优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识
一家公司，成立不到6年的公司，竟然将扣非净利润做到近30亿、营收做到150亿，估值1300亿。
这样的数据，这样的发展速度，牛逼啊。
这样的神速，几乎已能赶上滴滴出行了。滴滴出行成立5年，估值500亿美元。
这样的招股书一出，业内哗然，甚至还带动了A股新能源概念股的上涨。
它的名字，叫“宁德时代”，新能源领域的独角兽，最近刚刚向证监会递交招股书。也许你没听过它的名字，但这绝对是一件大事。
简单列几个数据，大家感受一下：
它，动力电池销量世界第三，仅次于松下和比亚迪。
2016年，营收近150亿，扣非归母净利润近30亿，它这业绩，放在大A股，能也能排进前百名。
本次拟募资131.2亿，甚至超过了中国石化（118.16亿）、中国联通（115亿）。一旦成功，将刷新A股民企募资记录。
今年3月29日，富士康入股，10亿获得1.19%股权，按此价格计算，宁德时代估值超过840亿。
而依据本次发行数据来看，它本次发行股份不超过2.17亿股，比例不低于10%，发行价在60元左右，因此，估值超过1300亿。[1]
一旦它登陆创业板，很可能超越温氏股份，成为创业板第一股。
它的业绩，相当亮眼：
2014年-2017上半年，营收8.67亿、57.03亿、148.79亿、62.95亿；扣非归母净利润为1309.77万、8.8亿、29.57亿、5.56亿；经营性现金流量净额为-13.89亿、6.64亿、21.09亿、-6.2亿。
最近，市面上净是吹捧它们的文章。
作为资深研究控，吹捧的话我们就不说了，直接来谈风险。作为投资人，你需要关注以下两大问题：
1）现金流能否挺住；
2）创业板“独立性”的绝命审核雷区，它能否幸运躲过；
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新能源风口上的
新兴独角兽
宁德时代，主营新能源汽车的动力电池系统，成立于2011年12月16日。截至今日，成立还不到6年，成长速度堪称恐怖。[3] 投行业内人士也在'IPO案例库'中做过分析。
三个数据来说话：
第一个数据，销量。
2015、2016年，它的电池销量达到6.8GWh，排世界第三。
第一为松下电器，7.2GWh。第二为比亚迪，7.1GWh，而在它之后的沃特玛，仅为3.2GWh,与它相差甚远。
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第二个数据，业绩。
2014年-2017上半年，营收8.67亿、57.03亿、148.79亿、62.95亿；扣非归母净利润为1309.77万、8.8亿、29.57亿、5.56亿；经营性现金流量净额为-13.89亿、6.64亿、21.09亿、-6.2亿。
以2016年的扣非归母净利来看，放在A股3428家上市公司中，能进前百，排到第92，而在它之前的制造业企业，。
第三个数据，募资金额。
本次IPO，它计划募资131.2亿。
刷新了民企IPO的最高募资记录。
同样放到A股3428家上市公司中，它排第28，高于中国石化、中国联通等巨无霸企业。
这三个数据，足以显示出这家仅成立六年的公司有多么牛逼。
它的主要客户为宇通客车、宝马、一汽、湖南中车、东风、吉利等新能源汽车大佬。
2016年，它几乎满产满销。
作为一家汽车行业的下游供应商，它的产品，竟然能让下游车企大佬们疯抢。
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价格下降，毛利上升
它身上发生了什么？
2014-2017上半年，动力电池系统的销售均价为2.89元/Wh、2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.52元/Wh。
注意，销售价格逐年下降。
身为业界龙头企业，产品不但不涨价，还降价，这样的供应商，谁不喜欢。
但宁德时代的牛逼之处在于，虽然销售价格下降，但它的毛利率却上升了。
注意此处差异，虽然产品价格下降+毛利上升，对于新兴产业，道理上能说得过去，但毛利率问题一直都是IPO监管审核的焦点，这样的问题也不乏被监管层揪住的案例。
比如今年10月刚刚被否的双飞轴承，它的否决原因中，有一条是：产品价格下降，但毛利率远高于同行业上市公司。而在近期新一届发审委审核中，对毛利率问题关注度明显更高。之前被否的稳健医疗、森鹰窗业、海宁家纺城等，毛利都被重点问询。
所以，企业遇到这类问题，需要向监管层做详细解释。
本案中，2014年-2017上半年，宁德时代综合毛利率为23.73%、41.4%、44.84%、37.05%。
通过解读财报，我们发现，此处差异的原因所在——成本。
虽然售价下降，但成本下降更多，自然导致毛利率上升。
2014-2016年，动力电池系统的成本结构，发生了一些变化，其中，直接材料的占比从75.82%，提升到了81.21%；制造费用，从17.93%下降到了12.67%。
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此处变动，意味着它的生产工艺，确实在不断优化，生产一件产品，除去原材料，其他环节的成本越来越少。
而此处的提升，在研发费用中也可以体现：
2014年-2017上半年，它的研发费用为5267.32万、2.81亿、10.81亿、6.70亿，占营收的比例为6.93%、4.96%、7.39%、10.96%，均高于同业上市公司平均水平。
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此外，再对比其他锂电池行业的上市公司，毛利率同样呈上升趋势。
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这么看来，我们认为，它的毛利率上升是合理的，只要解释详细，此处问题不大。
不过，作为投资机构，需要注意的是，未来这样的毛利率能否继续保持。在招股书中，宁德时代也坦陈“毛利率存在下降的风险”。
宁德时代的生产成本，压缩空间已经不大，而降价很容易，涨价却很难。
另外，伴随着2016年新能源汽车补贴规定的改变，下游需求增速放缓。
下游需求增速放缓，并且毛利率没有其他提升途径，数据上也有体现。2017年上半年，宁德时代的毛利率有所下降，由2016年的44%，下滑到36%。
— 3 —
现金流波动巨大
隐藏风险点
成绩牛逼，业绩靓丽，这些确实为宁德时代带来了无数的赞誉。
但作为谨慎的价值投资者，对现金流的风险，不应该忽视。
2014年-2017上半年，它的经营性现金流量净额为-13.89亿、6.64亿、21.09亿、-6.2亿。
注意，2014-2016年，经营性现金流呈正增长，并且与净利润的变动也相符，然而，2017年上半年，经营性现金流为负。
现金流出现这样的波动，从商业模式上看，与它的销售季节性有关，它的销售，大多都集中在下半年。
从财务角度来看现金流问题，需要重点关注应收账款、应收票据、存货这三个科目。
2017年上半年，它的应收账款为60.15亿，应收票据为28.75亿。
这两个科目加起来，是远远超过2017年上半年的营收总额的。
一，应收账款。
2017年上半年，应收账款余额为60.15亿占收入的比率为95.55%。
应收账款高达60.15亿，那对于投资者来说，此处需要留心坏账风险。
它的坏账计提策为：
动力及储能业务一年以内不计提坏账；
锂电池业务3个月内计提1%，3个月到1年计提5%。
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2017上半年，这六十亿账款中，99.19%为账龄一年以内的账款，计提了276.11万坏账。
二，应收票据。
2017年上半年，它存在28.75亿银行承兑汇票，在收回上，有一定保障。
它称2017年上半年票据贴现利率较高，所以保留着没有兑现。
三，存货。
2016年的存货为13.6亿，2017上半年，存货猛增至39.55亿。
但2016年底，新能源汽车补贴政策调整，提高了技术要求标准，能量密度较低、充放电性能较弱的产品需求大幅减少。
因此，当年的存货跌价准备猛增321.96%，高达2.33亿。它的会计处理虽然谨慎，但2017年这近40亿的存货，同样存在跌价风险。
分析完这三处科目，不难理解2017年上半年现金流的异常。
虽然从会计处理角度来看，账款和存货在减值的会计处理上都较为谨慎，票据的回收上风险也不大。
但我们明显能感受到企业运营过程中的资金压力。这是高速扩张的常见烦恼：它需要快速扩张、大量融资输血、大量建厂。于是，整个报告期内，它的自由现金流始终为负。
— 4 —
IPO仍需警惕
创业板独立性绝命雷区
近期IPO审核情况，明显能让人感觉到，业绩不是IPO的护身符。
我们来从IPO审核的角度，关注一下宁德时代可能遇到的问题：
一、疑似同业竞争。
宁德时代的实控人曾毓群，1999年起任新能源科技的总裁兼CEO，2017年3月辞职，而宁德时代其他董监高人员，也曾在新能源科技任职。
新能源科技，这也是一家相当牛逼的公司，做锂电池比宁德时代更早。
2004年，新能源科技为苹果解决了MP3锂电池循环寿命过短的问题，顺势打进了苹果产业链，2016年三星“爆炸门”，三星不敢再用自家产的电池了，改向新能源科技采购。[2]
2015年后，新能源科技逐步退出动力电池领域，但自家兄弟构不构成同业竞争，技术上独立性到底怎么样，宁德时代没有解释。
二，关联交易。
2014年-2016年，宁德时代向新能源科技发生关联方采购，占当年的比率为33.22%、2.83%、1.09%。
而根据解释，在宁德时代发展的初期，需要大量依赖新能源科技提供的服务，此处的合理性存在一定疑问，并且，宁德时代并没有披露更多来证明关联方采购定价的公允性。
除了关联方采购，关联方销售同样存在，普莱德，为它的联营企业，2017年4月，它转让了股权。
2014年-2017上半年，来自普莱德的销售收入占营业收入比例分别为6.32%、12.42%、18.61%和14.44%。
同样，它仅称定价参照可比市场价格，并没有披露具体定价原则。
三，创业板雷区。
本案中，宁德时代选择冲击创业板，我们来看看冲击创业板时，独立性上出问题的前辈们：
东方广视——转让关联公司后仍保持大额交易往来，监管层指出完整性存在瑕疵，2012年5月3被否。
鲟龙科技——关联交易对净利润影响很大，2012年7月27日被否
嘉兴佳利电子——与控股股东，频繁发生关联交易和资金拆借，被监管层质疑独立性，2015年5月25日被否
元盛电子——实控人在上会前将控制企业股权转让给第三方并辞职，但最终还是被监管层质疑独立性，2017年8月9日二次上会被否。
湖南广信——实控人控制的另一家企业代收购废边料、共用锅炉，被监管层质疑独立性，2017年9月13日被否。
注意，当冲击创业板的公司碰上独立性问题，这么些年来，罕有幸存者。
因此，这个绝命雷区，不论宁德时代，还是关注它的投资者，都需要格外留意。
关于独立性问题，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务炼金术》中，都有详细分析。
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行业视角
浅谈动力电池行业
锂电子电池行业，有三个细分行业：消费电子、动力、储能。
消费电子电池的应用领域主要为手机、平板电脑等数码产品。动力电池主要为新能源汽车。储能电池主要为充电宝等。
而动力电池，是这三个细分行业中增量最大的一个。
一，市场。
2016年，全球应用于电动汽车动力电池的规模为48.5GWh，GGII预计到2022年，全球电动汽车锂电池的需求量将超过340GWh，规模为2016年的7倍。
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根据GGII的预测，到2022年，全球的新能源汽车动力电池产量不过215GWh.
因此，我们推断目前世界第三的宁德时代，即使完成这次史上第一民企制造业IPO，大幅扩充产能后，市场需求依旧充足，不会出现产能过剩。
宁德时代99%的收入来源于国内市场，我们再回看我国的新能源汽车市场。
2016年，中国新能源汽车销量为50.7万，同比增长53.13%，连续两年为全球最大的新能源汽车市场。虽然2016年，有关部门对新能源汽车的补贴减少，也会影响新能源汽车的销售，但长期来看，即使增长放缓，中国仍是世界上最大的市场。
二，行业竞争格局。
据GGII数据统计，2016年国内动力电池前十大厂商产值占全国的比例为83.9%，行业集中度较高。
比亚迪、宁德时代、沃特玛这三家企业，占据62.7%的市场。从这两个数据初步判断，这个行业有向三足鼎立格局演变的趋势。
动力电池行业，属于新兴制造业，同样具备制造业的共同属性，重资产。加上该行业下游为整车制造企业，上游为大宗原材料供应商，上下游的议价能力均较为强势。
因此，这是一个存在规模壁垒的行业，这个行业的头部企业，竞争优势更为明显。
我们也能发现，其中竞争力较强的玩家，如比亚迪、沃特玛、LG化学、国轩高科、天津力神、三星SDI、中航锂电等，都为上市公司。
而目前我国的三大巨头中，比亚迪为A股上市公司，沃特玛为A股上市公司坚瑞沃能的子公司，仅有宁德时代没有上市。
本次宁德时代究竟能否完成这笔光环重重的IPO，我们拭目以待。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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