涪陵榨菜(002507)
质地优良的小品种龙头，第一主业拥有极宽的护城河： 2008 年-2014 年公司收入增长 2 倍，利润增长 4 倍，位于食品行业前列。其盈利稳健增长得益于： 1）榨菜原材料青菜头的主要产地在重庆（占全国 70%以上），同时生鲜的运输半径短， 产地局限性带来行业天然的进入壁垒； 2） 乌江在榨菜行业一家独大（ 30%），市场份额为剩下四家龙头的总和，具有绝对的行业定价权，近 8 年来涪陵榨菜出厂价从 4956 元/吨涨至 9458 元/吨， 8 年涨幅 90%，幅度大幅超越同期 CPI。 未来在产能、品牌、渠道三大优势下，其提价-毛利率提升-净利率提升的逻辑持续。
中国消费品品牌正迈入品类延伸和多元化的新纪元： 中国消费品的品牌化和全国化开始于 2000 年左右，经过 15 年的发展绝大部分品类已迈入成熟期。 如何突破现有品类增长瓶颈、 寻求到新的增长点是当前几乎所有食品饮料企业面临的普遍问题。国际食品饮料巨头的经验表明：品类延伸和多元化是企业做大做强的必经路径。 而我们认为这也将是中国消费品企业未来几十年最核心成长逻辑。
从榨菜到更宽泛的佐餐调味品，看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型： 公司历史上经历过“品牌化”、“差异化”、“正宗化”（中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江）的三次成功战略转型。 2014 年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标，并于 2015 年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变： 1）榨菜作为最基础的佐餐食品，拥有广泛的消费群体基础； 2）佐餐品类市场空间大而格局散乱，乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业，同时也是唯一一个上市企业，拥有绝对优势； 3）榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应， 消费群体和渠道基础共享性强，有望实现 1 1>2 的整合效应。从海天发展路径看， 其通过酱油打下品牌和渠道基础并不断向调味酱、蚝油、料酒等其他调味品延伸，当前酱油以外的调味品收入占比超过 30%。 我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。
管理层上市以来第一次变相增持，利益高度一致： 公司属于已部分改革的国企标的，目前第一大股东为涪陵国资委，上市前管理层持股 10%左右。 2015 年公司向管理层定向增发收购惠通，是上市后管理层第一次变相增持，凸显了管理层对于公司未来战略转型的积极态度。作为管理层部分持股的国有企业，其自下而上推动国企改革的诉求更强。
我们预计 2015/2016 年 EPS 分别为 0.46/0.57 元， 16 年估值 29 倍。考虑到公司战略变化及业绩改善， 给予目标价 22.8 元(16 年 40 倍)，“买入-A”评级。[安信证券股份有限公司]
[点击查看PDF原文] 今日最新研究报告
本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请
点击举报。
