摘要
■什么是房地产REITs? 房地产REITs是以持有型房地产（住宅、商场、办公楼、酒店等）为基础资产的REITs产品，是国外REITs较为主流的存在形式。以美国为例，截至2023年3月3日，房地产REITs市值占各类REITs的比重达到41.5%。
■房地产REITs政策有何变化？（1）2020-2021年为政策限制阶段。2020年4月公募REITs试点开闸，同年7月发布的“试点项目申报工作通知”中底层资产受到严格限定，要求“项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”。（2）2022年5月保障性租赁住房REITs定向松绑，但对发行主体仍有严格限制。证监会和发改委2022年5月发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，明确保障性租赁住房REITs项目的原始权益人“不得开展商品住宅和商业地产开发业务”。2022年8月三只由地方城投发行的保租房REITs上市。（3）2022年11月以来，政策口径继续放宽，发行主体拓展到房企，底层资产由保租房拓展到长租房。房企流动性困境扩散，2022年11月“央行十六条”为重要政策转折点，提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。12月首只由房企发行的保租房REIT华润有巢发行。2023年2月24日，央行和银保监会进一步提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房”。
■海外房地产REITs如何运作？截至2021年12月，全球共有865家上市REITs，总市值约2.5万亿美元，房地产REITs合计占37%。美国REITs上世纪60年代面世，是目前规模最大、最成熟的市场；日本REITs诞生于21世纪初，为世界第二大市场；新加坡是亚洲第二个推出REITs的地区，多次优化税收优惠政策，已成为亚洲第二大市场。总体看，国际REITs具有如下特征，（1）底层资产贡献稳定现金流，持有型房地产是最常见的底层资产。（2）税收优惠政策倾斜。税收优惠是市场投资REITs的核心驱动力。（3）派息分红高。REITs设有强制分红机制，房地产REITs的股息收益率较具优势。（4）杠杆率适中。REITs杠杆率低于房地产上市公司，部分国家和地区对REITs负债率上限有严格要求。
■国内房地产REITs发展现状如何？截止2023年3月3日，国内共成立四只保障性租赁住房REITs，发行规模总计50.1亿元。前三只2022年 8月上市，原始权益人为地方城投，华润有巢REIT2022年12月上市，是国内首个由房企发行的保租房REIT。四只REITs底层资产位于厦门、北京、深圳和上海，出租率都在90%以上。2023年以来，保租房REITs收益率触底反弹。目前国内REITs税优政策与海外尚有一定差异。国内税优政策主要集中于底层资产转让环节，尚不涉及REITs运营、分配和交易环节，海外REITs在底层资产转让、运营和分配、投资者交易环节均涉及税收优惠，其中新加坡政策最为宽松。
■房地产REITs试点扩容有何影响？房地产REITs发展经历了政策严格限制、向保障性租赁住房定向扩展、原始权益人由城投拓展到房企、底层资产向长租房拓展的发展历程，后续底层资产是否进一步向商场、办公楼、酒店等海外房地产REITs常见的底层资产扩围可继续关注。（1）对REITs市场而言，由于保租房REITs的租金一般需在市场租金的基础上有一定折扣，后续市场化长租房REITs的推出可带来股息率更高的REITs产品。从海外经验看，房地产REITs的股息收益率常常高于基础设施REITs。（2）对房企而言，推动房地产REITs发展有助于配合实施优质房企资产负债表改善计划，此前在高能级城市已布局长租房项目的房企或将有机会通过发行REITs降低负债压力。（3）对城投而言，关注保障房主体落地REITs项目的机会，尤其是高能级城市的保障房主体，除REITs外也有机会获取期限和成本较有优势的保租房配套融资。
■风险提示：信用风险超预期、政策落地进度不及预期等。
正文
2023年2月24日，央行、银保监会起草《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，第三条第11点提出，“稳步发展房地产投资信托基金（REITs）。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房”。中国房地产REITs的发展有望再度提速，本文从房地产REITs的定义、政策演化、海外经验、国内发展等维度进行全面解析。
1 什么是房地产REITs
2 房地产REITs政策有何变化？
2020年公募REITs起步，2022年之前严禁涉及房地产项目。2020年4月30日，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，境内基础设施领域REITs试点正式起步。在试点项目要求中强调“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”。随后在2020年7月发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》中对试点项目行业范围提出进一步要求“项目用地性质为非商业、非住宅用地。酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围”，将持有型房地产列入公募REITs的禁止范围。
2022年5月保障性租赁住房REITs松绑，但对发行主体仍有严格限制。2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出要扩大保障性租赁住房供给。在此基础上，2022年5月25日国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》将保障性租赁租房纳入盘活存量资产领域。随后证监会和发改委2022年5月27日发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，明确了保障性租赁住房REITs项目的原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务，规范了回收资金应当优先用于保障性租赁住房项目建设，强调严禁以租赁住房等名义，为非租赁住房等房地产开发项目变相融资。
2022年四季度以来政策口径继续放宽，配合优质房企资产负债表改善计划，呼应房地产新发展模式。房企流动性困境扩散，2022年11月“央行十六条”为重要政策转折点，其中提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。12月首只由房企发行的保租房REITs华润有巢发行。2023年2月24日，央行和银保监发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，进一步提出“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房。”意味着后续房地产公募REITs的底层资产可能由保障性租赁住房向更加市场化的长租房扩围。
总体来看，房地产公募REITs监管经历了由严格限制到局部松绑的变化，目前政策主要对租赁住房开闸。房地产公募REITs发行有助于配合改善优质房企资产负债表计划，呼应房地产新发展模式，后续底层资产是否进一步向商办、酒店等其他持有型业态扩容可进一步关注。
3海外房地产REITs如何运作？
根据NAREIT，截至2021年12月，全球共有865家上市REITs，总市值约2.5万亿美元。过去20年间，亚洲REITs规模增长迅速，2021年亚洲11个国家和地区共有216家REITs。
按底层资产类型划分，主要有多样化REITs（多种类型不动产）、住宅类REITs（公寓、住宅）、零售类REITs（大型商场、直销中心）、办公楼类REITs（写字楼、CBD）、寄宿类REITs（酒店、度假村）、特种REITs（影院等特殊不动产）、工业类REITs（工业园区）、基础设施REITs（电力、能源、水利）、医疗保健REITs（医疗中心、护理设施）、数据中心REITs（数据安全中心）、仓储类REITs（仓储空间）、林地类REITs（林地不动产）。房地产REITs（住宅+零售+办公楼+酒店）合计占37%。
3.1. 美国：最早推出，发展成熟
美国REITs上个世纪60年代面世，已成为规模最大、最成熟的市场。1960年，美国国会通过《房地产投资信托法案》，免去其公司层面税收，REITs市场迎来较大发展。上个世纪90年代的商业地产泡沫推动REITs数量、规模快速增长。根据NAREIT，截至2022年12月，美国上市REITs数量206家，总市值约1.27万亿美元，是全球最主要的REITs发行市场。各类型REITs数量方面，零售类REITs数量最多，达34个；住宅类、办公楼类分列二三位，分别为20/19个。股息收益率方面，各类REITs股息收益率在3%以上。其中，多样化REITs最高，为6.29%；办公类REITs为5.49%；医疗保健类REITs为5.46%，基础设施、数据中心、林地等REITs股息收益率相对不高。
3.2. 日本：亚洲最早推出，世界第二大市场
日本房地产REITs诞生于21世纪初，已成为世界第二大市场。2000年11月，日本修订《证券投资信托与证券投资法人法》，允许信托基金投资房地产；2001年3月，东京证券交易所制定REITs上市制度，为J-REITs上市做好准备；2001年9月，两家J-REITs成功上市；2014年以来，随着日本央行推行“量化质化宽松”计划及负利率影响，J-REITs市场迎来快速发展。根据日本房地产证券化协会数据，截至2022年12月，日本上市J-REITs数量为61家，总市值约15.84万亿日元，其市场规模位居全球第二，亚洲第一，仅次于美国。
3.3. 新加坡：亚洲第二大市场，稳健发展
新加坡是亚洲第二个推出REITs的地区，市场稳定增长。1999年5月，新加坡金融管理局发布《新加坡房地产基金指引》，但不明确的税收政策使REITs市场初期遇冷；2001年，新加坡金融管理局通过税收透明政策激励市场投资REITs；2002年，新加坡第一家REITs成功上市。新加坡多次优化税收优惠政策，推动市场快速发展。根据新加坡交易所数据，截至2023年1月，新加坡共有42家REITs，总市值约1.05万亿新元，规模仅次于日本，位居亚洲第二。新加坡REITs多元发展，多样化REITs占比最高，为22.8%；房地产REITs（办公楼+零售）占比34.7%。
新加坡REITs平均股息收益率较高，办公楼和零售REITs领先。根据新加坡交易所数据，新加坡各类型REITs均呈现较高股息收益水平。其中，办公类REITs股息收益率为8.9%，零售类REITs股息收益率为6.4%，工业类REITs股息收益率为5.9%，各类REITs收益水平均在4.5%以上。
总体来看，国际REITs具有如下特征。（1）底层资产贡献稳定现金流。REITs的资金用于收购、管理能产生稳定现金流的底层资产，例如工业园区、公寓、办公楼等，持有型房地产是最常见的底层资产。（2）税收优惠政策倾斜。税收优惠是市场投资REITs的核心驱动力，回顾各国REITs市场发展，优化税收政策后，REITs市场迎来较大发展。（3）派息分红高。REITs设有强制分红机制，在符合条件的前提下将可供分配金额的90%以上强制分配给投资人，房地产REITs的股息收益率在各类底层资产中较具优势。（4）杠杆率适中。REITs杠杆率低于房地产上市公司，且部分国家和地区对REITs负债率上限有严格要求。如新加坡REITs杠杆率上限为50%。
4国内房地产REITs发展现状如何？
截止2023年3月3日，国内共成立四只保障性租赁住房REITs，前三只在2022年8月31日上市，华润有巢REITs在2022年12月9日上市，募集份额均为5亿份，发行规模总计50.1亿元。在原始权益人方面，前三只上市的保租房REITs原始权益人均为地方城投，华润有巢REIT是国内首个由房企而非城投发行的保障性租赁住房REIT。底层资产经营性收入稳定。四只已上市保租房REITs底层资产分别位于厦门市、北京市、深圳市和上海市，出租率都在94%以上。
今年以来保租房REITs收益率触底反弹，市场信心逐步回升。从收益率看，受去年房地产市场下行和疫情反复影响，4只保租房REITs去年四季度价格出现下挫，今年以来价格逐步回暖，年初至今（2023/3/3）价格涨幅在2%-6%左右，其中红土创新深圳安居REIT达到6.3%。保租房REITs流动性尚可，日均换手率保持在1%左右。
税优是REITs市场得以繁荣的重要基础，目前国内REITs税优政策与海外尚有一定差异，国内税优政策主要集中于底层资产转让环节，尚不涉及REITs运营、分配和交易环节，海外REITs在底层资产转让、运营和分配、投资者交易环节均涉及税优政策。
（1）国内：基础设施领域REITs税收政策体系初步建立。2022年1月26日，财政部和税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，首次明确REITs税优政策，主要涉及底层资产转让环节，即：①设立基础设施REITs前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；②基础设施REITs设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，企业所得税可递延缴纳；③基础设施REITs运营、分配等环节涉及的税收不做调整。
（2）海外：REITs税优政策涉及三个阶段，其中新加坡REITs税收环境最宽松。
①物业购买/处置阶段。美国“出售物业利得缴纳所得税，用于分红的部分免税”，新加坡“REITs出售物业利得免税”。
②持有运营阶段。分为REITs层面税收和投资者层面税收。在REITs层面税收中，美国“缴纳所得税、分红部分可以免税”，日本“分红部分免税”，新加坡“按17%的税率征收所得税，分红部分免税”；在投资者层面税收中，个人和机构投资者分红收入的税收要求不同，美国和日本“个人和机构投资者的分红按照不同税率缴纳所得税”，新加坡“机构投资者分红收入所得税率为17%，个人投资者分红收入免税”。
③投资者交易阶段。美国和日本要求出售REITs份额需要缴纳资本利得税，新加坡“投资者出售REITs份额资本利得免税”。
5房地产REITs试点扩容有何影响？
房地产REITs是以持有型房地产作为底层资产的REITs产品，国内公募REITs开闸以来，其发展经历了政策严格限制、向保障性租赁住房定向扩展、原始权益人由城投拓展到房企、底层资产向长租房拓展的发展历程，后续底层资产是否进一步向商场、办公楼、酒店等海外房地产REITs常见的底层资产扩围可继续关注。（1）对REITs市场而言，由于保租房REITs的租金一般需在市场租金的基础上有一定折扣，市场化长租房REITs的推出可带来股息率更高的REITs产品。从海外经验看，房地产REITs的股息收益率也常常高于基础设施REITs。（2）对房企而言，推动房地产REITs发展有助于配合实施优质房企资产负债表改善计划，此前在高能级城市已布局长租房项目的房企或将有机会通过发行REITs降低负债压力。（3）对城投而言，关注保障房主体落地REITs项目的机会，尤其是高能级城市的保障房主体，除REITs外也有机会获取期限和成本较有优势的保租房配套融资。
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