央行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》公开征求意见已于12月16日结束。目前仍未能得知资管新规以及相关细则何时推出。
但从《征求意见稿》看，资管行业将发生颠覆性变化，并购基金业务也会受很大的影响。小汪@并购汪@添信资本已在《资管新规后，并购基金将“崩塌”？》、《真相！“大资管”如何通过并购基金套利？资管新规与去杠杆周期的赛跑》两篇文章里进行了相关分析。
虽然目前还不清楚资管新规最终面貌，但是，我们可以先假设较极端的情景，并探讨未来并购方案怎么设计。
01资管新规的精神
1.1股权投资者应具备风险承担能力
从央行《征求意见稿》来看，我们可以体会资管新规的精神。资管新规要求资产管理行业回归本源。那么，在一个比较理想的状态下，参与股权投资的投资者应当是有专业投资能力、风险承担能力的。
以往并购交易中，投资者看中的是上市公司发行股份购买资产交易、非公开发行股份购买资产交易背后套利空间。投资者往往通过专门设立的持股平台收购标的股份，并在持股平台的上层结构中通过结构化及多层嵌套的方式加杠杆。
同时，出于募资压力，一些大股东会以募资的思维进行并购项目设计。在各类管理人的配合下，大股东可通过“刚兑”承诺招揽来许多资金。比较极端的情况下，上市公司发行股份购买资产的交易对手甚至实质上就是大股东的代持人。
穿透来看，以往不少并购交易背后存在高比例的优先级资金。优先级资金以劣后级资金为安全垫，本身不愿承担风险，风险偏好极低。小汪@并购汪@添信资本在“并购2.0”一文中指出，在杠杆的鼓励和裹挟下，很多不该进这个市场的人进来了，大多数能进来的投资者，其投资规模也远远高于了他的风险承受能力。
但是，去杠杆周期之后，市场回归理性，投资者会发现并购交易背后所谓的“套利空间”基础不坚实，结构化产品弊端很大。
假设资管行业能够回归本源，那么参与上市公司发行股份购买资产交易、非公开发行募资收购资产的投资者，应该是具有风险承担能力的。投资者应当认识到，并购有风险，上市公司股价有波动性，投资收益的来源是并购创造的价值，而不是“套利空间”和“兜底”。
投资者参与交易，应当承担股价波动的风险。GP能够为LP创造回报，应当是因为GP具有非常强的投资能力。
1.2具体分析
目前投资者参与并购交易，主要先投资专为持有标的公司股份而设立的SPV。SPV可以是公司制的，也可以是合伙制的。如果涉及非公开发行，SPV会被认定为私募基金。
如果交易对手属于私募基金，毫无疑问是受资管新规监管的。只不过现在不能确定私募基金受监管的尺度。今年2月份流传出来的《内审稿》将私募基金划分为资产管理产品范围之内。12月份央行正式发布的《征求意见稿》中，资产管理产品并未专门列出私募基金，但有一个“等”字。
《资管新规后，并购基金将“崩塌”？》一文已对私募基金式的并购基金可能受到的影响进行了分析。资管新规很有可能要求：
· 针对单一标的的私募基金无法进行结构化安排，也无法通过多层嵌套的方式进行结构化；
· 穿透到底，针对单一标的的私募基金总投资者人数不超过200人；
· 资产管理人不能进行“兜底”，大股东是否能“兜底”存疑。
如果交易对手本身不属于私募基金，且上层结构没有私募基金或投资计划，那么应当是不受资管新规监管的。但是，不属于私募基金的交易对手也很可能受资管新规影响，假设要参与上市公司发行股份购买资产交易。
2017年，证监会对发行股份购买资产交易的交易对手监管严格。并购汪研究中心整理了全年度的反馈意见，发现，无论交易对手是有限合伙企业还是有限责任公司、股份制公司，监管都会问询交易对手有无突破200人限制、有无结构化安排、有无“兜底”、有无“间接锁定”承诺等问题。问题的前提条件并不是交易对手是否属于私募基金。本年度最全并购监管解析，详见2018年《并购汪市场观察》。
无论交易对手是否属于私募基金，谨慎起见，我们认为交易对手如果参与发行股份购买资产交易的话，内部最好没有结构化安排、穿透不能超过200人、上市公司或大股东不进行“兜底”承诺。
1.3分析：投资者分流
资管新规之后，并购市场面临的问题就是，非合格投资者与合格投资者分开，不同风险偏好的投资者会分开。
非合格投资者无法通过多层嵌套的方式投资不可投资的项目。同时，在针对单一标的的私募基金中，不同风险偏好的投资者无法再通过结构化产品参与同一个项目。
小汪@并购汪@添信资本曾在《并购基金》报告中指出，由于国内金融创新不发达，国内并购基金难以像国外并购基金一样选择丰富多彩的金融工具，因此有限合伙/投资计划的结构化安排、多层嵌套就成了国内并购基金的好选择。通过结构化安排与多层嵌套、不同强度的大股东“兜底”承诺，并购基金的份额可以拆分成许多种类，进而可以满足不同风险偏好的投资者需求，放大募资能力。
可能资管新规发布之后，很多资管产品的管理人会发现，愿意参与有风险的并购项目的投资者变少了。市场上绝大部分资金还是厌恶风险偏好的。即使是有资格参与私募股权类投资的合格投资者，也不一定是愿意承担风险的。
未来，市场上仍会有愿意承担风险的投资者参与并购交易。但是，上市公司并购交易募资压力会上升，如何引入中低风险偏好资金成为难题。
02 未来设计方案设计思路
2.1两大要点
假设标的股东出于某些特殊的原因不愿意进行换股交易，那么上市公司或大股东可联合投资者进行“过桥收购”。资金新规之后，这类交易收到的影响是最大的。小汪@并购汪@添信资本将这类收购未来方案设计要点总结为以下两点：
（1）压缩换股规模
在原来的并购交易中，优先级产品投资者不愿承担风险，劣后级产品投资者风险偏好较高。那么，压缩并购换股规模，换股交易对手仅限高风险偏好投资者，大股东可不作出“暗保”，交易对手内部也可以不进行结构化设计。
（2）重视股债结合型产品的应用
与高风险偏好投资者的换股交易解决一部分资金压力之后，上市公司可通过股债结合型产品引入中低风险偏好的投资者，从而进一步发挥上市公司股份流动性及股份支付能力优势，更好地解决资金压力。
股债结合型产品既有债性又有股性。对于投资者来说，认购这类产品可以享受较为安全的保底收益，也有机会获得向上的弹性收益。因此股债结合型产品非常适合中低风险偏好的投资者。原来并购基金的优先级投资者可通过认购此类产品参与并购交易。
这里说的股债结合型产品指的是可转债与可交换债，不包括优先股。除了商业银行之外，上市公司发行的优先股不可转股。优先股实质上属于“不增加公司负债率的债券”，属于私募公司债的替代品种。
目前，上市公司通过可转债募资有较大限制。一方面，可转债募资上限为公司净资产的40%，而且会占用债券额度，对大体量并购交易来说募资额度不够。另一方面，可转债发行门槛较高，一般上市公司难以达到最近3年ROE大于6%的条件。
A股可转债只能公开发行，很大程度限制了可转债的能力。定向可转债未出现的情况下，私募可交换债成为最佳替代品种。
03可转债募资
举一个假想的例子，某上市公司年净利润1.5亿元，净资产15亿元，市值100亿元，大股东持股比例40%。上市公司拟收购作价30亿元的标的，标的净利润2亿元。由于特殊原因，标的原股东提出全现金支付的条件。
整体收购方案如下：
· 上市公司发起设立公司型的并购基金，规模30亿元。并购基金收购标的100%股份，实现标的原股东退出。
· 上市公司对并购基金出资24亿元，外部投资者出资6亿元。外部投资者均为高风险偏好投资者，后续参加与上市公司的换股交易。
· 上市公司资金中，18亿元来自商业银行并购贷款，增信措施为质押标的股份。
· 上市公司顶格发行6亿元可转债，年利率1%以下。
在这个交易中，上市公司发行股份购买资产交易金额压缩到了6亿元。但加上可转债，上市公司股份支付的比例达到了40%。
再融资新规之后，可转债受到鼓励。今年可转债发行数量增多，公众投资者发现可转债打新并未能获得收益，可转债打新热度明显下降。但是，在大股东顶格认购的情况下，可转债发行成功概率依然很高。在这个交易里面，大股东顶格申购的金额为2.4亿元。
如果上市公司净资产更高，可转债发行额度可以更大，但同时大股东认购的金额也需要更高。这是否增加了大股东的资金压力？在可转债方案中，大股东应采取什么募资与投资策略？并购汪前沿会员的“基金专题”专栏之后将进行分析。
04可交换债
可交换债指的是，大股东发行的，以质押上市公司股份为增信措施的，在约定期限内可按约定价格转为上市公司股份的债券。可交换债转股的权利由债券持有人拥有，独特的“保底收益 向上弹性”非常适合中低风险的投资者。
与可转债不同的是，可交换债发行主体为大股东，发行门槛较低，不新增上市公司股份。
4.1轻松区分两类投资者
对于本文假想的案例，再来假设一下，上市公司总股本10亿股，股价为10元/股，大股东持股数量为4亿股。
大股东可以向合格投资者非公开发行总额20亿元的可交换债，所得资金可向上市公司提供借款。那么，再加上6亿元的换股交易，上市公司自有资金压缩至4亿元。
可交换债利率为5%/年，换股价格为15元/股，合计可换为1.33亿股（占换股交易后总股本的12.54%）。
为了简便，我们假设债券付息方式为到期一次性还本付息。假设投资者在3年后退出，如果届时上市公司股价不理想，投资者可以选择不换股，获得本息，投资回报率为15%。如果上市公司股价超过17.3元/股，投资者可以选择换股退出。
在这个交易里面，上市公司原本业务净利润1.5亿元，标的净利润2亿元，换股交易后上市公司总股本10.6亿股。如果未来不出现重大风险，上市公司理论上EPS可以由0.15元/股上升至0.33元/股。如果未来发展顺利，EPS还可以更理想。17.3元/股的股价并不是那么难达到。
这个交易方案还有另一个重点。在换股交易当中，高风险投资者获得的发行价应该与停牌股价水平相当，假设为10元/股。那么，后续股价上涨后，在相同的股价水平，高风险投资者的回报率远大于认购可交换债的中低风险投资者。假设后续股价下跌，高风险投资者会出现亏损，但中低风险投资者仍可选择不换股并获得保底回报。这一方案设计是符合“风险收益匹配”原则的。
假设债券全部换股，大股东持股数量下降为25.19%，应当还是能保持第一大股东地位的。后续上市公司仍会偿还股东贷款。大股东减持股份获得的资金可用于认购上市公司定增股份，从而巩固持股比例。
4.2灵活的方案设计
可交换债属于私募公司债的一种，条款设计可以非常灵活。为了引入更多风险偏好不同的投资者，上文的20亿元可交换债可以设计成条款不同的多个品种：
（1）品种1：发行金额10亿元，初始换股价格14元/股，年利率为2%；
（2）品种2：发行金额6亿元，初始换股价格16元/股，年利率4%；
（3）品种3：发行金额4亿元，初始换股价格18元/股，年利率6%。
以上3个不同条款的可交换债券，换股价格越高、换股可能性越低的品种利率越高，符合“风险收益匹配”原则。投资者可根据自身风险偏好参与认购。
从下图可以看出，品种1的保底收益最低，但是收益的向上弹性是最大的；品种3的保底收益最高，但收益的向上弹性也是最低的。
可交换债条款的灵活设计不仅限于此。上面的方案还可以改善。比方说，品种1、品种2、品种3的换股期可以错开，从而避免集中抛售冲击股价。
可交换债的赎回条款、回售条款、下修条款、补偿利率均可进行非常灵活的设计。在具体的并购方案中，完全可以根据资金方的需求，设计出独一无二的定制条款。之后并购汪前沿会员的“基金专题”专栏将立体分析可交换债设计策略。
05小汪点评
12月20日，中央经济工作会议闭幕。会议指出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。
金融领域的风险被监管层重视，防风险的主基调下，未来金融监管趋严。资管新规以及后续细则会有多严厉，不宜抱有幻想。
长远来看，资管新规之后，参与并购市场股权投资的将是具有风险承担能力的投资者。未来，真正有投资能力的资产管理机构将脱颖而出。
资管新规限制资产管理产品结构设计之后，以往不少并购模式，尤其是并购基金模式受到冲击。
我们不妨来学习海外并购基金的经验。在海外并购基金交易中，融资结构设计的关键是如何用好特性不同的各类金融工具。这些金融工具名目琳琅：优先无担保债券、次级无担保债券、PIK债券、可转债、优先股、权证等等。融资工具设计也影响了认购这些工具的投资者后续退出路径。
未来并购方案如何创新，金融工具的应用将是重点。私募可交换债有很大的应用价值，但应用条件也有局限。私募可交换债方案潜藏的“雷区”，小汪@并购汪@添信资本会在前沿会员的“基金专题”专栏进行分析。
那么，定向可转债等创新品种是否会推出呢？
2014年，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，指出，允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。
2015年8月，证监会、财政部、国资委、银监会联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，指出，鼓励支付工具和融资方式创新，在现金支付、股份支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具。
未来定向可转债推出也不是不可能。根据WIND，截至2017年12月21日，今年可交换债发行规模为1152亿元，可转债发行规模为782亿元。可转债与可交换债市场规模千亿，但是目前市面上大部分可转债与可交换债并未参与并购重组交易。未来这方面的探索更加充分之后，或许定向可转债等创新工具会推出。
(文章来源:中国基金报）
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