对赌协议作为一种估值调整机制，在私募股权投资（PE）中被广泛运用。基于具体投资项目的差异，对赌协议有多种类型。从对赌标的角度划分，较为常见的是“赌业绩”和“赌上市”。赌业绩，一般是看目标公司能否在某一时点完成特定的财务指标，如净利润、利润增长率等；若目标公司的业绩没有达到协议约定的标准，则融资方给投资方一定的现金补偿。赌上市，是看目标公司能否在某一时点完成首次公开发行股票并上市，若目标公司未完成上市，则投资方有权要求融资方给予补偿或回购股权。
实践中，赌业绩和赌上市有时分别使用，有时则会同时使用。在同时使用时，就会涉及二者的竞合问题。此前，我们曾处理过一个投资纠纷案件，仲裁庭同时支持了业绩补偿和股权回购。近日，我们处理了一个类似案件，该案的仲裁庭认为业绩补偿和股权回购不能同时适用。由此可以看出，司法实践中对这个问题存在不同的观点。本文以上述两个案件为基础，通过对比分析，提炼裁判逻辑及规则，为日后处理类似案件提供借鉴与参考。
第一部分 案件介绍
本文提及的两个案例，均涉及业绩补偿和股权回购，为表述方便，分别称为案例1和案例2。这两个案例在业绩补偿的触发条件上是相同的，均为如果未完成约定的年度净利润则大股东及目标公司对投资人进行现金补偿；在股权回购的触发条件上略有不同，案例1的股权回购触发条件是未完成特定净利润或未获得特定业务，案例2的股权回购触发条件是未在特定时点完成上市。
一、案例1的事实内容及裁判
在案例1中，投资人与大股东及目标公司约定：
1、目标公司2011年度净利润不低于2000万元，如低于该金额，则大股东和目标公司应对投资人予以现金补偿，补偿的计算方式为“补偿金额=投资总额╳（2000万元-净利润）/2000万元。”
2、如果目标公司任何一年的净利润低于经营业绩承诺标准的80%或未能在2012年底前获得某业务的代理权，则大股东和目标公司应回购投资人的股权，回购价款计算方式为“回购价格=投资总额╳（1+20%）*投资期限/365。”
需要注意的是，投资人与大股东及目标公司并未就业绩补偿和股权回购的之间的关系作出约定。仲裁庭审理后认为，业绩补偿和股权回购约定均合法有效，并裁决大股东和目标公司按照协议约定的计算方式支付业绩补偿款和股权回购款。
二、案例2的事实内容及裁判
在案例2中，投资人与大股东及目标公司约定：
1、目标公司2011年度净利润不低于3000万元，未来三年年净利润增长率不低于30%。如果低于上述指标，则大股东和目标公司应对投资人予以现金补偿，补偿的计算方式为“补偿金额=（4000万元-2011年净利润）╳11%。”
2、目标公司应在2013年12月31日之前完成A股市场上市申报，否则投资人有权要求大股东及目标公司回购股权，回购价款计算公式为：投资总额╳（1+10%*N[投资年数]）-公司累计向投资人实际支付的股息、红利-投资人获得的现金补偿金额。
可以看到，案例2中在计算股权回购价款时，要扣除投资人获得的现金补偿款。仲裁庭审理后认为，业绩补偿和股权回购约定均合法有效，但业绩补偿和股权回购无法竞合，故仅支持股权回购即可，不再支持业绩补偿。
第二部分 法律分析
对比上述两个案例，可以发现，仲裁庭在理解和处理业绩补偿条款和股权回购条款上存在明显差异，虽然案例2的仲裁结果对于投资人来讲是无差别的，但如果把案例2的裁判规则适用到案例1中，则案例1的仲裁结果将会迥然不同。
一、案例1的裁判逻辑
案例1中，仲裁庭既支持业绩补偿又支持股权回购的逻辑在于，股权回购条款和业绩补偿条款的功能和作用是一致的，是对大股东及目标公司履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高溢价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，是帮助投资人在投资前预防风险、在投资后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束大股东和目标公司履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应属合法有效。因此，大股东和目标公司既应支付业绩补偿款，亦应支付股权回购款。
二、案例2的裁判逻辑
案例2中，仲裁庭认为不能同时适用业绩补偿条款和股权回购条款的逻辑在于，投资人要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿义务，但投资人的股东身份和地位并不因此等业绩补偿而受到任何影响，即投资人保持股东身份不变，因此，业绩补偿属于协议存在情况下的履行协议行为；而投资人要求回购股权，则实质上相当于解除协议，不再拥有股东身份。这两者之间是矛盾的，无法竞合，不能同时被支持。
三、我们的观点
分析判断一个法律问题，应遵循一定的逻辑层次，综合考虑各方面因素后得出结论。我们倾向于认为，如果协议各方无相反的约定，则可以同时适用业绩补偿条款和股权回购条款。
1、通过条款的目的考察。业绩补偿和股权回购条款是股权投资领域普遍采用的商业条款，其实质上是一种估值调整机制，目的是为了平衡交易双方的利益，降低交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平。二者的目的是一致的。虽然从形式上看股权回购会导致公司股东身份的变化，但这只是各方为实现合同目的而引发的结果而已，不存在矛盾。
2、通过条款的效力考察。业绩补偿和股权回购条款符合平等自愿、权利义务对等、公平合理、诚实信用的契约精神；而且，业绩补偿和股权回购条款的内容合理，未损害公司及其他股东的利益，不违反法律法规的强制性规定，应承认其效力。
3、通过条款的可执行性考察。业绩补偿和股权回购条款均设置有特定的执行方式，可以明确计算出金额，不存在法律上和操作上的障碍，能得到有效执行。
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