价，对员工的促进作用较大。
三、 财务分析
1) 企业发展能力：较好。
2014年是公司近几年利润最低点，主要是受到行业猪肉价格下跌，原料（玉米等）成本上涨的双向挤压。此前公司受到资金限制，规模扩张缓慢，2014年1月完成上市后，融资渠道打开，公司迅速扩张生猪养殖规模，销售量快速增加，伴随着猪肉价格回暖，带来2015和2016年业绩高增长。2017Q3，猪肉价格有所下跌，上市公司同行企业净利润呈大幅下跌，公司仍保持了2.9%的增速，体现其良好的成长性。未来几年，随着公司不断募资投入扩大生产规模，公司持续发挥成本低等优势，必将带来业绩持续高增长。
2) 盈利能力：强。
公司经历了2014年的业绩低点后，随着市场猪肉价格的回暖和玉米等原料价格的下降，以及公司规模的扩大，公司整体的盈利能力大幅提升，2016年毛利率达45.7%，净利率和净资产收益率分别达41.4%和50.7%。2017年，市场猪肉价格在2016的基础上下行，相关生猪养殖企业的盈利能力均受挫，公司2017Q3的毛利率和净利率也相应下降到31.4%和25.3%，但对比起温氏股份、天邦科技、正邦股份等同行企业，公司的盈利指标仍大幅高于他们，体现了公司良好的盈利能力。
3) 三费情况：
整体费用率控制较好，保持在10%以下。销售费用率较低，保持在0.5%以下，管理费较稳定，控制在3%左右，2017三季度管理费用率有所提升至4.2%，主要是生猪保险费和人工薪酬增加带来。因公司扩张规模资金需求导致银行贷款多，利息支出高，财务费用率一直保持在3%左右，大幅侵蚀公司利润。与温氏股份对比来看，撇开财务费用，从公司经营费用管控来看，牧原股份比温氏股份略胜一筹。
4) 营运能力：较好。
公司的销售回款模式是钱货两清，期末应收账款和应收票据不存在余额。存货方面，主要包括原粮、豆粕等原材料和仔猪、保育猪、育肥猪等消耗性生物资产。近几年存货金额增加较快，占营收比例也不断增加接近50%，但考虑存货均属于公司生产过程中的消耗物资，基本没有积压风险，存货的增加也侧面反映出公司的规模正呈现较大幅度的增长。整体运营能力较好。
5) 偿债能力：较弱。公司资产负债率较高，超过50%，流动比率和速动比率较低，在1倍以下，负债压力重。
——资产情况：流动资产较少，仅占总资产29%，其中在手资金较少，约20亿元（含理财），占总资产比为10.6%。存货34亿元，占总资产比为17.9%。非流动资产较多，占总资产71%，其中固定资产和在建工程合计有104亿元，占总资产55%，生产性生物资产（种猪）有12.5亿元，占总资产6.6%。近三年，公司的固定资产、在建工程和生产性生物资产（种猪）均呈现大幅增加的趋势，侧面印证公司正在大幅扩张规模。
——负债情况：自繁自养的养殖模式扩张需求大量资金投入，而公司实际控制人注重对公司股权的集中控制，因此主要通过举债筹资，导致了大量的负债，短借和长借合计有42.4亿元，占总负债46%，应付债券有14亿元，占总负债15%。有息负债合计有60.3亿元，对比起在手资金20亿元，短期偿债能力弱。而公司近几年将持续扩张生产规模，预计将保持重负债状态。
6) 现金流情况：较好。公司的销售收入基本在当期结算完成，没有产生应收款项，近三年的净利润现金含量平均为259%，体现了公司良好的现金流，而2016和2017Q3的净利润现金含量低于100%，主要是因为公司正处于规模快速扩张阶段，大量资金投资于规模扩张，体现在存货的增加，总体来看，公司目前的现金流处于非常健康的良性循环状态。
7) 总结：公司的优势在于经营费用管控好，盈利能力强，资金回流快，持续扩张规模将能带来业绩高增长；劣势在于自繁自养模式规模扩张慢，需投入资金大，有息负债重，产生财务费用高，侵蚀公司利润。负债的压力在于规模的扩张而不影响正常经营活动，个人认为虽然负债高，但财务安全性较好。
四、 国家政策
- 免增值税：公司及各子公司生产、销售生猪属销售自产农产品，享受免缴增值税优惠政策。
- 免企业所得税：从2008年1月1日起，从事牲畜、家禽的饲养所得免征企业所得税。公司及各子公司应纳税所得额属从事牲畜饲养所得，可享受免征企业所得税优惠。
2014年开始国家对畜禽养殖业提出了严格的环保要求，近两年也陆续出台多项政策对养殖业的环保进行规范要求，同时对生猪养殖业提出要大力发展规模养殖，环保趋严和规模化发展要求将逐步清理了生猪养殖散户，提升规模化生猪养殖机构的集中度。公司是生猪养殖的大型机构，在国内生猪出栏规模仅次于温氏股份，饲养过程做到了标准化、集约化、机械化、自动化水平，环保处理也处于行业领先，将能充分享受到行业整合的红利，在低成本优势下持续扩张规模，占领市场。
五、 行业分析及公司发展
行业发展：
1. 猪肉是我国居民最主要的肉类消费，2015年消费量有5567万吨，2016年生猪出栏量有6.85亿头，占我国肉类消费总量的60%以上，以一头生猪110公斤计算，生猪交易年市场规模有1.38万亿元，为万亿级的市场。
2. 目前市场上有农户散养、“公司+农户”养殖和自繁自养三种模式：
我国生猪养殖业长期以散养为主，规模化程度较低。2008年之前，年出栏50头以下的散养户出栏生猪占全国生猪出栏总数均在50%以上。2008年年出栏生猪50头以上的养殖户出栏生猪占全国生猪总出栏量的比例提升到56%，首次超过一半，但总体规模化水平仍较低。2011年出栏5万头以上的养殖户全国为162家，2012年出栏5万头以上的养殖户为187家，2013年年出栏5万头以上的养殖户增长到了202家。
- 国内生猪养殖行业的规模化比例近年来持续提升。根据博亚和讯的数据，2016年“规模场+一体化”模式合计出栏比例已经超过50%，首次超过散养户（500头以下）的出栏比例。预计到2020年，“规模场+一体化”模式合计出栏比例将达到57%，其中“一体化”模式出栏比例将达到10%。
2. 生猪养殖行业现行挑战：
(1) 行业素质整体偏低，综合生产能力落后。
(2) 生猪养殖中猪病风险大，死亡率居高不下。
中小型规模养猪场和散养户防疫条件差，加上生猪长途调运频繁，流动环节引发疫情风险高，使得生猪疫病防控难度进一步加大。我国生猪平均死亡率高达10%-12%，而发达国家低于5%。
(3)饲料原料紧缺，国内养殖成本居高不下。
对生猪养殖业来说，饲料成本占总体饲养成本的70-80%，饲料中60%是玉米。 由于饲料原料供给不足，加上近年国家为确保农民利润，不断提高粮食收购价格，造成国内饲料原料成本快速上升。总体来看，近期我国生猪养殖平均成本飙升至13元/公斤，对比美国成本仅为7-8元/公斤。
3. 猪周期形成原因：“猪周期”的循环轨迹一般是
猪肉价格上涨刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。主要影响因素是母猪存栏量的变化带来生猪供应量增减影响价格变动。
下图为1991年-2016年的生猪价格走势情况。其中1991年-2006年的生猪价格数据为月度数据，数据来源为全国畜牧总站；2007年-2016年9月为周度数据，数据来源为Wind。
从上图中的红点可以看出，我国生猪价格的波动性逐年提高，且波动的周期越来越短。1991-2000年价格围绕某一价格上下波动，2000-2003最为稳定，2003-2006年一波周期之后，全国猪价呈现越来越剧烈且趋势向上的波动。
大量研究表明，猪肉价格的周期波动与生猪生产周期波动基本一致，波动周期大致为3~4年。从图中可以看到4个周期波动呈越来越剧烈态势：2003年6月至2006年5月为相对剧烈的一个涨-落完整周期，2006年5月至2010年6月为剧烈波动的周期，2010年6月至今我国猪价基本上又完成了两个大的周期波动。
目前猪周期呈现新的特点：时间跨度加大，大周期里面包含小周期，波峰和波谷都在持续向上移动。
猪肉价格无法达到供需均衡点的根本原因是信息不完全：
——分散的养殖户只能根据当前价格来决定当期补栏规模以期实现养殖利益最大化。但分散养殖户无法预知市场整体的供需结构，因此最终会出现“合成谬误”
——扩大养殖规模对单个养殖户是正确选择，但所有养殖户都扩大养殖规模的结果就是整个市场的错误选择。同样的，当猪价下跌，单个养殖户亏损选择淘汰母猪对其当下是正确的选择，但所有养殖户都缩小养殖规模导致供给短缺引发新一轮猪价的上涨。
不难推断出养殖行业的规模化对稳定生猪价格有重要作用。
从能繁母猪存和生猪存栏量来看供给情况：
从2013年开始，能繁母猪和生猪存栏量基本处于持续下行状态，到2017年9月份，能繁母猪存栏和生猪存栏都已经是近10年的新低。
然而，随着生猪存栏、能繁母猪存栏的连续下降，2017年的生猪价格却持续下行，从供需两侧加以分析讨论：
供应层面：
——随着养殖技术水平的提高，每头母猪年提供生猪数量增加，从而增加供应量。
——另外生猪出栏体重的变化也可能增加供应量，我国早期生猪生产水平低，品种差，出栏体重在90—100千克，但随着品种改良和技术进步，出栏体重提高到100—110千克，在本次养猪周期内，由于价格振荡关系和屠宰率的双重影响，出栏体重在散户屠宰中不断提高，目前可达到150千克，甚至标准屠宰体重也由100—110千克提高到120千克以上，因此屠宰体重或者出栏体重的提高大幅度增加了猪肉供应量，其提高幅度在20—25%。
需求层面：
——由于肉品之间的替代性及大众对不同肉品风味的追求进步，猪肉在肉品消费中的比例下降，从而影响了猪肉消费的水平；
——其次，由于消费人群的变化，猪肉不再成为新生代消费群体的主要选择，猪肉消费地位下降；
——第三，猪肉属传统肉食品，并且脂肪含量较高，对过去以猪肉消费为猪的人群来说，已经成为影响其健康的重要因素，猪肉消费量比下降成为必然趋势。
综上所述，即使生猪存栏大幅度下降，也很难激发供需矛盾的兴趣，在这种背景下，生猪价格的滞涨可能是一种必然现象。结合猪周期的特点（3-4年周期，波谷不断向上）来看，预计2017-2018年上半年，猪肉价格将完成这一周期的下行阶段，2018年下半年将恢复逐渐上行，开始另外一个猪周期。
4. 未来发展趋势：产业格局发生变化，散户退出，规模化场户成为生猪养殖主体。
（1）政策引导发展方向：
《全国生猪生产发展规划（2016-2020）》明确提出了：生产保持稳定略增，猪肉保持基本自给；规模比重稳步提高，规模场户成为生猪养殖主体；规模企业屠宰量占比不断提升。
随着养猪产业的快速发展，我国生猪养殖规模化程度不断提高。近年来我国出台多项措施促进生猪养殖向规模化、专业化、组织化转变。
未来10年仍是中国养猪业规模化发展的黄金期。
（2）环保压力加大，加快散户退出。
目前每年生猪粪便量超6亿吨，约占畜牧业粪便总量的1/3。《畜禽规模养殖污染防治条例》、《水污染防治行动计划》、《新环保法》相继实施，生猪养殖环保压力加大，导致不符合环保要求的养殖散户不断退出市场。
散养户因规模小，质量可控力差，成本高，环保差，整体盈利能力相对较差，一旦遇到猪价周期下行时容易导致亏损，从而退出市场。另外随着国家政策对环保的趋严，未来规模化养殖企业的不断增加产能将会逐步替代散养户的市场份额。
2015年前十大猪养殖企业占总生猪出栏量的3%左右，2016年前十大出栏量占总出栏量也不超过5%，未来随着大规模生猪养殖企业的规模扩张，将逐渐积压掉散养户的市场。
公司发展：
1. 饲料加工：以粮食生产区域为中心建立饲料加工厂，饲料成本低。
（1）原料采购：猪饲料生产所需原料主要包括小麦、玉米、豆粕等。公司的子公司布局在粮食主产区，原粮收购成本低，原则上就近收购；饲料成本低，公司的基本饲料不对外销售，采用“按需生产、散装运输”的方式，减少了饲料包装成本、仓储成本以及销售费用；饲料运输成本低，饲料厂布局在乡镇或郊区，距离养殖场平均距离较近，运输成本较低；减少营养浪费，营养配方团队研发出精细化的配方，减少不必要的营养损耗。
（2）饲料生产 ：
公司生产所使用的饲料均自主生产，从2010-2013.6饲料生产情况来看，公司饲料生产完全能实现了自产自供需求，小部分外购是为了进行饲料对比试验：
公司自建饲料厂和研究饲料营养配方，生产饲料供应各环节生猪饲养所需。饲料厂生产自动化，全过程计算机控制，不仅配料精确，且实现了从原粮采购、饲料加工、罐装运输、自动饲喂等全过程饲料无人为接触污染，确保了饲料质量安全。
饲料营养配方采用先进的以营养素利用特定效率为基础的净能评估体系和真可消化氨基酸模式，精准衡量配方中有效蛋白质的含量，提高了饲料的消化利用率；采用阶段性营养配方技术，运用析因法对不同生猪建立动态营养模型，针对不同猪群及季节变化设计饲料配方。
目前，公司具有300万吨的饲料加工能力，2016年公司有44万元的饲料和84万元的玉米外售额，也说明了公司的饲料基本能保证自产自用，在规模扩大的同时也不断增加饲料厂的建设，至2017H1，公司仍有多个饲料厂在建设中。
2. 生猪生产体系齐全，具有完整的曾祖代—祖代—父母代—商品代生猪代次繁殖体系。
规模化的养殖集团基本已实现自身的种猪繁殖生产系统（温氏股份、牧原股份等），这也是区别于散户（农民养殖和养殖大户）的优势之一，自育自用比外购种猪成本低。优质种猪是养猪产业的基础，品种在养猪成功要件中占据44%的比例，保持优质种猪对饲养成本、成长速度、出栏时间、安全控制等方面都有很高的提升作用。
公司采取开放式育种方式，引入优质种源，利用曾祖代核心种猪的同品种间选配繁殖，不同品系祖代猪（一元猪）相互杂交扩繁，获得父母代猪（二元猪），二元种母猪和杜洛克种公猪杂交获得三元猪杜大长或杜长大，三元猪育肥后作为商品猪对外销售。
公司现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品，具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、产仔多、抗病力强等特点。
牧原股份集约化规模位居全国前列，也是全国领先的种猪供应商，国内专业的二元母猪生产基地。公司是首批国家生猪核心育种场，农业产业化国家重点龙头企业，国家养猪业旗舰企业，中国畜牧行业领军企业，国家生猪产业技术体系综合试验站。
现拥有专业育种人员110余人，以及国际先进的BLUP评估软件，专业的肉质检测等设备，可对商品猪的肉色、PH值、剪切力、滴水损失等方面进行检测；年测定纯种猪2万头以上，测定父母代种猪8万头以上，商品猪肉质测定1000头以上，自有30余个猪场，超过150万头猪的数据，确保后代商品猪经济效益最大化。
2016年有2个国家生猪核心育种场，3个二元扩繁场，曾祖代核心群超过8000头，年可供二元母猪超过30万头（ PYS为23，对应690万头商品猪，完全能满足产能需求），纯种猪超过10万头，满足不同客户对高价值种猪的需求。
3. 规范的员工培训体系及养殖标准化，公司养殖模式高度可复制：
（1）公司员工培训体系完善，人力资源有保障。
公司自繁自养养殖模式下，养殖技术和经验能够较好的积累和传承，且公司已经建立以了规范的员工培训体系，新员工能够在较短时间内熟练掌握相关养殖基础知识及操作技术，为公司养殖规模快速扩张提供了人力资源保障，2015 年公司员工数量即开始呈现大幅上行的态势，同比增长63%，预计这一态势仍将持续。且从年龄结构上来看，30 岁以下员工占比达47%，人员结构的年轻化保证了未来产能扩张时人才的持续供应。
（2）饲养模式高度标准化和自动化，可复制性强。
经过长期累积，公司目前已经对饲料加工、疫苗和兽药使用、种猪繁育、肉猪育肥等养殖过程中所涉及的环节制定了高度标准化的操作规范，并且大量采用机械化、自动化养殖设备，简化养殖程序、减轻养殖劳动量。完善的员工培训体系和高度标准化和自动化的程序使得原有养殖模式可快速高效地复制到新建产能中。
（3）完善环保体系奠定扩张基础：
公司高度重视环保措施，已经建立起一套较为标准的环保设施体系：
在废水处理上，采用现代化的节能节水环保设备，漏缝板、半漏粪工艺智能产床等装置，使得废弃物能够较快进入集粪池中，并采用固液分离的方式进入公司沼气工程系统进行无害化处理。
在固体废弃物处理上，通过将养殖场的病死猪、废弃物由专用密封车辆收集运输--消毒车辆--高温化制--冷凝除臭--油脂压榨--油脂净化分离等全密封过程，实现病源零传播和环境零污染。
完善的环保体系保证了公司在规模扩张时可进行在各养殖场复制推广，在养殖环保政策日益严格的情况下有效避免了因污染被关停的风险。
4. 产品销售：
公司商品猪的销售渠道分为屠宰加工企业、猪贩子、零售三类，种猪的销售客户分为规模化养殖企业、养殖户；仔猪的主要销售客户为养殖户。
销售模式：客户上门收购，钱货两清。（没有应收款）
猪贩子的销售模式属于行业销售特征，猪肉作为我国居民最主要的肉类消费品（肉类消费占比超过60%），养殖企业一般都是出栏交货，不负责运输，因专门成立运输队费用太高，利用率很低，且国内生猪养殖企业规模较大的企业较少，无法满足大型屠宰加工企业的采购需求，而下游屠宰加工企业能力一般较大，因为养殖企业的下游客户大部分通过猪贩子来来实现销售。
另外，公司有部分固定合作的机构客户，包括龙大牧原、正大农牧、山东银宝、上海五丰等，公司前五名客户销售额占比合计在25%左右。其中河南龙大牧原公司是公司与山东龙大肉食品公司于2008年共同成立的，公司持股40%，通过参股河南龙大牧原公司，公司完成了对养殖产业链下游的延伸，对公司的生猪出栏销售也有一定的保障。
目前，公司处于产能快速扩张期，随着项目的陆续投产，生猪出栏规模较呈快速增长，对于产能扩张会否难以消化的问题，公司方面表示，考虑到目前生猪养殖的行业情况是由分散的养殖供给，向规模化、集中化养殖发展，规模化养殖企业的产能扩张将逐步替代散户养殖的市场，因此产能消化问题不大。
通过分析和对比看出，牧原股份的养殖成本处于行业最低，这也是公司发展的最强护城河，能保证公司即使在猪价下行的情况下仍能保持盈利（2017Q3业绩对比可看出，只有公司净利润保持增长），保障公司未来随着规模扩张业绩持续高增长。
公司未来发展：解决了产能瓶颈的土地和资金问题，持续扩张规模带动业绩高增长。
公司的规模扩张需要大量土地和资金，而资金问题是制约公司规模发展的瓶颈，导致规模发展速度大幅低于温氏股份。
公司2012年才赶上温氏股份2005年95万头的规模，温氏股份以年平均增速30%稳定扩张，近三年的年平均出栏量增速也达到19%，而公司主要是受到资金的瓶颈限制，2014年公司完成上市后才打开融资渠道，产能扩张在2016和2017H1得以体现，增速分别达到62%和156%。未来几年，公司在解决了土地和资金的重要问题，规模实现快速扩张，以公司低成本的优势，将带来业绩的持续高速增长。
（1）布局贫困县保证了公司拥有足够的土地资源。
公司所有扩张养殖场均需要新建，且规模较大，年出栏规模平均都为30万头以上，因此需要获取大量的土地资源。在土地问题上，公司主要以与贫困县合作，土地成本和人工成本都相对较低，同时能带动当地就业和经济发展，受到当地政府欢迎和支持（政策扶持力度达），上市时期公司已前瞻性的布局贫困县，土地储备达到5.6万亩，保证了产能扩张时所需的土地资源。目前公司子公司中已有13 个位于贫困县，且公司还与30-40 个县市就发展生猪养殖项目正在磋商，为公司产能扩张提供了土地资源保障。现阶段公司所披露的规划在建产能已达约1097.5 万头，储备的土地资源可供约1300-1500 万头年出栏产能。
（2）雄厚的资金实力为养殖规模扩张提供了充足的动力。
在成本控制优势下，公司不仅在猪周期景气时可以获得较高收益，同时在行情低迷时也依然可以保持盈利能力（2014 年净利润8019 万），2012-2017Q3净利润合计54亿元，持续的盈利能力使得公司可以拥有充足的资金开展养殖场的建设。
未来业绩的增长动力在于生产规模的扩张：
由于公司没有详细披露具体产能情况，只能根据公布的部分资料进行推测：
养殖场的建设期一般为8个月，投产后商品猪的上市日龄是180天后，即养殖场投产后6个月后可出栏对应产能商品猪。根据定增扩产的资料公布，初步计算商品猪对应的固定资产投资额约为1100元/头。 （与研报数据基本吻合）
至2016 年底公司已建成年出栏600 万头产能（预计主要由总部、邓州牧原、卧龙牧原、曹县牧原、钟祥牧原贡献），未来3-4 年随着2014-2017 年新设子公司逐渐建成投产，预计公司产能有望以200-300 万头的速度逐年递增。
根据公司固定资产和在建工程的金额进行产能预测：（单头商品猪固定资产投资额为1100元/头）
简单验证：公司在投资者平台透露，2016年底已建成产能达到600头，而2017年的生猪出栏量预计为600-800万头，截止2017年9月，公司生猪出栏量达524万头，与假设预测数据基本吻合。
结合固定资产和在建工程情况，以及公司筹资计划来看，预计2017年销售量能达到780万头，2018年产能能达到1000万头，2019年达到1300万头。
对公司2017-2019年业绩预测如下表：
六、 负面影响因素
1) 生猪价格波动持续下降的风险。
2) 原材料（玉米、豆粕等）价格波动上涨带来成本上涨的风险。
3) 发生动物疫病对生猪销售产生不利影响的风险。
4) 公司规模扩张不及预期，出栏规模增长不达预期的风险。
5) 发生自然灾害造成生猪养殖场建筑及设施损坏影响生猪生产经营的风险。
6) 公司流动比率、速动比率较低，面临短期偿债能力不足的风险。若不能及时偿还借款并获得新的借款，将会对经营生产带来不利影响。
七、 投资理由
1. 行业层面：
1) 猪肉作为我国居民的主要消费肉类，占肉类总消费量的60%以上，消费量大，2016年生猪出栏量有6.85亿头，消费量有5567万吨。每年目前处于一个较稳定的消费市场，但猪肉的供给方面，目前以散养户供应为主，至2016年“规模场+一体化”模式合计出栏比例首次超过50%，超过散养户，而生猪养殖的上市公司由12家，前十大养猪企业出栏量仅占3%。散养户的生猪饲养水平参差不齐，肉猪质量不一致，产量不稳定，疾病预防控制不好，而散养户占据了供给端的较大比例也导致了我国的生猪养殖行业素质整体偏低，综合生产能力落后，猪病风险大，死亡率居高不下等行业问题，而国家方面自2013年以来出台了多项有关养殖业的环保政策要求对畜牧养殖业的环保加以规范要求，导致大量环保不达要求的散养户退出市场，同时散养户的规模小，成本相对较高，在猪价下行阶段易产生亏损导致退出市场，不管从行业本省的洗牌发展还是国家环保趋严等政策要求导向，未来生猪养殖必然向规模化、专业化、组织化转变发展，未来10年仍将是中国养殖业规模化发展的黄金期。
2) 公司作为A股中唯一自繁自养模式的上市公司，其生猪出栏规模仅次于温氏股份，但盈利能力大幅高于温氏股份，未来随着持续扩张生猪养殖规模，必将在行业向规模化发展的道路上占据一片席地。
2. 公司层面：
1) 低成本优势，盈利指标强：公司自繁自养的养殖模式，带来了行业生猪养殖成本最低的最强护城河。公司布局在河南、东北等玉米、麦子生产地，具有饲料成本低的优势，同时与温氏股份等上市公司的“公司+农户”模式对比，公司没有委托养殖费该项费用，整体对比下来，公司的单头生猪养殖成本比其他企业低，这也是公司最具竞争力的低成本优势，使得公司能在猪价上行时获利最大，猪价下行时以成本低和产能持续扩张抵消影响带来业绩增长。低成本优势带来了公司大幅高于同行企业的高盈利指标，2017Q3在猪价下行时期，公司仍实现了2.9%的净利润增长，而同行企业出现了-8%到-66%的负增长，而且公司的毛利率、净利率均比同行企业高出不少于7个百分点，体现了较高的盈利能力。
2) 持续扩大生猪产能规模带来业绩高增长。公司自繁自养的养殖模式需要大量土地建设养殖厂房，而公司早已前瞻性的布局了贫困县的土地租赁，土地储备在2014年上市时已达到5.6万亩，可供约1300-1500万头生猪年出栏产能，目前还与30-40个县市进行发展生猪养殖项目磋商，与贫困县的合作发展能带动当地就业和经济发展，受到政府大力支持，土地成本和人工成本都相对较低。资金方面，公司自上市后打开了多方融资渠道，累计已募资有103亿元，而拟筹划募资有约61亿元，加上公司本身较强的造血能力，为持续的产能规模扩张提供了充足的资金动力。预计2017年公司生猪出栏量能达到780万头，2018和2019年能分别达到1000万头和1300万头，持续带来业绩高增长。
3) 市值弹性空间大。 从市净率PB角度看公司的市值。近年来行业最低迷时期2014 年股价最低点对应当时每股净资产测算公司最低PB 水平。2014 年牧原股份公司PB 最低达3.85，此时应该为市场对于公司净资产未来盈利能力给予的最低预期的估值水平。因此后期来看，即使以最悲观假设预期行业盈利达到2014 年时期水平，市场对于公司PB 估值水平达到3.85，而2017年三季度，公司的PB值为5.7，现估值较为合理，后续可参考PB的回落入市，目前整个生猪行业处于周期下行约至底部，未来有望随着行业的回暖和公司的扩大发展，带动市值的上升。
4) 大股东及员工大额增持，公司价值得到内部认可。 大股东及员工的大额增持也进一步表明公司价值得到内部认可。去年以来，公司管理层连续通过定增、员工持股计划以及二级市场购买的方式进行增持，且数额较大，合计增持金额已超过39 亿元。近期公布的第三期员工持股计划总金额更是达8 亿元，且杠杆比例2:1，覆盖员工数量达5000 人。公司管理层及员工在当前阶段进行大规模增持，不仅充分显示出了对于未来发展的信心，也表明了公司价值得到内部认可。
八、 估值对比
从三季度的数据来看，牧原股份净利润仅次于温氏股份，但整体的盈利能力大幅高于温氏股份，从净利润增速来看，牧原股份是唯一一家在生猪价格持续下行的阶段保持了增长的企业，体现了良好的成长性。
从市值对比来看，温氏股份净利润是牧原股份2.23倍，如果参考利润对应的市值计算，牧原股份的市值应该在609亿元，且考虑到温氏股份的利润处下降阶段，而牧原股份的利润处于增长阶段，从该角度上看，牧原股份的市值仍有较大的上升空间。
从PE和PB来看，牧原股份现阶段估值较为合理，考虑到公司处于产能快速扩张期，未来随着产能的持续落地必将带来业绩的高增长，也将带动市值的增长。
无论从公司发展还是从市值空间来看，公司都极具高成长性，建议公司可持续关注该标的，选取适当机会入手，长期持有（2017年8月完成员工持股计划从二级市场上购买价格为29.97元/股，定增优先股的价格为24.76元/股，可做安全边际参考价格）
联系客服
